本文来自“鹞言” ，作者：赵鹞，马伟。
以比特币和以太币等为代表的加密货币在近年来发展迅速。据Coinmarketcap统计，全球目前一共有2259种加密货币。但是加密货币存在价格波动程度较大，价值不稳定等问题。最近又发展出了泰达币(USDT)和DAI等币值波动较小的稳定币(stable coin)。与此同时，许多大型的跨国商业机构也开始尝试发行自己的货币，IBM和摩根大通(JP Morgan)等此前都表示即将推出自己的加密数字货币。6月18日，全球最大的社交媒体脸书(FB.US)宣布将联合其他多家机构共同发行一种新的数字货币“天平币”(Libra), 并公布了官方白皮书(whitepaper)。Libra的使命是“建立一套简单的无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施”。
它有三个显著的特点：一是安全可靠以及可扩展的区块链技术;二是有资产储备作为后盾从而赋予其内在价值;三是由独立的Libra协会治理。根据白皮书，发行这种货币的目的是为了利用区块链技术推进普惠金融(inclusivefinance)。同时，他们还将推行多个国家之间的跨国结算，为全球民众提供更为低价的金融服务。一石激起千层浪，脸书领头推出的Libra项目在市场和监管层面引起了轩然大波。包括欧盟和英国在内的多个国家的央行和金融监管界人士均对此表示担忧与疑惑。尽管美联储主席Jerome Powell表示Libra在推出之前和美联储进行过沟通，但是也表示其存在“潜在的风险”。7月3日，美国众议院金融服务委员会主席MaxineWaters等人正式致信脸书公司,要求搁置Libra项目。7月16日和17日，Libra项目的负责人David Marcus参加了美国参议院和众议院对Libra举行的两场听证会，回答了相关问题。他在听证会上表示，Libra主要用于支付，不会与主权货币竞争，愿意接受相关部门的监管;对于其可能和支付宝和微信支付形成竞争的提问则并未给出直接回应。
但是，这两场听证会还远远不能打消大家对Libra的疑虑。到底Libra这种新的加密货币与其他加密货币有什么不同，其背后的逻辑是什么，能够实现币值的稳定吗?Libra如果真的大规模发行，会带来什么样的影响，存在什么样的问题，以至于各国政府和央行，包括美国政府在内都对它如此警惕?据此，我们能得到哪些启示?本文将尝试对这些问题进行分析回应。需要指出的是已经有文章称其所谓的区块链技术并不可靠，从技术方面对其进行了相关研究，本文不去讨论这些技术方面的问题，而是尝试以货币金融理论为分析工具，简单回答上述热点问题，指出其即将面临的四个货币经济学难题。
Libra币值稳定的难题
根据Libra的白皮书,该项目与大多数加密货币最大的区别是其使用1:1的真实资产作为储备、担保(称为Libra储备资产)，有限承诺使用者可以将持有的Libra随时兑换为当地法定货币。关于Libra储备资产，目前没有更加详细的信息，仅说明这将会是“一系列低波动性资产(比如稳定且信誉良好的中央银行提供的现金和政府证券)”。白皮书宣称，这样会促进其成为一种稳定币，从而与其他波动幅度较大的加密货币区分开来。当然，需要注意的是，由于Libra的储备资产中包括不止一种主权货币，那么Libra只能选择占据储备资产中最大份额的主权货币作为稳定币的计价单位，比如稳定住Libra的美元价格。可是，Libra的币值真的能够实现稳定吗?
在现有的货币中，我们可以找到一些类似的例子来进行类比分析。法定货币的发行是依靠政府的信用，币值的稳定取决于政府的信誉。许多政府为了增强自己货币的信誉，选择以其他信誉更强的主权货币作为储备资产来进行本币的发行。一般来说，带有储备资产的货币的币值的稳定性要好很多，比如实行挂钩美元的港币等。对于Libra，最适合类比的是国际货币基金组织(IMF)推出的特别提款权(SDR)。在人民币2016年10月1日加入储备篮子之后，SDR的储备资产由美元、欧元、人民币、日元和英镑这五种货币所构成的一篮子货币构成，所占权重分别为41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%，其价值由这些货币的当期汇率确定。从这个意义上来说，Libra与SDR的设定规则有很强的相似性。所以也有人把它称为eSDR或者dSDR。但是，两者仍然有着重要的区别。一是发行机构的性质不同，二是应用的场景不同。
一方面，SDR的发行是基于主权国家支持的国际组织的信用，而根据白皮书，Libra的发行机构是Libra协会。Libra协会是一个总部位于瑞士日内瓦的“非营利会员组织”，其协会成员初始设定为100家，每个成员负责一个区块链的验证节点(Validator)，成员将包括分布在全球不同地区的各种“企业、非营利组织、多边组织和学术机构”。除了脸书是牵头会员外，目前已经有维萨卡(Visa)、万事达卡(MasterCard)、易贝支付(PayPal)和电子湾(eBay)等27家机构是Libra协会成员。同时，白皮书中表明脸书只会将领导角色保有至2019年结束，此后则是Libra协会负责最终的决策权。
但是这样一个非营利机构的信用，与政府和IMF这样的国际机构相比，显然是值得怀疑的。当然货币发行并不一定是政府或是国际组织的“专利”，由商业机构进行发行货币也是有先例的。比如我国香港，就是通过汇丰银行，中银香港和渣打银行三家商业银行来进行港币发行的。但是，香港实行的是联系汇率制度，即在港币发行时，使用等值的美元上缴香港金融管理局(HKMA)作为发行储备，联系汇率制的这种特点保证了港币与美元汇率的相对稳定。Libra宣称其也将采取等值储备的方式来进行货币发行(在白皮书中和称之为“制造和销毁Libra”)，以此来保证Libra与主权货币汇率的相对稳定，即Libra的币值稳定。因此，Libra的这种稳定币值的思路与联系汇率制度是一致的，即通过100%储备资产保证汇率的稳定。但是，一旦Libra作为一种“真正”的货币进入金融体系后，还能不能坚持等值的储备?这是值得怀疑的。
事实上，即使是没有大规模进入货币金融体系的SDR,下图1也表明其相对于货币篮子里权重最大的货币---美元，其汇率在中长期看也是有较大波动的。当然，倘若未来的币值出现下降，其仍然是有一定的内在价值的，这个价值会随着储备资产的变化而变化。但是，从根本上来讲，其与比特币等加密货币，发币的逻辑是不同的。同时，还要指出的是，Libra也并未说明基于一揽子储备的币值与兑换单一货币汇率之间如何进行协调定价，这个问题的解决也会相当复杂，并带来更多币值的不确定性。另一个可借鉴的案例是阿根廷。1991年3月，为了应对国内的高通胀，阿根廷开始实行联系汇率制，把汇率固定为1比索兑换1美元。这种联系汇率制在最初确实起到了遏制通货膨胀的作用，实现了币值的稳定。
但是由于比索汇率高估，损害了出口竞争力，阿根廷的国际收支持续恶化，长期依靠外债来补充国际储备。到了2001年底，比索贬值的压力使得阿根廷出现了大规模的资本外逃;12月1号开始，阿根廷政府决定实行限制提款和冻结存款的“小畜栏(corralito)”政策，限定每位居民每月从个人活期户头上提取现金不得超过1500比索，这更加恶化了市场的预期。2012年1月5日，在短短半个月时间内，阿根廷迫于比索的巨大贬值压力，被迫宣布放弃比索兑美元的1:1汇率，标志着持续十年联系汇率制的失败。最初比索兑美元汇率调整为1:1.4，贬值幅度达29%;此后不久又被迫转为完全浮动，到2003年比索兑美元汇率为1:2.9，贬值幅度为75%。历史一再表明，当一种货币的联系汇率制一旦被打破或者放弃的时候，其币值将会变得非常不稳定，Libra也面临同样的问题。
另一方面，SDR创立的目的是为了在会员国发生贸易逆差时，用以向国际货币基金组织的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或是偿还国际货币基金组织的贷款援助，而并没有应用到零售端的日常的生活中。而Libra宣称的解决普惠金融的问题，则是瞄准零售支付场景。需要承认的是，脸书作为拥有23亿用户的超级社交媒体，加上与全球主要支付机构及电商平台等的合作，在零售端的推广与应用是其优势所在。它宣称将“建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施”。
如果Libra真的得到大规模的推广与使用，其“货币需求”就会迅速增加，这就不得不让人想到国际金融的重要理论“特里芬两难”(Triffin dilemma)：Libra试图建立的“货币体系”与当时布雷顿森林体系有一定的相似性，一是可赎回性(redeemability)，即Libra承诺其与储备货币，特别是与美元的可自由兑换，并且保持稳定的价格，这与当年美联储承诺保证美元与黄金的官价如出一辙;二是其他加密货币价格与Libra挂钩，甚至使得Libra成为其他加密货币的价格尺度，这与当年成员国货币与美元挂钩并保持基本稳定的关系也是高度相似。可以预见，未来随着市场对Libra需求增大，发行量增加，Libra协会难免不会像美国当年放弃官价兑换黄金一样，不再提供赎回更多的1:1的储备资产，以致Libra的1:1储备发行制度难以持续，从而带来币值大幅的波动。
总的来说，相对于我们通常意义上理解的加密货币，Libra的币值确实是更加稳定的。因为储备资产的存在，Libra相应的是有内在价值的。如果是在初步阶段的小范围发行，其币值稳定是可以保证的。但是对于货币来说，如果仅是小范围的使用，则无法保证其通用性，这样的货币是没有意义的，最终也不会成为大规模发行成功的真正货币。但是如果其规模要想迅速扩大的话，那么很大概率会导致无法进行足额储备，币值的稳定性难以得到保证，这样就无法成为真正的稳定币，即长期来看，货币的网络效应和规模效应要求其做大规模，而这与其币值的稳定形成了矛盾。
Libra与主权货币共存的难题
白皮书主要力推Libra在跨境支付的便利性---“在国外工作的人可以通过一种方便快捷的方式将钱汇回家，而大学生则可以像买咖啡一样轻松地支付房租”。的确，目前的国际支付安排(international payment arrangements)存在很多不足，跨境交易的便利性还亟待改善。但是，跨境支付除了要考虑便利性之外还要考虑反洗钱和反恐怖融资，防范非法交易等法律合规问题。包括比特币在内的加密货币已经证明，其不能很好的解决这些问题，甚至会带来新的麻烦。对此，Libra并未提供新的解决方案。
同时，对于许多目前仍然实施资本管制的国家来说，Libra还可能成为跨境资金流动甚至资本外逃等的工具，这是许多政府所不允许的。因此，在后续的监管中必须实行跨国合作，各国的央行和金融监管部门在制定监管政策的时候要考虑到国家间的政策溢出效应。可以预见的是，如果Libra得到大规模推广，就很可能会对许多主权国家的货币构成威胁。我们已经看到世界上许多国家由于本国货币信用不足，出现了事实上的美元化(Dollarization)。
同样，严格挂钩美元、欧元、英镑等“强势货币”的Libra合成这样一种“无国界货币”，对于许多国家的主权货币的冲击也会非常严重，可以预见的“良币驱逐劣币”的历史规律对于许多属于“弱势货币”的主权货币将构成极大的威胁，我们称之为“Libra化”(Librarization)。尽管人们目前还不知道Libra储备资产构成与运作的更多设想，比如储备资产由哪些具体的货币及债券构成，但是鉴于目前国际货币体系尚未出现更明显的分化，美元及美元资产毫无疑问的保持独一无二的国际地位，那么美元在Libra储备资产中的占比自然处于高位，故而“Libra化”本质还是美元化，只是更换为加密货币这种形式。自然而然的，Libra大规模发行，就是对美元化的进一步推进，进一步巩固美元独霸的国际货币地位。
由此可见，对于任何一个非美国家，如果Libra在其国内大幅流通，而本国货币又不在其储备资产中，本质上就是对该国法定货币的不同程度的替代。对于其法定货币包含在Libra储备资产中的国家，Libra的大规模使用，在本质上是两种货币体系在该国的流通。由于Libra保持与该国法定货币相对稳定的币值关系，甚至是固定的兑换比值，很难否认的是，这类似于历史上的金银复本位制(bimetallism)。根据格雷欣法则会出现劣币驱逐良币的情况，从而最终变成选择本位制，即只有被高估的那种货币会进入流通。具体而言，考虑到被Libra储备资产纳入的主权货币属于“强势货币”，并且与Libra可以自由兑换，那么国内市场主体就会面临两个汇率，一是Libra与当地法定货币的即期汇率，主要受当地的Libra供需关系的影响，称之为市场汇率;二是Libra协会根据储备资产价值折算的以当地法定货币标价的Libra价格，称之为官方汇率。正如下表1所列明的，这会产生两种可能的后果：其一，Libra的当地价格被高估，进而出现劣币驱逐良币的后果，Libra驱逐美元，成为流通货币。并且根据白皮书披露，Libra持有人不享有储备资产的投资收益，因而这将更加强化Libra在当地充作支付手段的功能，进而将当地法定货币的流通职能弱化，甚至排斥出市场。其二，如果Libra的当地价格被低估，美元将会驱逐Libra，保持作为流通货币的地位，Libra无法推广发挥支付货币的功能，这种情况是Libra协会所不愿看到的。同时，投资者还可以在这样的情况下把Libra以官方价格兑换成储备资产，进行无风险套利。由于无风险套利的存在使得储备资产被“侵蚀”，难以应对全部的赎回请求，产生流动性危机，进而重新回到Libra价格被高估的情况。
表1 复本位制情况说明
注：表中所列汇率仅为示意性说明。
另一方面，如果Libra采纳的汇率制度是其与当地法定货币的浮动汇率，则其类似于并行货币制度(parallel currency)。历史上许多地区金和银都曾经作为铸币材料并行流通过，如英格兰从1663年到1695年，汉诺威地区则一直持续到1857年。也有学者认为我国在清代初期曾经采用的是银和铜并行的制度。理论上来讲，在这样的情况下，大额的交易采用币值更大的金属(英格兰和汉诺威地区为金，清代初期的银)，小额的交易采用价值更小的金属，两者各有其市场。由于加密货币的便利性，可以预见的是在并行货币的情况下，Libra将会占据零售端的市场，正如微信和支付宝目前在我国的状况。但是并行货币制度也面临着诸多难题。由于两种货币的汇率是浮动的，所以两种货币系统之间事实上是隔离的，两者之间的换算对于使用者来说构成了难题。所以，历史上这样的并行货币都很难长期实行下去。1695年英格兰政府下令固定金和银之间的比例的时候，由于金价被高估，从而又变成了事实上的金本位。另外一个显而易见的难题是货币的总量难以确定，因为只有市场知道了两种货币的相对价值之后，货币量的加总才是有意义的。可见，Libra与主权货币并行的关系只能是不稳定的，短暂的。特别是对于其法定货币被纳入储备资产的国家，承认Libra导致的双本位制更会严重扰乱市场，这在历史上已经有诸多教训。
Libra对央行货币政策干扰的难题
根据白皮书，Libra储备将会承担“最后的买家”(the last buyer)的角色，某种意义上，也即Libra的“中央银行”。那么Libra在市场对储备资产的买卖也就是它的“公开市场操作”，从而实现其“货币政策”。我们知道，央行通过公开市场操作实施货币政策的典型目的是为了降低失业(经济增长)和稳定物价等目标。而Libra“选择储备资产的目的是最大限度减小波动性，让Libra的持有者信任该货币能够长期保值”，即其Libra“货币政策”的目标是币值稳定。那么，我们就无法保证Libra对于储备资产的买卖和中央银行对相应法定货币的公开市场操作是一致的。当两者存在冲突的时候，它的操作就会对中央银行的货币政策实施带来一定程度的干扰，这是各国央行所不愿意看到的。
具体来说，Libra的储备资产对于货币政策的影响可以分为两个阶段。第一阶段是Libra初创阶段。这个阶段，Libra的数量是不稳定的，随着Libra需求的增加和减少，根据其1:1储备资产的承诺，储备资产的规模也要做相应的扩大和缩小，假设这一阶段Libra储备资产的结构不做大的调整，从而会对储备资产中的相应货币和国债的需求成比例的增加和减小。当Libra需求增加，即对储备资产需求增加时，相应货币的汇率面临更大的升值压力，国债的利率面临更大的下行压力。反之，当Libra的需求下降，即对储备资产需求减少时，相应货币的汇率面临更大的贬值压力，国债的利率面临更大的上行压力。
同时，各国央行本身则是需要根据国内的经济情况来调整国内的利率水平。Libra的总体需求与一国的经济情况并未必然联系，因此Libra储备资产的增减将对各国实施货币政策形成一定程度的干扰。但是需要指出的是，在这个阶段，Libra的总规模尚小，因此推断其对各国货币政策的影响相对有限。第二个阶段是当Libra发展到一定阶段，总体规模相对稳定的阶段。这个阶段Libra的数量相对稳定，储备资产的规模也相对稳定，但是Libra的储备资产的结构会根据其投资资产的收益变化进行调整。Libra的储备资产主要面临两种金融风险，一是利率风险，二是汇率风险。因此，Libra的储备资产管理者从稳定资产价值、降低波动风险的资产管理目标出发，将主要使用非抛补利率平价理论(uncovered interest parity)去指导投资实践。
由于Libra的加密货币特征，使得Libra在当地的价格与其在美国的价格满足相对购买力平价(relative purchasing power parity)，那么Libra在两国的价格变化预期主要反映了两国货币汇率的预期变化。同时，非抛补利率平价要求两国(国债)利率的差异等于两国货币汇率的预期变化。因此，在相对购买力平价条件下，Libra在两国的价格变化的预期值将等于两国(国债)利率之差。正像前述指出的那样，美元及美国国债将会在储备资产中占有较大份额。当美联储降息的时候，美元面临贬值的压力，美国国债的收益率也有下行的空间，Libra储备资产将会减少美元和美国国债的持有，转而增加持有其他货币及资产，比如欧元。对欧元及欧元区国债的需求增加，会增大欧元升值的压力，压低欧元区国债的利率，从而带来欧元区利率下行的压力。总的来说，庞大的Libra储备资产将发挥货币政策国际传导渠道(international transmission channel)的作用，使得美联储的利率调整行为对其他国家的利率也将造成直接的影响，即强化了美联储货币政策的全球传导效应，弱化了其他国家的货币政策相对于美国的自主性。
另一方面，对于非常规货币政策(unconventional monetary policy)，特别是负利率政策(NIRP)，Libra所能发挥的对冲效应将会是非常直接与显著的。其一，Libra会造成银行存款脱媒。很明显的是将储蓄存款作为一种“惩罚”的负利率会使得人们将自己的储蓄转换成至少是无息的Libra储备资产，以躲避负利率的“惩罚”，银行存款将流失到Libra储备资产中去。其二，如前述，在央行通过公开市场操作引导市场利率进入负利率区间的过程中，Libra储备资产的扩张与熨平价值波动的投资行为会在一定程度上抵消央行前瞻性指引(forward guidance )的效果，这还将引起银行金融机构的连锁反应。其三，负利率政策的资产负债表效应(balance sheet effect)会使得银行和各类以风险利润最大化为目标的投资机构选择更长久期(duration)和更高风险收益的资产，从而表现出过度风险承担(excessive risk-taking)，并增加对长期、高等级国债这样的安全资产(safe assets)的投资比重以实现投资组合的平衡。而对于Libra储备资产管理，其将以投资风险最小化为目标，那么方差最小化投资组合必然要求Libra储备资产最大程度配置无风险资产，特别是对于高等级长期国债(如长期美债)的需求大增，这将进一步压低长端无风险利率水平，甚至造成更大规模的国债利率倒挂(inverted curve)。在这样的过程中，即使Libra储备资产对安全资产的大规模需求不会产生羊群效应，也会激励银行等金融投资机构对于风险资产的需求以维持相应的利润，进而在整体上提升全球资产的风险水平，刺激资产泡沫，弱化央行的宏观审慎政策效果。
Libra与央行数字货币竞争的难题
不可否认的是，如果Libra一类加密货币在零售支付应用上取得成功，Libra这类加密货币与法定货币之间是存在竞争关系的，并且存在前文所述的Libra与主权货币的矛盾，因而作为新型法定货币的法定数字货币(Central Banking Digital Currency，CBDC)也会受到Libra的不利影响。具体到中国这样的发展中国家，Libra的设计思路与人民银行的DC/EP方案有诸多相似之处，其采取的100%储备发行方式与DC/EP方案完全一样，同时两者都将被用于零售支付场景，因而Libra与DC/EP形成直接的竞争关系。进一步，由于人民币尚未实现可自由兑换，在某种程度上是相对于Libra及储备资产中的“强势货币”偏弱，因而在人民币成为真正的国际货币之前，央行的法定数字货币仍旧会受到强势货币的侵蚀。对于关系中国发展战略的人民币国际化，Libra也将成为“拦路虎”。事实上，脸书领衔推出Libra项目是瞄准了跨境金融业务，特别是跨境零售支付，这与中国希望的移动支付“走出去”，特别是服务一带一路倡议形成更为直接的市场竞争，加之美元化在“一带一路”国家有着较为深刻的历史根基与现实影响，使得中国DC/EP方案与产品“走出去”更加艰难。另一方面，对于有着23亿活跃用户的脸书而言，抢先在各国央行推出法定数字货币之前运行Libra，本身就会造成 “赢者通吃”(Winner takes all)，而Libra的目标如果是成为一种超越主权的世界货币，其成功对于后续想要推行自己的法定数字货币各国央行来说,都会是巨大的挑战。最后，Libra的出现会对冲央行数字货币在非常规货币政策方面的优势。
政策启示与建议
1.高度重视Libra可能带来的金融风险
Libra储备资产的如此体量巨大的投资需求，很有可能会对金融市场造成巨大的影响，从而给金融市场带来新的不稳定因素。更加应该注意的是随着其规模的扩大，所带来的系统性金融风险。尽管白皮书中承诺“储备中的资产将由分布在全球各地且具有投资信用评价的托管机构持有，以确保资产的安全性和分散性”。另外一方面，回顾历史，即使是宣称拥有诺奖得主、前美联储高官以及交易专家在内的团队管理的长期资产管理公司(LTCM)，也有“失手”的时候。同时，Libra这种面向所有公众，甚至是超越国家边界的“共同基金”(mutual funds)，一旦出现“风吹草动”，出现大规模的“赎回”，甚至发生“挤兑”的时候，谁来做“最后的贷款人”?恐怕这已经超出了单一国家央行的能力。更何况，目前仍然没有解决各国金融监管当局对其监管的问题，在无法对其有效监管的情况下，相应的风险防范就更加无从谈起。
2.完善对加密货币的监管措施
一方面加密货币的推行速度会非常快，与传统货币的货币替代完全不同。以美元化为例，对于名义上没有美元化的国家，由于美元交易和储存比较不便等原因，事实上的美元化会需要相当一段时间。而加密货币对于传统货币的替代，则不存在这些问题，过程很可能会大大缩短，留给监管部门反应的时间非常有限。另外一方面，货币存在网络效应，路径依赖效应。一旦一种加密货币获得成功，对其监管和限制就会变得很困难。以比特币为例，即使目前许多国家和地区禁止其合法交易，但在地下和黑市中的交易从来没有停止过。
3.结合落实“一带一路”倡议，推动我国央行数字货币“走出去”
Libra已经默认可能会对支付宝和微信支付形成竞争关系，它最容易成功和最先需要解决的问题也是支付方面的问题。这也对我国发行央行数字货币形成了一定的竞争。我国从2014年就开始着手央行数字货币的研究，是最早研究央行数字货币的国家之一。我国在推进数字货币的过程中，要吸收其优点，借鉴其思路，在推进一带一路过程和人民币国际化进程中也可以有发挥的空间。由于支付宝、微信支付等第三方支付的异军突起，我国拥有全球领先的账户体系与清算能力，要发挥我国移动支付的优势，让数字货币走入日常支付场景，从而对一带一路沿线国家的人民币国际化形成推进作用，推动人民币数字货币成为当地零售支付的手段，从而形成推动人民币国际化与推动数字货币可以互相促进的局面。
