本文来源微信公众号“CITICS电子研究”，作者中信电子徐涛团队。
核心观点
中芯国际（00981）为全球第四大纯晶圆代工厂、国内第一大晶圆代工厂。我们长期看好公司14nm以下先进制程技术研发，认为公司具备超越国际二线厂商的能力，长期跻身国际一线行列，为芯片制造国产替代核心标的。维持“买入”评级。
点评
公司2019Q3收入略超预期，受益处置LFoundry净利润大幅扩张，预计Q4收入、毛利率持续成长。公司2019Q3收入8.16亿美元，环比+3.23%(高于上季度公司指引0%~+2%)，同比-4.02%;毛利率20.8%(接近指引19%~21%区间上限)，环比+1.7pct，同比+0.3pct;归母净利润1.15亿美元，环比+521.04%，同比+333.51%，大幅增长原因包括出售LFoundry季度内获得8140万美元收益以及联营/合营公司权益法投资应占收益约1957万美元。公司2019Q3产能利用率97%(环比+5.9pcts，同比+2.3pcts)。按照公司指引，公司预计2019Q4(i)收入环比+2%~4%，对应约为8.33亿~8.49亿美元，(ii)若不考虑LFoundry营收部分公司营收环比+4%~6%;(iii)毛利率23~25%，环比提升4pcts左右。
消费电子类芯片收入大幅增加，55/65nm节点收入增量明显，中国区收入占比扩大。从应用结构来看，2019Q3通讯收入占比46.1%(环比-2.8pcts)、消费34.9%(环比+3.8pcts)、汽车/工业4.8%(环比-1.9pct)、电脑5.6%(环比+1.0pct)、其他8.6%(环比-0.1pct)。从制程结构来看，0.15/0.18μm占比35.80%(环比-2.8pcts)，仍为最大应用节点，主要对应电源管理IC、图像传感器、MCU、嵌入式闪存等;55/65nm占比29.3%(环比+3.1pcts，收入增量0.32亿美元)，需求主要对应NOR Flash、MCU、射频芯片等，40/45nm占比18.5%(环比-0.7pct)，需求主要对应消费电子SoC、DSP、ISP芯片、WiFi/蓝牙芯片、SLC NAND等;0.11/0.13μm占比6.6%(环比+0.1pct)，28nm收入占比4.3%(环比+0.5pct)，0.25/0.35μm占比4.2%(环比+0.2pct)，90nm占比1.3%(环比-0.4pct)。分地区来看，来自中国收入占比60.5%(环比+3.6pcts)，美国收入占比24.7%(环比-2.8pcts)，欧亚区14.8%(环比-0.8pct)。我们认为大客户如华为海思、兆易创新等对公司本期业绩拉动作用明显。
14nm进入风险量产，预计年底贡献营收。公司目前专注推进FinFET工艺，上海中芯南方工厂已经实现14nm客户风险量产，公司预计年底贡献营收。第二代FinFET N+1技术平台进入客户导入阶段。2019Q3资本开支1.897亿美元，上半年资本支出13.48亿美元，公司预计全年资本开支达21亿美元，主要用于上海12英寸厂设备支出以及FinFET研发线。中芯南方Fab SN1规划产能3.5万片/月，相当于当前全球14nm产能的10%。突破14nm FinFET工艺，后续节点节奏有望加快，将进一步缩小与国际一线大厂的差距，加深国内厂商合作，将国产替代推向先进制程，下游应用迈进5G、物联网、车用电子、高性能计算等领域。
风险因素：下游需求不及预期;市场竞争加剧;新技术研发、量产低于预期等。
盈利预测、估值及评级：考虑到公司处于积极投入先进制程研发的过渡阶段，且晶圆代工为重资产行业，选取PB法进行估值。因客户需求提升，Q3收入略超预期，我们上调公司2019/20/21年每股净资产预测至9.63/10.09/10.63港元(原为9.40/9.66/9.99港元)，按照2020年1.2倍PB，给予公司目标价12.11港元，维持“买入”评级。
(编辑：刘瑞)
