本文来源“中金研报”。
3Q19业绩好于预期
腾讯音乐(TME.US)公布3Q19业绩：收入同比增长31.0%至65.07亿元，超出我们预期3.4%。非通用准则净利润同比增长8.0%至12.37亿元，超出我们预期17.6%，高于市场一致预期16.2%。我们认为3Q19业绩强劲主要是由于音乐付费会员增势强劲且经营利润率攀升。
发展趋势
音乐付费会员数加速增长，每付费用户平均收入(ARPPU)亦出现反转。3Q19公司音乐业务付费会员同比增长42.2%至3,540万，环比净增数从2Q19的260万攀升至440万(我们此前预期为350万)。音乐ARPPU同比增长4.7%至8.9元/月，这是自3Q17以来首次出现同比正增长。我们认为这主要得益于豪华版会员占比上升。展望未来，我们预计付费会员有望保持强劲增长势头，主要驱动力包括：1)付费墙后歌曲在总播放时间中的占比上升;2)连续包月会员占比提升带动用户退订率降低;3)更为丰富的内容供给，包括多元化的音乐类型(如ACG、古风等)以及长音频和UGC短视频等内容;4)更多样的促销活动。
竞争加剧拖累社交娱乐业务增长。在新内容和新功能的推动下，3Q19社交娱乐业务月度活跃用户数(MAU)环比增长1.3%。付费用户数也环比增长9.9%至1,220万，超出我们预期7.0%。但社交ARPPU环比下降2.2%至127.3元/月。在业绩电话会议中，公司管理层强调来自短视频平台的竞争趋于激烈。我们认为，如果短视频占据更多的用户总娱乐时长，公司社交娱乐业务的MAU和收入可能会受到影响。不过展望四季度，我们预计直播平台上举行的年度盛典等活动将助力ARPPU重振势头。利润率方面，综合考虑经营杠杆的正向拉动和潜在竞争的拖累，我们在模型中假设毛利率未来会保持相对稳定。
盈利预测与估值
我们将公司2019年非通用准则净利润预测上调6.7%至48.19亿元，但维持2020年盈利预测不变。公司目前股价对应28倍2020年非通用准则预测市盈率。维持跑赢行业评级和16.80美元目标价(基于DCF估值法)，对应32倍2020年非通用准则预测市盈率和16.9%的上涨空间。
风险
音乐付费会员数和社交娱乐收入增长不及预期;内容成本大幅上升;监管收紧。
(编辑：刘瑞)
