本文来自 微信公众号“惠誉评级”，作者：何景行、文佳、Steve Durose。
惠誉评级已确认腾讯控股有限公司(腾讯00700)的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'A+'，展望稳定。惠誉同时确认腾讯未偿付的高级无抵押票据及其200亿美元全球中期票据(中票)计划的评级为'A+'。
本次评级确认是基于，腾讯在多个领域占据市场领先地位，且惠誉预计多元的收入组合及更着重对成本效益的财务管理将有助于该公司保持稳健的盈利能力和现金流生成能力。这将有助于腾讯保持营运现金流(FFO)调整后杠杆率于2.0倍以下的水平，且可能令该公司到2020年底从净负债状况有机会转为净现金。完整评级行动列表请见本文末尾。
关键评级驱动因素
业务状况强劲
腾讯的评级受其持续改善的业务状况的支撑，这包括社交网络、网络游戏及网络广告在内的核心业务营收的市场份额不断上升。基于艾瑞咨询的数据，2018年腾讯占中国网络游戏和网络音乐营收的比例分别超过50%和70%。极光移动有限责任公司的数据显示，腾讯系应用占中国互联网用户每天上网时间的40%以上，这反映了腾讯平台的强劲实力。
此外，艾瑞咨询的数据显示，按交易额衡量，腾讯为中国第二大移动支付平台。国际数据公司的数据显示，腾讯为中国第二大公有云服务提供商，其公有云业务营收的市场份额已从2018年上半年的11%升至2019年第一季度的12%。
应对短期挑战的措施
短期宏观经济的挑战可能会影响腾讯的营收和利润增速，但惠誉认为，从长期来看该公司提升主要产品变现能力的空间很大。腾讯致力于用其通讯社交平台微信、QQ和Qzone将适宜的内容和服务与用户的生活连接，并扩展其业务范围。
腾讯正在其微信朋友圈和QQ看点新闻推送等关键资产中逐步加大广告投放力度。该公司微信小程序的生态系统吸引了更多开发者和服务提供商参与，且多元化程度有所提高。此外，随着腾讯持续购买、生产和再利用优质内容来构建相对于竞争对手的差异化优势，其内容生态系统在持续完善和扩展。
盈利能力和现金生成能力强劲
尽管内容成本和推广费用增加以及营收组成不断变化可能会给该公司的总体利润率带来压力，但鉴于腾讯的市场领先地位和庞大规模经济效益，惠誉预计该公司将长期保持相对较高的利润率和强劲的自由现金流生成能力。腾讯核心业务的盈利能力应能保持稳定，这将有助于为其金融科技和云计算服务等新业务的增长提供所需资金。惠誉预计，未来几年内腾讯的经营性EBIT利润率将保持在20%以上且经营性EBIT将迅速增加。此外，惠誉预计未来几年腾讯的自由现金流将保持在每年600亿元人民币以上。
较大收购规模
惠誉认为，中期内腾讯将继续进行较大的收购规模，以构建和强化其生态系统并发展关键技术和业务创新能力。但惠誉认为，与去年相比，腾讯可能会放缓投资步伐，且其并购活动的侧重点将发生变化，因其可能会加大对企业软件、金融科技、教育科技和医疗健康科技的投资，而不会像2018年上半年那样专注于智能零售业务和游戏直播服务。此外，腾讯也增加投资处置，这有助于为其投资活动提供所需资金。
可能收购环球音乐集团(UMG)
惠誉预计，对UMG的潜在战略持股将减慢未来12到24个月内腾讯的去杠杆进程。该交易规模庞大，腾讯需要在2019年剩余时间里及2020年实施稳健的并购政策来控制财务杠杆率。UMG母公司Vivendi在2019年8月公布对UMG全部股权的初步估值为300亿欧元，基于此，腾讯若为该交易全额支付股权收购资金，将发生的成本总额可能为66亿美元。腾讯已就收购UMG的10%股权及拥有该公司另外10%股权的一年内认购期权与Vivendi进行初步商谈。
相对较低的杠杆率
鉴于腾讯的自由现金流生成能力强劲且加强了对成本和并购支出的管控，惠誉预计该公司的FFO调整后杠杆率将保持在略高于1.5倍的水平(2018年为1.8倍)——其净负债将较2019年6月末的160亿元人民币有所减少且将在2020年进一步改善。腾讯的2019年上半年业绩体现了其自2018年第四季度以来的成本管理及减少并购的成效。削减效果不佳的营销活动令2019年上半年腾讯的销售和营销费用同比下降了25%。该公司经营活动产生的净现金流(除去用于投资活动和派息的净现金流)已从2018年上半年的负360亿元人民币和2018年下半年的负160亿元人民币改善至2019年上半年的90亿元人民币。
监管风险得到有效控制
腾讯的评级是基于，惠誉预计该公司将保持与中国政府和监管机构的良好关系。但是，该关系若发生变化将可能影响腾讯的信用实力，因中国政府限制外资持股中国互联网企业——尤其是考虑到腾讯缺乏对其境内运营公司(例如深圳市腾讯计算机系统有限公司和深圳市世纪凯旋科技有限公司)的股权控制，并且与其他合并关联公司之间只存在契约关系。
评级推导摘要
腾讯的信用状况优于eBay Inc.(BBB/稳定)、Expedia Group, Inc.(BBB/稳定)及百度公司(百度;A/稳定)等互联网同业公司，但与阿里巴巴集团控股有限公司(阿里巴巴;A+/稳定)相近。腾讯的现金生成能力强于百度，但与阿里巴巴相近。腾讯的评级受益于其在多个领域居于市场领先地位的多元但协同集成的平台。这点与阿里巴巴和百度不同——这两家公司的评级分别受益于各自在中国网上购物和搜索引擎市场的主导地位。腾讯微信服务的普及度进一步强化了其在移动领域的平台实力，并提供了捕捉新业务的机遇。
腾讯的评级与中国的国家评级上限一致，因此不受国家评级上限的制约。类似地，腾讯的评级不受惠誉对该公司经营环境的评估结果('bbb+'，在中国属最高水平)制约。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2018年至2022年间营收快速增长，复合年增长率为17%
- 2019年至2022年间内容和营销成本增加及营收组成不断变化导致经营性EBIT利润率(不含股权激励)降至24%-29%
- 2019年至2022年间资本支出与营收的比率为12%-16%
- 每年的并购和投资支出持续高企
- 2019年至2022年间派息率保持在10%-15%的水平
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 惠誉虽然预计腾讯的利润将会增长，但中期内不太可能对该公司采取正面评级行动。如果腾讯进行业务开发，令其现金生成的多元化程度大幅提高，而非主要依靠面临来自中国政府和监管部门的风险的业务，则惠誉可能会考虑上调其评级。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 有证据显示政府、监管或法律干预程度增大，导致腾讯的经营、盈利能力或市场份额发生不利变化
- 关键产品和服务领域的市场份额大幅下滑
- 大规模并购给腾讯的经营或业务状况带来负面影响
- 经营性现金流持续下滑
- 转而实施更为激进的财务政策，导致持续处于净负债状态或FFO调整后杠杆率持续高于2.0倍。但是，如果腾讯保持净现金状态及较高的FCF利润率，则其FFO调整后杠杆率升至2.0倍以上不太可能导致惠誉下调其评级。
流动性
流动性强劲：惠誉预计中期内腾讯将保持强劲的流动性和净现金状态，尽管2018年上半年的大笔并购支出导致的净负债状态可能在未来12到18个月内持续。2019年6月底腾讯持有可用现金约1850亿元人民币，超过其短期债务约360亿元人民币。惠誉预计中期内腾讯的自由现金流将保持稳健。此外，2019年6月底腾讯持有的已上市投资公司(不包括子公司)的市场价值约为3290亿元人民币，这可能在需要时为腾讯提供流动性空间。
完整评级行动摘要
腾讯控股有限公司
- 确认长期外币发行人违约评级为'A+';展望稳定
- 确认外币高级无抵押类评级为'A+'
- 确认200亿美元全球中票计划的评级为'A+'
- 确认票息率3.200%、2020年1月到期的20亿港元高级无抵押票据的评级为'A+'
- 确认票息率2.900%、2020年4月到期的12亿港元高级无抵押票据的评级为'A+'
- 确认票息率2.875%、2020年2月到期的11亿美元高级无抵押票据的评级为'A+'
- 确认票息率3.800%、2025年2月到期的9亿美元高级无抵押票据的评级为'A+'
- 确认票息率2.985%、2023年1月到期的10亿美元高级无抵押票据的评级为'A+'
- 确认2023年1月到期的5亿美元高级无抵押浮息票据的评级为'A+'
- 确认票息率3.595%、2028年1月到期的25亿美元高级无抵押票据的评级为'A+'
- 确认票息率3.925%、2038年1月到期的10亿美元高级无抵押票据的评级为'A+'
- 确认2024年4月到期的7.5亿美元高级无抵押浮息票据的评级为'A+'
- 确认票息率3.280%、2024年4月到期的12.5亿美元高级无抵押票据的评级为'A+'
- 确认票息率3.575%、2026年4月到期的5亿美元高级无抵押票据的评级为'A+'
- 确认票息率3.975%、2029年4月到期的30亿美元高级无抵押票据的评级为'A+'
- 确认票息率4.525%、2049年4月到期的5亿美元高级无抵押票据的评级为'A+'
