本文来自微信公众号“学而时思”。文中观点不代表智通财经观点。原文标题《新东方在线（01797）—意在长远：北水南下，风物长宜》。
引言
新东方在线(01797)被纳入港股通后南下资金不断增持，公司股价也连续创下新高。分业务来看，东方优播拓店速度超预期，K12双师大班持续蓄力打磨，大学及学前产品调整优化。我们认为公司具备成为在线教育集中度提升趋势下的最终胜者之一的基本优势，在此基本判断下结合在线K12教育市场规模的前景，认为公司的价值空间显著，建议积极配置。
核心观点
南下资金持续买入，东方优播备受瞩目。2019年9月9日，新东方在线被纳入港股通名单，此后南下资金不断增持，至11月8日南下资金持股占流通股比例提升至23.62%、占总股本6.06%，公司股价亦创下20.70港元新高。我们认为此轮上涨的催化剂主要在于东方优播，短期看门店扩张速度超预期，长期看市场想象空间大。目前东方优播在全国共计111个门店，进入FY2020的5个月内已新开48个门店（市场预期全年新开50个门店）。我们认为现阶段门店开拓超预期对2020财年的收入影响有限，但有利于以后年度增长，以及更重要的是验证了东方优播模式的可行性。我们按300个门店空间计算，基于东方优播模式假设，预计今后收入可达到150亿元、净利润22.5亿元。
K12大班蓄力打磨，大学/学前调整优化。我们认为FY2020甚至FY2021新东方在线K12双师大班仍将处于蓄力期，夯实前端师资及管理、中台营销及产品、后端系统及技术，预计FY2020收入增速50%+，与FY2019接近。大学业务在持续进行产品精简优化，提高考研产品客单价，强化雅思产品竞争力，同时剥离英语及小语种学习事业部，预计FY2020收入增速为30%+。学前业务停止多纳外教直播课程，整合多纳APP，预计FY2020收入略增，毛利率由负转正。
风险因素：东方优播爬坡不及预期；双师大班拓展进度不及预期；行业竞争加剧导致销售费用持续高企；自研系统带来短期研发费用提升。
投资建议：我们看好新东方在线出众的教师资源+优质课程体验形成的内容优势、集团品牌背书+广告精准投放形成的获客优势、立足大学业务继而发力K-12领域的战略优势。我们认为公司具备成为在线教育集中度提升趋势下的最终胜者之一的基本优势，在此基本判断下结合在线K12教育市场规模的前景，公司的价值空间显著。但鉴于公司大学及学前业务调整、K12大班双师仍处于蓄力期、自研直播系统投入等因素，我们下调公司FY2020-2022收入预测至13.17亿/21.06亿/36.89亿元（原14.77亿/23.99亿/37.93亿元），对应调整FY2020~2022公司净利润预测为-2.45亿/-0.69亿/2.62亿元（原-2.17亿/-1.47亿/1.08亿元），对应EPS预测分别为-0.26/-0.07/0.27元。现价短期估值虽高，但我们仍然看好公司长期空间，建议积极配置。
新东方在线被纳入港股通后南下资金不断增持，公司股价亦连续创下新高，针对市场最关注的几个问题及公司业务的跟踪，我们的最新观点如下。
南下资金不断增持，意在长远
2019年9月9日，新东方在线被调入深港通下的港股通名单，此后获南下资金不断增持，至10月19日的41天内南下资金持股占公司自由流通股比例达到8.80%、占总股本比例达2.26%，期间公司股价从12.30港元上涨至15.06港元。10月19日之后，南下资金增持速度明显加快，至11月7日的18天内南下资金持股占流通股比例进一步提升至22.61%、占总股本比达5.80%，公司股价亦于11月7日突破20港元/股、创下新高。值得关注的是，近期公司对各业务线的调整市场也预期到将对2020财年收入增速产生短期影响，11月4日公司股价曾大幅回调8.28%，但是南下资金当天仍然逆市增持，我们认为这在一定程度上说明南下资金的连续增持更多集中于对公司长期发展逻辑和空间的认同，受短期因素影响相对较小。
我们认为，从推动公司股价上涨的主要因素来看，近期或主要集中于东方优播。截至2019年11月7日，根据官网披露，东方优播全国校区遍布23个省及直辖市，共计148个门店，其中有111个门店披露了具体地址。而在2019财年末（即2019年5月31日），东方优播当时进入15个省共63个门店。这意味着即使按照111个门店来算，东方优播在最近5个月内已经新开了48个门店，远超出市场之前预期的全年50家左右新门店的开店预期。考虑到东方优播的门店爬坡周期，东方优播门店开拓超预期对短期2020财年的收入影响还较有限，但将提高后续收入增长潜力，实际更为重要的是基本验证了东方优播的模式可行性。
东方优播模式跑通，加速开拓空间
东方优播按照分工可以分为区域端口（负责全国各地招生）、教学端口（续班、上课、课后服务）、行政财务等三部分，门店即区域端口。一般来说东方优播开拓新城市，在暑期招生前会提前数月就来到新城市进行宣传推广、客群邀约维护。因此在2020财年开出的门店更多地是影响2021财年及以后的收入增速。刚刚过去的暑期东方优播低价入口班招生人次突破20万、转化率达20%，我们预计2021财年暑期招生数有望翻倍。
东方优播主要面向优质教师资源相对匮乏的低线城市，选择进入的城市标准为市区加近郊人口超过100万、人均GDP超过3.5万，目标客群为支付能力强且接受在线授课模式的前5%头部家庭。目前中国设有293个地级市，4个直辖市，从东方优播已进驻城市来看，门店选址包括直辖市外环区、地级市市中心、县级市等。假设未来东方优播可以进入300个地区，所开设的课程涵盖小学三年级到高中三年级共10个年级，所辐射地区平均每一级学生有10,000人，目标群体为5%，每名学生平均报名两门课程，每门课程四个季度总费用5000元，则东方优播的收入预计能达到：300（进驻地区数）*10（开课年级数）*10000（平均单年级学生数）*5%（目标群体占比）*2（平均报名课程数）*5000（平均单科年学费）=150亿元。按15%的净利润率计算，则可实现净利润为22.5亿元。
东方优播的课程分布及价格特点为：东方优播进入新城市的第一年只开设三个年级，分别是小学三年级、初一、高一，并会于三个入口年级设置暑期入口班，吸引当地学生参与线上学习。一个地区发展到第四年后，东方优播的课程将完整覆盖从小学三年级到高中三年级合计10个年级的课程。目前东方优播处于快速扩张期，因此小学三年级、初一、高一的课程数量占比明显更高。截至2019年8月28日（此时披露的基本都是秋季正价在售课程），小学三/四年级、初一、高一课程数量分别为323门、1135门、1157门，各自占到小学段、初中段、高中段课程总数的87.5%、67.1%、81.9%，一定程度上也反映出东方优播初高中段课程的拓展更为迅速。
相比目前头部的几家在线双师大班课程，东方优播的课时价格更高一些，主要是由于其小班模式决定。东方优播和新东方在线双师大班的课程定价分别为60元/课时和40元/课时，两个平台的不同年级课程的课时价格基本保持一致。对比来看，学而思网校、猿辅导、作业帮一课的课时价格较为接近，小学、初中课程基本在40元/课时左右，高中课程的定价则明显更低，介于20~37元不等。同为大班双师模式的高途课堂定价相比上述三家明显更高，且年级越高定价越高。
大班业务加大投入磨内功，蓄势未来
我们认为2020财年甚至2021财年新东方在线K12双师大班仍将处于蓄力期。目前新东方在线的调整主要围绕中台的搭建，包括教研、产品、技术、系统等多个方面。新东方在线的师资仍是以集团内部输送和培养为主，目前已经从新东方集团线下招募了几十名出众的授课教师，包括小学、初中、高中三个事业部的负责人也均来自于新东方线下。另外，辅导教师团队有望迅速壮大，教务管理团队也基本组建完毕。中台的建立则是以增长为主，市场投放、产品、技术的人才和体系都在持续丰富，不断补足线下起家而后布局线上的机构可能存在的互联网基因欠缺的缺陷，从而充分保障前端教学服务和内部运转的效率。另外，公司也在自研大班直播系统以更好地辅助课堂教学呈现，预计自研系统有望于2020财年应用，同时也应关注可能带来的研发费用的提升。从时间节奏来看，预计FY2020新东方在线K12双师大班收入增速与FY2019相近，2022FY有望迎来爆发式增长。
于公司自身而言，新东方在线的K12大班对比其他几家头部机构而言是后发者，这也是为什么2019年暑期整个行业重金营销而新东方在线却相对克制的主要原因。如果新东方在线K12双师大班的整体架构还没有做好充分优化，此时盲目进行投放只会适得其反，平台没法承载营销投放下蜂拥而来的低价班用户，课程体验和效果可能都不理想，低转化率只会进一步伤害品牌口碑和员工信心。
于行业而言，领跑的几家头部在线K12大班双师机构确实发展迅猛，但行业远未到格局已定时。（1）K12课外学科培训的行业空间足够大，2019年的市场空间预计接近5,000亿元，而在线培训合计只占到约600亿元，未来线上渗透率的提升空间广阔。（2）教培的服务行业属性使其有较强的的个性化特征，各家机构都会拥有偏好自己平台的用户，因此在线K12培训的集中度会明显高于线下但很难形成垄断局面。（3）我们认为长期正价课学生比暑期招生总人次更加值得关注。今年单个暑期头部机构的招生人次大概在100万，按照60%的转化率、人均报名1.5科来计算，预计正价班报名有40万人，相比全国1.6亿中小学生的基数来说占比仅有0.25%。（4）如果看新东方集团的发展历程，当年的线下K12业务也是经历了后发但迎头赶上的过程，我们认为在线K12双师大班也有复制这一路径的基础和可能。
总体来说，我们认为，大班模式确实存在非常大的市场机会，虽然“因材施教”的个性化教学一直是教育行业所追求的理想情景，小班模式也确实更符合这一愿景，但是大班在整个运营模型上比小班更加优化，具备规模化的基础：（1）着眼当下，无论是顶尖师资的稀缺性还是盈利模式的规模效应，机构都有很大意愿去选择在线双师大班模式的经营方式。而当行业还处于用户培养阶段时，无论是相比小班更便宜的价格、更优质的师资都会对家长具备更强的吸引力。（2）着眼发展，大班模式本身也在做优化，行业经历了“录播—直播—双师直播—分课程难度和教材版本的双师直播”的发展轨迹，这正是大班模式的“个性化”调整。以学而思网校高一数学同步课为例，按照课程难度及课前检测得分率提供了5种不同的班型，更大程度地保障授课效果。因此，我们认为对于新东方在线而言，虽然东方优播模式跑通，发展前景较为确定，但要真正在未来K12在线市场中占有一席之地，大班模式会更加重要。在其短期投入磨内功后，将怎样二次发力显得尤为关键。
大学业务和学前业务瘦身以聚焦
在线K12业务是新东方在线的战略发展方向，对于占优的大学业务，以及不断做尝试的学前业务，公司近期进行了较大的调整，核心是聚焦。
大学业务持续产品精简，强化核心产品竞争力。（1）国内考试：考研课程方面加大对客单价更高的直通车课程推广，提供直播和定制化服务（授课教师+辅导教师）。继2019年国内考研报名人数创下290万人新高后，2020年这一数字有望继续攀升，这也为考研课程提供了越来越大的用户基础。（2）国外考试：强化雅思考试竞争力，组建更加权威的师资团队，作为剑桥大学考试委员会在华独家战略伙伴共享官方一手备考资源。（3）英语及小语种学习：该事业部在定位上更偏兴趣导向、目前已被拆分，2019财年英语及小语种学习事业部的收入占大学业务的比重超过10%，因此拆分后会对大学板块2020财年收入增速形成一定影响，我们也相应调低了大学板块的收入预测。
学前业务停止外教课程，整合多纳APP。（1）多纳外教直播课程一直处于亏损状态，公司决定于2020年5月31日起停止运营多纳外教学堂，2019财年外教课程约占到学前业务收入的一半，2020财年预计贡献收入有限，因此我们同样调低了学前业务的收入预测。（2）多纳APP过去是基于不同场景来做的，产品非常零散，如今是打包成系列产品或者年度产品，预计用户的粘性相比过往会更强，ASP也将有明显提升。总体来看，学前业务由于剥离亏损较多的外教课程，其毛利率预计在2020财年转正。
在线教育政策基本定调，支持规范发展
我们认为目前的政策导向对在线教育持支持态度，但力求规范发展。与在线教育直接相关的部委级文件有两个，分别是今年7月15日教育部等六部门发布的《关于规范校外线上培训的实施意见》和9月30日教育部等十一部门发布的《关于促进在线教育健康发展的指导意见》，前者主要针对K12课外培训，后者则面向全年龄段。对于上述两个文件我们都做过深度的解读，以下只做简单总结。
《指导意见》开篇即定调，“发展在线教育，有利于构建网络化、数字化、个性化、终身化的教育体系，有利于建设‘人人皆学、处处能学、时时可学’的学习型社会”，在线教育作为教育服务的重要组成部分在政策上得到明确支持和鼓励。《实施意见》则基本顺延了《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》中的精神，文件对不同企业影响差异较大，主要体现在：（1）是否具备相应的互联网信息服务和电信业务经营许可非常关键；（2）班组模式和一对一模式对师资要求差异明显；（3）是否盈利、是否能持续获得融资将决定部分机构的生存状态；（4）外籍教师质量仍是在线教育监管重点。
风险因素
1. 东方优播爬坡不及预期；
2. 双师大班拓展进度不及预期；
3. 行业竞争加剧导致销售费用持续高企；
4. 自研系统带来短期研发费用提升。
投资建议
我们维持观点：看好新东方在线出众的教师资源+优质课程体验形成的内容优势、集团品牌背书+广告精准投放形成的获客优势、立足大学业务继而发力K-12领域的战略优势。我们认为公司具备成为在线教育集中度提升趋势下的最终胜者之一的基本优势，在此基本判断下结合在线K12教育市场规模的前景，公司的价值空间显著。但鉴于公司大学及学前业务调整、K12大班双师仍处于蓄力期、自研直播系统投入等因素，我们下调公司FY2020-2022收入预测至13.17亿/21.06亿/36.89亿元（原14.77亿/23.99亿/37.93亿元），对应调整FY2020~2022公司的净利润预测为-2.45亿/-0.69亿/2.62亿元（原-2.17亿/-1.47亿/1.08亿元），对应EPS预测分别为-0.26/-0.07/0.27元。现价短期估值虽高，但我们仍然看好公司长期空间，建议积极配置。
(编辑：李国坚)
