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摘要
1. 全球经济确已处在周期顶部，2017-2018年或是阶段性高点，主要经济体中美国还处于扩张周期，其他国家经济缓慢下行;
2.政策的不确定性上升叠加全球需求下行，导致全球投资的共振下行;从汽车和半导体周期来看，未来资本开支仍然乏力;消费韧性仍在，关键是就业市场仍然向好，失业率持续下行。从美国就业市场看，由于存在结构性矛盾，总量的失业率指标已经失效，工资增长是更为敏感的指标，自2008年经济危机以来，美国工资首次出现长时间段的下行趋势。支撑美国经济的关键变量消费可能出现拐点。
3.从日韩的角度看，长期是全球需求不振，随着美国经济的拐点向下，出口继续下行，短期叠加去库存周期，经济下行速度可能加快;欧元区经济短期内并未见底，难以走出独立的反弹势头。随着美国经济的下行，全球经济可能走向周期的共振下行。
4.能否有进一步的刺激政策?德国2020年反而缩减赤字，主要还是担心欧元区的结构化矛盾;美国国债发行出现困难，难以进行财政扩张，倒逼美联储进行数量上的宽松，接盘国债。财政政策空间不足，只能倒逼货币政策更加积极。全球避险仍然是主基调，各国低利率环境将继续维持。
都说周期向下，全球经济真的下行了吗?现在处在什么周期位置?
经济筑顶
观察美国，欧洲(英法德)和亚洲(日韩)等主要经济体，从OECD产出缺口观察，各国并没有出现明确的拐点向下的趋势。
单纯看产出缺口：
美国处于扩张周期的尾部，2019年和2020年产出缺口变动不大，在筑顶阶段，但根据OECD预测，2020年美国经济还有小幅扩张;
英国、法国、德国也在周期下行中，2017、2018年是本轮周期的顶部;
日本经济下行，但幅度较缓;韩国自2012年开始持续的下行周期。
我们认为全球经济确已处在周期顶部，2017、2018年或是阶段性高点，主要经济体中还在经济扩张周期中的国家是美国，其他国家出现下行趋势，但幅度不大，经济在筑顶阶段。
什么在支撑全球经济?
支撑目前顶部的是什么因素?
1. 投资已经共振下行
投资上全球经济从2018年1季度已经开始共振下行。
根据欧央行的分解，投资下行主要来源于两个因素，一是政策的不确定性，二是需求的放缓。
(1)政策的不确定性
投资下行的直观因素是政策的不确定性。
2016年的英国脱欧和2018年开始的贸易冲突(中美、美日、美欧等)，加剧了全球政策的不确定性，从而延迟了企业的投资需求。
(2)政策从属于需求
然而政策不确定性也从属于周期：全球不断爆发的贸易冲突，其源头是各国经济的存量博弈，全球面临产能过剩和需求不足的问题。从汽车周期和半导体周期来看，当前全球需求仍然在下降阶段。
总结来看，全球投资从2018年1季度开始共振下行，至今持续9个月，主要因为全球政策的不确定性加剧以及需求不振，投资无法成为经济的支撑因素。
2.各国消费分化
(1)消费分化
在全球需求下行的情况下，消费却有所分化，我们用消费者信心指数表征各国消费：美国消费仍然在顶部;
由于脱欧影响，2016年后英国消费就开始下行，德国消费自2019年4月开始下行，但法国消费有反弹趋势;
日韩消费自2018年年初开始下行。
(2)支撑各国消费的是就业市场
各国就业市场向好，失业率均持续下行，基本已经接近历史低位。支撑各国消费是是失业率的下行。
然而就业市场存在结构化问题和矛盾，总量上的失业率指标无法体现这一点。我们可以进一步从美国的就业市场看当前的周期阶段。
从美国就业市场看当前周期阶段
美国劳动力市场存在三个典型现象：
(1)总量的失业率指标维持低位
9月美国非农初值13.6万人，低于预期的14.5万人;同时7月从15.9万上修为16.6万，8月从13万上修为16.8万;失业率3.5%，预期3.7%，同时创出历史新低。
(2)罢工历史新高
然而美国罢工人数却创出历史新高：首先一个信号是通用汽车的罢工事件：通用汽车工人的罢工始于9月16日，美国汽车工人联合会(UAW，简称工会)与通用汽车未能于近期就4年期劳工合同达成一致意见，
观察罢工的历史数据，2018年罢工参与人数48万人，是1986年以来的最高值。因而从美国罢工人数看，美国经济正处于30年长周期的尾部。
(3)工资增长持续低迷
与美国低失业率并存的是美国工资增长持续低迷。
失业率创新低，然而工资增速远远不及前几轮扩张。我们用失业率作为路标衡量工资增长，当前工资增速不到3%，前几轮在相似失业率情形下，工资增速超过4.5%，在相同周期位置下本轮工资上升是偏弱的。9月美国非农工资增长率明显下滑，同比增长2.9%。
①失业率创出历史新低，②罢工人数出现30年新高，③与此同时工资增长持续乏力。美国劳动力市场究竟是健康还是走向衰退?
要回答这个问题，需要搞清楚美国就业市场的结构性变化。
(1)就业的产业结构出现变化
从9月数据看，零售(-11.4K)，其他服务业(-3K)，制造业(-2K)是拖累非农数据的三大行业，电商冲击传统零售业，全球化冲击制造业岗位，导致零售和制造业就业下降。
(2)老年人的劳动参与率上升
2008年后，美国劳动参与率持续下跌，2015年前后总的劳动参与率企稳。主要的原因是劳动者退出了市场，以劳动参与率持续下降的方式支撑了就业水平的低位企稳;
如果我们细分不同年龄段的劳动参与率，可以发现2008年至2018年之间，16岁-24岁年龄段劳动参与率下降了3.6个百分点，25至54岁劳动参与率下降了1个百分点，55岁以上年龄段劳动参与率上升了0.6个百分点，75岁以上劳动参与率上升1.4个百分点。
正因美国劳动力市场出现诸多结构性变化，才出现许多看似矛盾的现象。
失业率较低，与罢工数据创出历史新高并存：
美国非农就业的结构性矛盾比较大，服务业就业支撑起非农就业(主要包括商业服务业、金融服务业、医疗行业和政府就业)，但制造业就业比较低迷。这次爆发出来的通用汽车罢工正处于就业低迷的制造业。
失业率处于低位，但工资增长乏力：
一方面可以从产业结构的角度去解释：酒店服务、交通运输等行业贡献了非农就业，但这些行业的工资较低;更为重要的是老年人口贡献了主要的边际新增就业，拉低了平均工资。
正因美国就业市场存在如此多结构性干扰，判断美国经济周期的拐点，工资增长是更为敏感的指标，自2008年经济危机以来，美国工资首次出现长时间段的下行趋势。支撑美国经济的关键变量消费可能出现拐点;另一方面，工资增长乏力，工资-通胀的渠道受到阻碍，通胀也将持续下行。
周期收敛还是分化?
英法德提前开始下行，日本比较平缓，美国在顶部，现在的问题是，未来怎么走?是周期向下收敛，还是再次分化?
支撑美国的主要是消费，随着工资下行，就业市场出现拐点，美国消费也将下行;
日本韩国的出口依赖性较强，随着美国出口的下行，通过贸易渠道进一步影响日本、韩国的经济;
从全球贸易周期来看，上两轮低点分别是2001年12月(同比增长-6.45%)，2009年5月(同比增长-18.59%)，2016年1月出现程度较轻的增长放缓(同比增长-0.64%);2001年前后贸易增速出现10个月的负增长，2009年前后出现14个月的负增长，当前可能还有1年左右的负增长阶段。
另一方面，从库存周期的角度看，日本从2018年10月开始库存上行，韩国从2018年4月开始库存波动筑顶，如果按照3年的库存周期线性外推，日韩两国将进入去库存阶段。
从日韩的角度看，长期是全球需求不振，随着美国经济的拐点向下，出口继续下行;短期叠加去库存周期，经济下行速度可能加快;
欧洲能否独立走出反弹趋势?
欧元区的周期上行起源于2013年，即欧债危机结束后的复苏周期;周期高点在2017年。2017年2季度开始，出口对增长的拉动开始减弱;2018年4季度开始，投资和消费等国内需求也开始下行;从OECD领先指标辅助判断，欧元区经济短期内并未见底，难以走出独立的反弹趋势。
当前全球仍然处于温和下行的状态，2018年已经确认周期顶部，未来一年内，美国经济周期下行，从而带动全球经济从分化走向收敛下行。
但这些判断仅考虑了周期的内生动力，会有进一步的逆周期政策吗?全球货币政策已经转向宽松，资本市场转而关注财政的刺激。
会有进一步刺激吗?
政策如何应对?
1. 财政扩张比想象中困难
(1)德国存在财政空间，但欧元区结构性矛盾制约财政发力
对财政政策发力，日本由于高额的存量债务，进一步发力空间不大，2019年10月反而如期上调消费税。市场普遍期望欧洲尤其是德国财政政策发力。然而德国的态度仍然谨慎。
9月10日-路透报道：德国正考虑建立多个能够承担新债务的独立公共机构，采用影子预算，在不违反严格的国家支出规定的情况下，对疲弱的经济进行投资。
9月11日默克尔表示必须继续寻求债务占GDP比重低于60%，政府支持预算平衡的目标。
10月15日，奥拉夫对路透社表示，德国打算立即遵守其平衡的预算规定，并在不增加新债务的情况下增加支出，补充说政府将在严重的经济危机中使用所有财政选择。德国政府目前仍将德国的经济放缓归因于贸易摩擦，并强调德国劳动力市场仍然健康。
从10月公布的德国最新预算草案来看，2020年德国在缩减赤字而非财政扩张。
德国之所以不轻易动用财政手段，主要还是担心欧元区的结构化矛盾。
尽管德国本身存在充足的财政空间，但欧元区其他国家债务率存在分化，西班牙、意大利、法国等国的债务率仍然高于中期财政目标。
如果德国放松预算约束，其他国家可能过度赤字，从而获取其他国家的储蓄，而其过度赤字的成本将由其他国家共同承担：
如果负债国出现再融资困难，外国投资者可能遭受损失，而这又绑架外国政府进行救助;此外，过度借贷提高货币联盟的整体利率，进而挤出财政纪律良好国家的投资。
(2)美国国债发行挤占融资
美国财政政策发力也比想象中困难。
根据CBO测算，美国债务率将从2019年的79%上升至2029年的95%。而这是依据当前财政水平和支出计划制定的，如果通过新的支出计划，则债务扩张更加不可持续。
债务扩张主要体现在国债发行的困难。
9月中旬美国回购市场利率出现跳升，正如我们前期报告所指出的，这可能是美国国债发行所带来的流动性紧张。
在美国国债发行程序中，由一级交易商首先承购国债，再进行分销。而一级交易商主要依靠回购市场融资。一方面是特朗普的减税政策导致国债发行增加，一级交易所回购需求增加;另一方面是美联储缩表，海外投资者债券持有较为稳定。一级交易商不得不接盘原本美联储持有的国债，最终出现回购利率飙升。
2. 财政空间有限，货币政策只能更加积极
财政空间逼仄，反而要求货币政策更加积极，还是以美国为例。
一方面美联储宽松，以减轻国债融资的流动性紧张：
在回购市场飙升后，美联储迅速启用了正回购工具向市场投放流动性，重新开始扩表。QE结束以来，国债持有量迅速下降，导致国债不得不由一级交易商接盘，如今又通过正回购支持一级交易商融资;如果从美联储资产负债表来看，最终是由正回购资产代替了原本的国债。无论新一轮QE有没有开始，美联储实质上的宽松已经到来。
另一方面经济下行周期中，财政政策空间不足，只能倒逼货币政策更加积极。全球避险仍然是主基调，各国低利率环境将继续维持。
小结总结来看：
① 全球经济确已处在周期顶部，2018年或是阶段性高点，主要经济体中美国还处于扩张周期，其他国家经济缓慢下行;
② 政策的不确定性上升叠加全球需求下行，导致全球投资的共振下行;从汽车和半导体周期来看，未来资本开支仍然乏力;
③ 美国消费是全球少有的经济亮点;欧洲内部存在消费的分化，英国消费受脱欧影响，从2016年开始下行;德国消费在2019年年初开始下行;法国消费有边际改善的趋势;日韩消费在2018年已经开始下行。
④ 消费韧性仍在，关键是就业市场仍然向好，失业率持续下行。从美国就业市场看，由于存在结构性矛盾，总量的失业率指标已经失效，工资增长是更为敏感的指标，自2008年经济危机以来，美国工资首次出现长时间段的下行趋势。支撑美国经济的关键变量消费可能出现拐点。
⑤ 从日韩的角度看，长期是全球需求不振，随着美国经济的拐点向下，出口继续下行，短期叠加去库存周期，经济下行速度可能加快;欧元区经济短期内并未见底，难以走出独立的反弹势头。随着美国经济的下行，全球经济可能走向周期的共振下行。
⑥ 能否有进一步的刺激政策?德国2020年反而缩减赤字，主要还是担心欧元区的结构化矛盾;美国国债发行出现困难，难以进行财政扩张，倒逼美联储进行数量上的宽松，接盘国债。财政政策空间不足，只能倒逼货币政策更加积极。全球避险仍然是主基调，各国低利率环境将继续维持。
风险提示
基本面大幅提振，联储暂停降息。
