本文来自中金公司研报，作者：吴越。原标题《利润率改善，但收入持续承压》。
业绩回顾
3Q19 收入与利润超预期，但 4Q19 业绩指引低于市场预期
搜狗（SOGO.US）公布了 3Q19 业绩：收入同比增长 14%至 3.15 亿美元(按人民币口径计算，收入同比增长 17%)，超出市场一致预期 7%。得益于买量成本控制且运营效率有所改善，非通用准则净利润同比增长 46%至 4086 万美元，超出市场一致预期的 2860 万美元。公司 4Q19 收入指引区间为 2.9-3.1 亿美元(按人民币计算，同比增长 0%-7%)，指引区间中线比市场一致预期的 3.22 亿美元低 7%。
发展趋势
尽管搜狗 3Q19 收入好于预期，但宏观经济疲软、广告市场竞争的激烈等结构性因素或将持续影响公司广告业务。公司的 4 季度收入指引较为疲弱，这主要是因为：1)游戏行业和互联网金融行业相继出台政策新规，而这两个行业的广告主是搜狗搜索广告业务的重要客户;2)抖音等大型流量平台持续分流广告主预算。
2020 年智能硬件销售有望加速增长。鉴于搜狗智能录音笔销售已为公司其他业务贡献可观收入，我们预计 2020 年公司智能硬件收入同比增速将达到三位数，同时，搜狗智能儿童手表的更新迭代(产品毛利率提升)以及较高毛利的智能录音笔销售占比提升有望在 2020 年推升公司整体毛利率。加上公司自有流量产生收入贡献预计逐渐上升，我们预计 2020 年公司毛利率将从 2019年的 36%提高至 38%。
公司计划在其推荐业务中增加更多应用场景以更好地服务搜狗输入法 4.64 亿的庞大日活跃用户群体并进行商业化变现。我们认为战略聚焦推荐业务将为公司带来更多自有流量，降低买量费用率，从而对非通用准则净利润产生正面影响。但同时，我们也看到市场竞争加剧和搜索广告市场增长放缓对公司收入增长有着较大影响，使得公司利润率改善空间有限。我们预测非通用准则净利润率将从 2019 年的 9%升至 2020 年的 11%。
盈利预测与估值
我们将 2019 和 2020 年收入预测分别下调 1.8%和 6.6%，同时将非通用准则下净利润预测分别上调 18%和 20.3%，以反应我们在上面提到的行业和公司业务趋势。 维持中性评级，将目标价上调至 4.3美元，存在 17% 的下行空间，对应 2020 年非通用准则下预测市盈率 12 倍。公司目前股价对应 2020 年非通用准则下预测市盈率 15倍。
风险
搜索业务增速进一步放缓。
