本文来自微信公众号“华创非银”。
摘要
双周期分析框架及其进一步补充：证券行业大的机会来自于监管周期与市场周期的叠加，例如2007及2014年末两轮牛市中，券商股均大幅跑赢大盘，背后逻辑是监管与业务创新周期提升ROE和杠杆率的理论上限(即创造新的供给)，流动性周期释放市场需求，将供给最终兑现为业绩。对于高波动行业持有不动显然不是一个适用的策略。我们进一步完善其分析框架，研究在创新和流动性周期中如何把握投资节奏的问题。
创新周期中，券商板块1.5倍PB料将是一个较为坚实的底部支撑。市场环境和监管政策较2018年的实质性改善，且余额压降和减值计提较为充分暴露的情况下，隐藏在券商净资产中的风险其实已经大幅化解，2018年的估值水平不具有参考性。券商料将回归1.5-2倍的正常波动中枢。券商行业确有“开张吃三年”的特征，拉长看的ROE回报11.8%，与保险行业基本相当(12%)。从国外投资银行的历史表现来看，10%左右的ROE回报能够支撑1.2-1.5倍左右的PB估值，而且在大创新的90年代到次贷危机之前，美国的头部投行持续享有2-3倍的高估值。这种未来资本市场大发展的预期在当前金融供给侧改革的大周期里显得更容易触及。
券商板块对流动性变化更为敏感，而非经济预期。流动性预期影响市场整体的资金流入预期，券商作为资本市场的“卖水者”，通常会成为流动性预期改善的率先反映者，路径如下：政策预期->资金市场利率下行->市场风险偏好提升->企业融资情况改善->投资增加->盈利改善。券商板块通常在“市场风险偏好提升”环节就能因交投活跃、市场企稳而出现业绩拐点。根据索罗斯的“反身性”理论，这种市场行为被广泛接受和演练过之后，券商的启动会进一步提前，市场开始出现流动性改善预期后，券商股就开始被关注并因此上涨。
估值短期来看受到CPI上行的影响。券商行业的PB估值与CPI显示出一定的负相关特征，CPI显著走强的2010年、2017-2018年，券商股估值均处于下行区间，CPI回落的2012年、2014年2019年初，券商估值处于上行区间。可见CPI确实会影响市场对流动性的预期，从而制约确实的估值。同时当前国内的消费、基建及产业结构转型都具有较大潜力，货币政策的力度可能难以达到2014年底那轮如此集中发力，从而券商在未来的大周期中，料将更为平稳，也更具持续性。关注CPI回落以后券商股估值上限提升至2-2.5倍的机会。
券商行业获得阿尔法的本质在于将通道业务沉淀为稳定的管理服务。具体而言可分为零售客户端的经纪业务向财富管理业务转型，机构业务从单兵作战向整体服务方案的转型。一旦客户对于平台产生粘性，沉淀下资产，券商获得阿尔法收益的能力将逐步培养起来。
在中性假设下，2020年证券行业利润预增13%(假设利润率不变)，乐观情况下35%，悲观情况下没有增长。收入结构预计无明显变化，受科创板影响投行业务占比料将大幅提升，而经纪业务占比会有小幅下降。我们继续推荐中信证券、中金公司、华泰证券，重点关注中信建投，以及估值较低且预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券。
风险提示：CPI持续走高，外部市场动荡，业务创新推进低于预期。
一、双周期框架的进一步演绎
券商行业的投资具有“量子态”特征，宏大叙事的改革预期下，估值会领先于业绩率先上行，尽管此时的业绩预期是不稳定的，而一旦投资者开始纠结ROE和盈利增长，这种乐观预期会快速坍塌，高估值显得那么难以理解。我们在去年的策略报告里，首次提出了创新周期和流动性周期的双周期分析框架，判断去年底这两个周期都进入了新的景气阶段，券商板块料将具备显著的超额收益，从后续的市场走势来看，是充分符合这个逻辑演绎的。站在当前这个时点，我们将进一步对这个分析框架进行补充和完善，为明年的券商板块投资提供一些思考。
双周期分析框架：证券行业大的机会来自于监管周期与市场周期的叠加，例如2007及2014年末两轮牛市中，券商股均大幅跑赢大盘，背后逻辑是监管与业务创新周期提升ROE和杠杆率的理论上限(即创造新的供给)，流动性周期释放市场需求，将供给最终兑现为业绩。这个周期视角能帮助我们从中期的角度把握券商的大行情，尤其是在周期的拐点上，其判断的意义非常重要。
粗颗粒逻辑的进一步完善和补充：目前来看，深化资本市场改革和流动性改善的逻辑依然存在，而且这将是持续2-3年的一个中周期，同时券商的估值也较去年底有了大幅提升，对于高波动行业持有不动显然不是一个适用的策略。我们进一步完善其分析框架如下：
✶创新周期提供估值的下限—解决何时考虑买入的问题。
✶流动性预期框定短期估值的上限—波动操作中解决何时需要卖出的问题。
✶中长期来看，ROE最终决定行业的α收益，杠杆率和新业务预期将逐步抬升估值的底部。
✶从“同质化”到“分化”，公司的战略选择和资源禀赋的差异会逐步体现在估值上，α特征料将集中在几家公司上。
二、创新周期中的底部支撑
(一)股票质押风险缓解驱动估值回归正常区间
回顾券商行业过去10年的估值变化，剔除2014年牛市的影响，PB估值基本在1.5倍-2倍PB的区间波动。其中2018年初到9月底出现了长时间的估值破位，跌破历史底部支撑。当时券商因为在股票质押业务上的风险积聚导致了对下跌市场中资产减值的压力大增，且其净资产无法实时反映按照摊余成本法计量的“买入返售”科目的资产质量变化，从而导致了估值的折价。也正因为如此，当宏观“去杠杆”淡化，股质业务纾困全面展开时，券商的估值开始修复。
行业截至2019年三季末，股票质押业务的自有资金融出余额为4821亿元，较2018年高点7600亿元下降37%。经过近几年的周期波动，券商对股票质押的业务有了更深刻的认识，即使是40%的折算率在极致的市场风险面前也不堪一击，尤其是许多质押的限售股还面临流动性的问题，监管层目前对该业务也持谨慎态度，要求券商及时清理坏账且控制余额规模。考虑到市场环境和监管政策较2018年的实质性改善，且余额压降和减值计提较为充分暴露的情况下，隐藏在券商净资产中的风险其实已经大幅化解，2018年的估值水平不具有参考性。券商料将回归1.5-2倍的正常波动中枢。
(二)从行业角度看券商PB估值的合理区间
经验统计给出了券商行业PB的波动区间，但不少投资者质疑的是从近几年行业5%-8%的ROE回报来看，是否能支撑得了1.5倍以上的PB估值，尤其是与银行和保险业相比。我们根据银保证上市公司披露的财务数据进行了回溯，银行业ROE表现最为稳健，12年平均值16.4%，且波动非常小;保险业平均ROE为12%，波动幅度居中;证券行业平均ROE11.83%，波幅最大，且2007年和2015年证券行业的ROE高点均远超其他两个行业。
长期来看，券商行业ROE仍在10%以上。由于2015年后证券行业处于第三轮监管紧缩周期，叠加宏观去杠杆，ROE进入下行周期，使得市场过于放大行业的短期利空，对长期的发展空间信心不足。实际上券商行业确有“开张吃三年”的特征，拉长看的ROE回报还是差强人意的，与保险行业基本相当。此外，也有投资者担心，从趋势上看，即使同样是牛市，2015年的ROE回报低于2007年，顶部在逐步下沉。我们认为这与行业收入结构和杠杆率有关，而这些变化同样是取决于监管周期和市场周期的，券商行业并不适用于直线外推的思维逻辑。
如何支撑1.5倍PB的估值?从国外投资银行的历史表现来看，10%左右的ROE回报能够支撑1.2-1.5倍左右的PB估值，而且在大创新的90年代到次贷危机之前，美国的头部投行持续享有2-3倍的高估值。这种未来资本市场大发展的预期在当前金融供给侧改革的大周期里显得更容易触及。
如何看待与银行保险的估值差异?国内券商估值高于银行和保险，是不同经营模式下的风险调整。金融行业是高负债经营，体现在财务报表上的高杠杆，银行的存款、保险公司的保费都体现为表内负债，从资产构成上来看，外部债权人的占比远远超过权益股东，且储户、保单持有人的利益是受到刚性保障的，事实上其股东面临更大的经营稳健性要求，对于二级市场的投资者，无法充分及时的了解公司经营的资产质量和细节，“不知情”意味着其对应的权益要承担更大的风险，从而通过降低估值提升安全边际。我国证券行业首先杠杆率处于极低水平，扣除客户保证金后整体不到3倍;其次在完成了充分的客户适当性管理和投资者教育后，一般而言券商各项业务都不存在刚性兑付的义务;第三，在股票质押业务开始收缩后，券商不存在较大规模的流动性差且不以公允价值计量的资产，“不知情”风险相对较小，即使是股票质押业务，正常市场上其流动性也不差。国外市场上，投行估值也往往高于银行的估值。
综上，我们认为在当前创新周期中，券商板块1.5倍PB将是一个较为坚实的底部支撑。
三、流动性角度下估值探讨
(一)流动性如何影响券商
流动性预期影响的市场整体的资金流入预期，券商作为资本市场的“卖水者”，通常会成为流动性预期改善的率先反映者，路径如下：
政策预期→资金市场利率下行→市场风险偏好提升→企业融资情况改善→投资增加→盈利改善。
其他行业从逻辑上来看，需要在上述路径传导到最后一个环节“盈利改善”后才会带来业绩上的实质改善，而券商板块通常在“市场风险偏好提升”环节就能因交投活跃、市场企稳而出现业绩拐点。根据索罗斯的“反身性”理论，这种市场行为被广泛接受和演练过之后，券商的启动会进一步提前，市场开始出现流动性改善预期后，券商股就开始被关注并因此上涨。
以国债收益率曲线来看流动性预期的变化，2014年四季度和2019年初，1年期国债即期收益率都处于下降过程中，代表市场对中短期流动性改善的预期。而10年期国债与1年期的期限利差却并不显著相关，这进一步印证了前述逻辑，券商板块对短期流动性变化更敏感，而非未来的经济预期。
同样是宽松，财政政策和货币政策的工具选择对券商板块的市场表现也有不同。券商对资金价格指标更敏感(降准、降息)，保险和银行则更受益量的指标(社融、非标反弹)，因为通常财政发力会带动一定的利率上行和通胀预期。参考2008年-2009年8月的4万亿行情，随着基建发力、家电下乡等系列政策推出，经济指标企稳改善，十年期国债利率出现70BP的上行，期间券商板块虽然也是上涨，但幅度小于保险和银行，相对于期间的沪深300是跑输的。
(二)流动性周期下的短期制约估值上限
全球经济衰退酝酿流动性宽松的大周期。美联储10月31日宣布将联邦基金利率下调25个基点，降至1.5-1.75%，这是美联储年内第三次降息，全球范围来看，俄罗斯、印度、韩国等30家央行累计降息超过40次，经济衰退大周期下全球的宽松几乎已成定局。目前1.75%的利率相对于金融危机之后的水平还有较大的下行空间，但节奏上还需要看经济的情况。
国内短期来看受到CPI上行的影响。从历史数据来看，券商行业的PB估值与CPI显示出一定的负相关特征，虽然从逻辑上不一定具备稳定的可解释关系，但依然有一定的参考价值。CPI显著走强的2010年、2017-2018年，券商股估值均处于下行区间，CPI回落的2012年、2014年2019年初，券商估值处于上行区间。可见，CPI确实会影响市场对流动性的预期，从而制约确实的估值。同时当前国内的消费、基建及产业结构转型都具有较大潜力，货币政策的力度可能难以达到2014年底那轮如此集中发力，从而券商在未来的大周期中，料将更为平稳，也更具持续性。
从流动性预期的角度来看，可以将CPI作为重要的参考指标，在此轮创新大周期中，我们建议的投资框架：以1.5倍PB为估值下限，作为买入的重要信号，同时将CPI作为估值上限判断的参考，3%左右的CPI时，券商的估值较难突破2倍PB的空间，如果CPI回落至2%以下，货币宽松的空间打开，将有望进一步提升券商估值上限至2.5倍PB左右。
四、券商的阿尔法时代是否会到来
前文主要从周期角度阐述了我们的投资框架，就券商基本面而言，我们也同样较为乐观，“深改12”条指明了未来几年资本市场和券商行业创新的重要方向，相应的创新业务也将逐步出台，创造行业在贝塔之外的阿尔法。
券商行业获得阿尔法的本质在于将通道业务沉淀为稳定的管理服务。具体而言可分为零售客户端的经纪业务向财富管理业务转型，目前这基本已经成为行业共识，包括中信、招商、华泰等券商均从组织架构上突出了“财富管理”条线的地位;机构业务端，思路是通过以客户为中心把交易、融券、研究、托管等需求重新组织和规划，形成一整套的服务方案，将客户零散的需求整合起来，提升对单个客户的服务深度，从而增加客户粘性，将客户资产稳定在自身的平台上。目前，各券商的“机构业务中心”也都在迅速浮出水面。这种转型已经开始，但需要券商、客户、监管以及市场的配合。
(一)零售业务从交易向财富管理转型-以美银美林为例
美银美林前身为美林证券，2008年美林证券被美国银行收购。美银美林从零售业务起家，兼具机构和零售业务。为了应对全球经济发展低迷及佣金率下滑，美银美林开始了盈利模式转型，由经纪业务收入为主转向全面财富管理。公司设GPC(全球私人客户事业部)负责提供投资顾问咨询业务，GIM(全球投资管理部)部门负责执行，各分支机构可为客户提供私人银行、商业金融、共同基金、保险及年金、退休养老等多种服务产品。目前，财富管理业务已成为美银的核心业务之一，2007、2008年其财富管理业务利润率分别高达25.9%、18.1%。根据最新的年报数据，美林全球财富管理2018年收入159亿美元，客户资产余额2.2万亿美元，其中除去经纪业务的管理客户资产余额1万亿美元。
美林全球财富管理拥有多种行业组成的国际化销售力量，称为金融顾问(FA)，2018年数量达到1.7万。其服务对象包括全球的个人、机构投资人，其中包括大型企业、养老基金、金融机构、政府机关以及在国际上持有主要投资资产的商人。美林FA团队的主要工作即市场开发、客户一对一维护。美林的投资顾问需要与高净值客户进行长期、贴身的交流，充分了解名下客户的资产状况、投资目标和投资偏好，然后将客户的需求准确地反馈到公司的后台支持系统。FA可随时调用公司的研究、业务、信息、产品资源，快速组成跨部门、小而灵活的项目组，以制定投资管理方案。研究、经纪、交易、销售等不同的业务线之间协同能力强、协效率高。
推行年费制度，抑制频繁交易，回归财富管理本源。为了避免交易佣金率的大幅下滑，美林证券首创客户回报计划，投资者只交一次年费(按管理资产的一定比例收取)便可享受到免收佣金的交易、理财计划和其他服务。基于不同的费率，将提供差异化的咨询服务。这样一方面可抵消市场低迷造成的收入下降，另一方面能够避免金融顾问过度引导客户频繁交易，而把重心放在客户资产的保值和增值上，提高客户服务水平和质量，维持良好的口碑和品牌效应。
FA模式拥有外部资源以及内部后台的支持。在客户签订服务后，FA根据客户相关信息选择匹配的基金经理，依托外部基金经理的投资能力服务客户。FA也可根据市场外部的变化调整客户资产配置。此外，集团内部也有强大的后台支持。研究部门参与到产品的生产、风险论证等各个环节，确保能转化为真正的收益。研究人员收集整理金融信息，输入到信息管理平台即 TGA 系统(Trusted Global Adviser)。FA能够通过 TGA 系统进行股票或基金产品的评级查询。客户也可以通过 TGA 查询信息。另外，TGA 系统也可以实现自动为客户生成投资组合建议和计划书。
(二)机构业务以点带面，打造PB交易平台-以高盛为例
机构客户需求多元化，且具有较低迁徙成本，提升客户粘性的方向在于通过整合资源形成整体服务方案，包括PB、FICC交易平台等综合化服务方案。
PB(Prime Brokerage)业务，即主经纪商业务，服务对象涵盖基金公司及其子公司、证券公司及其资管子公司、期货公司及其子公司、私募基金管理人等各类机构客户。基础业务有两块，资产托管和基金外包服务。资产托管服务包括资产保管、资金清算、估值核算、投资监督、信息披露等，基金外包服务包括份额登记、估值核算、提供信息技术。从PB业务在总收入中的贡献来看，2012年，海外PB业务收入在券商总收入中占比入约7%，2008年甚至达20%。目前国内较为领先的中金公司、招商证券主经纪商业务收入占比约为10%。PB收入整体贡献度上，我国券商仍有一定提升空间。
券商与银行的基金托管差异化，券商靠私募破局。自2013年券商的证券投资基金托管资格恢复以来，托管在券商的基金资产自15年起增速显著。总体规模上仍呈现几家大行寡头的格局。2017年末，中信、工行、建行托管总资产市占率分别为18%、17%、15%，而所有券商合计市场份额仅1%。银行的优势在于销售能力强，而基金的发行渠道主要还是通过银行。券商在对私募基金的托管及服务上更具优势。2017年底，私募基金规模11.10万亿，与规模为11.60万亿元的公募基金差距逐渐缩小。私募基金规模的大幅增长带动了券商PB业务的发展。
通过资本中介业务获得流动性和撮合收益，而非资本利得。从2007年到2017年，高盛从高风险的交易业务向轻资本的中介业务转型。金融危机前，机构销售交易和本金投资是其支柱业务，2007年的收入贡献高达68%。金融危机后，资本中介型的机构客户服务成为高盛的业务支柱。公司主要面向机构客户，如企业、金融机构、投资基金和政府，推动其在固定收益、股权、货币和大宗商品产品进行交易。2017年高盛机构客户服务、投资银行和投资管理业务收入占比达到79.48%，呈现明显机构化。在机构客户服务领域高盛拥有领先、多元化的全球平台，包括FICC和股权特许经营。同时，高盛是少数几个致力于跨金融产品、服务和地区来满足客户的需求的公司。高盛寻求与多元化的跨国集团这样的机构客户建立并保持长期的合作关系，目的是以无缝的方式提供给机构客户高盛集团的全部资源。
高盛的投行服务主要针对大型优质客户，通过专门的客户关系部门投资银行服务部(IBS)来寻找和挖掘业务机会。除了按照行业来划分团队之外，高盛近年将融资团队纳入投资银行部内。高盛的融资团队已经不仅仅是提供证券承销，而是将股权、债权及各种融资工具和产品整合在一起，其中以FICC业务最为特色。
FICC构成高盛机构客户服务业务线的一半收入。近年来，面对美国金融机构监管政策的变化和行业客户量递减的趋势，同行纷纷收缩FICC业务，高盛仍然坚持FICC业务，逆市扩张。2011-2015年高盛FICC业务市场占有率以20%的数量逐年递增。致力于满足客户的需求，同时设法逆结构性和周期性而上。高盛已经在过去四年减少了FICC业务中的风险加权资产，目的就是为了应对结构性变化。2018年，FICC业务净收入是高盛所有业务中最高的，占比达到16%，在机构客户服务业务线中占比44%。
五、行业2020年展望及投资标的
虽然今年外部不利因素较多，但国内流动性较为充裕，券商持续受益于政策预期，两市交投活跃。截至11月7日，2019年日均A股成交额为5311亿元，预计全年日均成交额5400亿元，较2018年日均3689亿元成交额同比上升46%。预计2020年日均成交额有望突破6000亿元。佣金率在低位缓慢下行，预计2019年市场平均佣金率在万分之3.4，较2018年平均佣金率下滑0.33%。2020年中性预测下佣金率万分之3.22，同比下滑0.18%。则经纪业务收入同比预增2%。
股权融资规模今年明显提升。受益于债市回暖，债券融资强势增长。预计2019年全年IPO融资规模同比+29%，再融资规模同比+9%，债承同比+2%。展望2020年，伴随资本市场深化改革，再融资新规逐渐消化，科创板稳步发展，同时创业板的重组放开、再融资松绑，股权融资规模与债券融资规模有望继续稳健增长。2020年，投行收入预增20%。
2019年市场回暖明显，19年股权质押规模增速明显放缓，预计风险将逐步化解，但规模不会大幅增加。2019年全年两融余额均值预计在1万亿元，较去年同比上升32%。2020年市场盼平稳修复，资本中介收入预增5%。
资管业务是今年收入表现最为稳健的板块，资管新规去通道、限资金池仍在平稳进行，券商主动管理能力增强，结构性变化下平均费率有所提升，能有效冲减规模下降带来的压力。2020年预计还将延续这一趋势，资管收入预增11%。
自营业务收入回暖，深改12条中提到鼓励券商增加权益类蓝筹投资，预计股票投资规模占净资本比重将有所增加。科创板引入券商跟投制度，龙头券商的股权投资收益凸显。据中性增长假设，自营预增11%。
整体来看，在中性假设下，2020年证券行业利润预增13%(假设利润率不变)，乐观情况下35%，悲观情况下没有增长。收入结构预计无明显变化，受科创板影响投行业务占比会大幅提升，而经纪业务占比会有小幅下降。我们继续推荐中信证券、中金公司、华泰证券，重点关注中信建投，以及估值较低且预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券。
六、风险提示
CPI持续走高，外部市场动荡，业务创新推进低于预期。
