本文来自微信公众号“光大证券研究”，作者为刘凯/贾昌浩。
报告摘要
新东方在线（01797）大学业务板块FY19贡献69%的营收，FY20将对产品结构进行调整和梳理。
新东方在线主营业务分为大学教育、K12教育、学前教育以及机构四大板块，FY19营收占比分别为68.67%、17.30%、3.59%以及10.34%。营收占比最高的大学板块该板块主要包含国内考试、出国留学以及英语学习等。英语学习板块由于历史原因承载新东方集团的在线业务，导致其产品结构较为复杂，其产品种类较多且定位分散。新东方在线将于近期对大学教育英语学习板块进行业务调整和梳理。
调整大学业务板块，优化产品结构。
新东方在线2019年独立上市之后对公司产品架构进行优化调整，通过打造优质产品的方式来实现用户增长，保持市场竞争地位，将资源集中于主营业务。公司将逐步把大学板块内某些业务剔除，其中英语学习部分剔除了包括酷学英文在内的大部分内容，保留有学员在读和较受欢迎的课程，如新概念英语、商务英语BEC以及翻译考试等。
剥离全年龄段的致赢外教口语项目，学前板块正逐步剥离外教直播课程。
致赢外教口语课程将于2019年12月31日起停止运营，目前新东方在线外教口语课程的运营已转移至新东方集团旗下的独资在线外教直播公司比邻东方。学前教育板块中，酷学多纳的多纳外教直播课将于2020年5月31日起停止运营，酷学多纳将保留国内老师教授的彩虹会员、阶梯课程、以及英文读物等业务内容。届时新东方在线除了雅思口语模考和陪练之外将不再涉及外教课程的业务。
K12在线直播行业宏大空间，将是未来N年教育产业黄金赛道。
K12培训约万亿市场，中小学线下培训业务的快速增长支撑了好未来和新东方目前约230和180亿美元市值，好未来和新东方2019财年约25.63和31.0亿美元收入。从市场空间来看，K12培训行业中，行业头部机构的线下培训业务主要集中在一二线城市，一二线城市线下门店数量占比预计超过90%，一方面线上培训需求随着政策对于线下管控而激增，另一方面，巨头机构在海量三四五线城市渗透率较低，K12在线直播行业今年处于爆发趋势。从行业竞争格局来看，K12线下培训行业估计至少约80万家培训机构的情况下，诞生了两家千亿市值的龙头公司；K12在线行业中，有能力全国性大范围布局的公司约数十家，竞争格局相对更集中，大空间更有机会诞生大市值企业。
K12在线直播行业在2019年升温。
全行业2019年暑假海量资金进行广告投放，根据36氪相关数据，好未来、猿辅导、作业帮预计分别投入10、7、4亿元，10余家在线教育公司投放总额总计约30-40亿元，其中好未来、猿辅导2019年暑假促销课招生规模超过100万人次，作业帮2019年暑假招生总规模约200万人次（正价班+特价班），三家公司的特价班转正加班转化率约20-30%，正价班续班率预计70-80%以上。新东方在线2019年暑假招生规模约20万人次。
新东方在线主推K12班课直播。
相较行业大多数公司“大班直播”的方式，新东方在线的东方优播主要采取“线下体验店+小班直播”的模式。我们认为网校的运营本质在于服务而非产品，大班直播的优点在于学生覆盖面的广度和速度，缺点在于学生互动不足、跨区域授课课程针对性较弱、辅导老师而非授课老师服务、获客成本巨大；东方优播扎根三四线城市，虽然发展速度较慢，但是获客成本较低、小班授课且授课老师承担辅导职责，所以学生的服务体验较好。我们预计东方优播FY2020-2022年1.8-2.0、4-5、8-10亿元收入，2019年年底前有希望覆盖140个城市。
盈利预测。新东方在线优化产品结构之后，将更聚焦于K12在线直播。我们看好新东方在线的优播班课直播业务，考虑大学业务目前在整个公司收入体量占比较重，公司调整产品结构将影响FY20-22财年的收入和净利润。我们小幅下调FY20-22年收入预测为12.64/21.15/36.31亿元，同比分别增加37.61%/67.28%/71.67%；下调净利润预测分别为-1.15/0.12/1.31亿元。
投资建议。我们看好K12在线直播行业未来长期发展趋势和新东方在线在品牌、师资、渠道方面的积累。根据Bloomberg一致预期，行业可比公司跟谁学FY2019E收入为2.45亿美元，目前约40亿美元市值对应2019年PS为16x，新东方在线FY20财年PS为12x（跟谁学FY19财年和新东方在线FY20财年区间比较一致，有可比性）。维持新东方在线“买入”评级。
风险提示：竞争激烈影响盈利能力、教育政策变化、业务拓展不及预期。（编辑：孟哲）
