本文来自微信公众号“兴证海外”，作者：洪嘉骏、曹萌。
编者注：隔夜苹果（AAPL.US）股价再创新高。
内容摘要
苹果的价值来自三个方面的护城河：生态、产品能力和现金储备。1）生态：封闭的操作系统生态成功打造用户体验到用户忠诚度的正向强化；2）产品能力：全面的研发团队能打造兼具软硬件创新的产品，并以强大供应链体系量产全球数量最大的智能设备；3）现金储备：近5年OCF平均696亿美元，在手现金及金融资产超2000亿美元，有能力以并购和投资进行技术防御。
苹果的估值有稳健的现金流支撑。公司自2013财年大量股票回购，每年回购+分红的股东现金回馈从13财年的334亿美元增长到18财年的865亿美元，以每财年末市值计算的现金回报收益率过去6年在7%~11%之间。若从扣除账面金融资产的市值来衡量每年自由现金流的回报率，自由现金流/(市值-金融资产)在15财年至18财年末分别约为19%/18%/11%/8%，苹果的股票在15、16财年末被明显低估。对应于2019年10月18日收盘价及2018财年的历史财务数据，(股利+回购)/市值=8.1%，自由现金流/(市值-证券投资)=7.4%
手机成熟时期，苹果的增长主要来自价格段扩张与场景开拓，并以内容服务为发展方向。苹果的服务付费用户数4.2亿人，季度ARPPU约27美元，估算全球范围仍有5亿iPhone用户属未付费用户。同时服务范畴扩大至视频、游戏、新闻等，我们判断未来几年服务收入CAGR仍有20%以上。未来的新产品上，有望以生态与技术优势将AR眼镜打造为下一个大众消费电子产品。传统产品上，可采用更激进的价格策略，如iPhone SE2产品来获取更大的市场份额。
苹果成熟硬件或谋求降低成本，带来供应链转移的机会。MacBook、iPad以及iPhone市场都在逐步成熟，苹果正在降低其成熟硬件产品的制造成本，可能将某些零部件转向更具价格竞争力的供应商。港股中建议关注比亚迪电子(00285)（进入iPad组装及结构件）及舜宇光学科技(02382)（有希望进入iPhone手机镜头）。
正文
一、苹果公司：全球消费电子巨头
1.1、公司价值：三大壁垒构筑宽而深的护城河
从护城河（竞争壁垒）的角度来理解苹果的价值，我们总结出苹果的护城河主要有三个方面，生态、产品能力及现金储备。苹果的生态护城河来自于封闭操作系统生态，产品能力来自研发技术积累及供应链管理经验，现金储备护城河来自于每年巨额的现金流。这三个方面的竞争壁垒均难以模仿，构筑了苹果公司的价值基础。
生态护城河：正向强化的封闭生态
苹果的一大特点是操作系统生态的封闭性，不论是PC（macOS）还是智能手机（iOS），封闭构成了苹果生态护城河的根基。对比开放操作系统如Windows和Android，这种封闭性使得苹果系统在硬件适配上工作量锐减，提高了系统的稳定性和流畅度。此外，对于第三方应用的开发者来说，软件的适配工作也更少。苹果的封闭生态给消费者带来更好的体验，也给消费者设置了较高的“阵营切换”成本，大大增加了消费者的粘性。消费者粘性使得增量用户倾向于持续留在苹果阵营，封闭的生态逐渐壮大，进而弥补了生态封闭造成的应用单一问题，形成了用户体验与用户忠诚度之间的正向强化循环，构成了苹果的生态护城河。
产品能力护城河：硬件及软件的创新及供应链管理
全面的研发团队打造兼具软硬件创新的产品。苹果产品的成功来自软硬件的协同创新，软件层面以iOS和MacOS为主要代表，硬件层面以CPU设计和工业设计为代表。创新来自于资源的投入，苹果公司的每年投入大量资金进行研发（2018财年142亿美元），最近十年研发强度也在不断提升之中，从2011财年的1.8%提升到了2018财年的5.4%。考虑到公司的营收规模较大，这样的研发强度是可观的。与其他消费电子品牌相比，苹果的产品SKU精简，平均在单个产品上倾注的研发资源更为可观。硬件研发能力以CPU为例，根据权威机构Geekbench的测试数据，苹果手机CPU单核性能持续领先竞品约2年，多核性能也领先同时代产品。苹果领先的CPU设计能力也是iPhone、iPad流畅的使用体验的重要因素之一。
以强大的供应链体系量产全球数量最大的智能设备。苹果公司拥有强大的供应链管理能力，不仅选择了最优秀的供应商，还帮助供应商成长。以iPhone为例，由于iPhone产品本身的利润率较高，苹果留给供应链企业的利润率一般也会高于安卓手机品牌，这也保证了苹果产品硬件品质的优秀。苹果的供应链是全球化的，截至2018财年，苹果在全球26个国家和地区与200个供应商企业合作，共涉及799个供应企业工厂。其中，中国大陆的工厂占总数的48%（380个），其次是日本（16%）、美国（8%）和中国台湾（7%）。
财务护城河：良好现金流构筑了技术防御能力
苹果公司的现金流极佳，拥有巨额的在手现金及金融资产。公司经营性净现金流连续多年大于净利润。2018财年公司产生了774亿美元的经营性净现金流，约634亿美元的自由现金流，均大于当年的净利润（595亿美元）。截至2018年财年末，公司拥有259亿美元现金及等价物，2112亿美元的证券投资。我们认为这构成了苹果最易被忽略的竞争优势——以收购、投资来进行技术防御的能力。苹果公司几乎有能力收购任何可能对其业务造成威胁的新技术，而事实上iPhone上应用的很多技术创新都来自于苹果对外部技术团队的收购，如3D感测摄像头来自收购的PrimeSense。因此，苹果公司的技术发展容错能力很强，其充沛的现金流和巨额的在手现金及金融资产，使其有能力以收购或是增加投资来进行技术防御。最新的例子是苹果收购了英特尔的通讯基带研发部门，此举有望使苹果未来在iPhone上能够应用自研的通讯基带芯片，增强供应链的主导性。
1.2、iPhone是否丧失了竞争力？
近两年，iPhone的市场份额有所下滑，华为手机势头强劲。市场上有观点认为iPhone已经丧失了其竞争力。我们认为，iPhone的相对差异性在相对过去有所下滑，但仍有很强的竞争力，主要有以下三个方面的理由。
iPhone的价位较高，未见同价位的有力竞品。以中国大陆市场为例，iPhone仍是售价最高的手机，华为Mate30系列最高端的Pro 5G 512GB售价7899元人民币，三星Note10+5G 256GB售价7999元人民币，仍低于iPhone11 Pro（4G）入门的64GB售价（8699元人民币）。这反映出在当前，苹果同价位的有力竞争产品仍未出现。
用户忠诚度高，大量用户不考虑切换阵营。iPhone以其优秀的产品使用体验，揽获了大量的忠诚用户。并且很多用户换机从不考虑切换到安卓阵营。这种忠诚来自于两个方面，一是引力（iPhone仍然好用），一是阻力（iOS切换安卓使用习惯差异较大，云端数据迁移不便）。而在安卓阵营内部，系统差异较小，用户切换品牌的成本很低。
创新持续，5G iPhone值得期待。最新的iPhone11系列在CPU性能、拍摄性能、续航上都有了明显的进步。其中iPhone 11 Pro应用了三摄的设计，拍摄性能明显提升。目前iPhone11系列最明显的落后在于不支持5G，但这一差距预计在2020年秋季的下一代iPhone上得到弥补。我们认为5G iPhone的相对竞争力会明显增强。
1.3、手机市场成熟期，苹果如何持续增长？
手机成熟时期，苹果的增长主要来自价格段扩张与场景开拓，并以内容服务为发展方向。苹果的服务付费用户数4.2亿人，季度ARPPU约27美元，估算全球范围仍有5亿iPhone用户属未付费用户。同时服务范畴扩大至视频、游戏、新闻等，我们判断未来几年CAGR仍有20%以上。未来的新产品上，有望以生态与技术优势将AR眼镜打造为下一个大众消费电子产品。传统产品上，可采用更激进的价格策略，如iPhone SE2产品来获取更大的市场份额。
扩大内容及服务
内容服务范围不断扩大之中。苹果在全球范围内拥有庞大的活跃设备数（14亿+）和极高的品牌忠诚度（全球换机留存率>60%），硬件产品横跨手机、平板、电脑及可穿戴，这为苹果提供内容和服务打下了坚实的基础。目前，苹果的服务收入主要来源于App Store、Apple Pay、Apple Music、AppleCare和iCloud等，营收还在持续增长当中。而在2019年3月春季发布会上，苹果推出了Apple News+ 、Apple Card、Apple Arcade以及全新的Apple TV app，标志着迈向内容领域。在2019年的秋季新品发布会上，苹果宣布其原创影视订阅服务Apple TV+将于11月1日正式上线首部影集，并确认该服务每月4.99美元。
视频、游戏、新闻资讯的内容运营在起步之中。未来苹果的内容赛道涵盖四个领域：视频内容（Apple TV+）、音乐内容（Apple Music）、新闻资讯（Apple News+）、自营游戏（Apple Arcade）。除了Apple Music外，其他三个内容领域的种子只是刚刚种下。苹果目前已具备了庞大的硬件用户基本盘（iPhone活跃设备数9亿+），有能力帮助自有内容平台的快速普及。若苹果能够通过收并购等方式提升影视内容、游戏内容自制的能力，相信会给苹果公司带来新的营收增长点。
新的硬件产品
AR眼镜产品有望在2020年推出。苹果CEO库克曾多次在公开场合表达对AR技术的观点，认为AR技术有非凡意义，会对行业产生重大影响。根据产业链消息，苹果公司正在与第三方品牌合作研发AR眼镜，头戴式AR装置最快于2019年四季度量产，预期在2020年二季度推出。目前谷歌、微软等巨头已推出了AR眼镜产品，但由于技术和内容等并未成熟，在消费者市场未能得到广泛普及。苹果的AR眼镜产品筹备已久，若2020年如期推出，有望成为营收增长的重大推力。
苹果公司对AR的准备较为充足。苹果在2017年WWDC推出了增强现实开发工具ARKit，同年9月发布的iPhone为这些技术提供了硬件支持。在人才方面，前杜比执行副总裁MiKe Rockwell担任苹果内部AR团队负责人，今年长期任职iPhone部分的Frank被调往AR部门担任产品营销主管。技术储备上，苹果公司掌握AR 头盔、AR眼镜、AR 光路设计光波导、AR 三维内容构建和呈现的技术等AR 相关专利，还通过收购多家创业公司以补强AR技术，比如AR头盔公司Vrvana、AR镜片公司AkoniaHolographics 等。目前App Store已有超过3,000款AR App。由此可见，苹果推出AR眼镜产品的相关技术、生态的准备已经比较充分。
iPhone扩大价格覆盖范围
iPhone价格下沉是苹果的可选策略。即使是包括在售的老机型，iPhone的价格覆盖范围仍集中在中高端梯队，如在中国大陆，价格是3500元以上。而竞争对手华为、三星均在3000元以下有丰富的产品线。华为有主推年轻消费者的NOVA系列，定价2000到3000之间；又有2000元以下的机型麦芒和1000元以下的机型畅享。三星的A系列新老在售机型亦覆盖了3500元以下的市场，在售机型的最低价格低至1269元。这意味着iPhone有很大的价格下沉潜力，未来苹果有可能推出SE系列机型，来加强对中低端市场的覆盖，来获得进一步的增长。
二、公司业务：iPhone仍是核心，服务业务重要性增强
苹果公司的2018财年总收入2656亿美元（+16%），毛利率38%，净利率22%，净利润595亿美元（+23%）。公司的主要营收来自iPhone的销售（62.8%），其次是服务（14.0%）、Mac电脑（9.6%）、iPad（7.1%）和其他硬件产品（6.6%）。从地区来看，美洲是第一大市场（42%），其次是欧洲（24%）、中国（20%）和日本（8%）。
2.1、iPhone：苹果核心产品，面临挑战但核心竞争力仍在
业务现状：收入高增长阶段已过
出货量高增长早已不再，产品提价再续增长。2018财年，苹果公司的iPhone业务收入1667亿美元（+18%），占总收入的63%。公司的iPhone收入自2007财年贡献收入，持续增长至2015财年，2008-2015财年的复合增速高达56.5%。而2016财年iPhone营收同比下滑12%，当年出货量下滑8%，ASP下滑了5%。2016财年iPhone销售的新机型是2015年9月发布的iPhone 6s及iPhone 6s Plus。而2017财年和2018财年，iPhone的收入再次增长。2018财年，iPhone收入增长了18.0%，增长主要由ASP拉动（18%），出货量几乎没有增长（0%）。
提价带动增长不可持续，2019财年前三季度收入下滑15.8%。在出货量低迷的情况，产品难以长期提价的情况下，iPhone营收的增长再次失去动力。2019财年，iPhone收入与销量（-16.1%）同步下滑，但产品单价基本稳定（0.3%）。
iPhone营收具有明显的季节特征。自然年四季度是iPhone收入的旺季，这和iPhone新品发布时点（每年9月）有关。最近三年，iPhone的四季度营收是次年一季度营收的1.6倍以上。
成功要素：颠覆、专注、封闭、高端
尽管iPhone收入增长已经出现了瓶颈，但iPhone仍是世界上最优秀的系列产品，也是苹果公司盈利的一大根基。我们希望通过挖掘iPhone来透视苹果公司的核心竞争力，以期对未来新产品有更好的把握。
颠覆：初代iPhone重新定义了智能手机，是理念的胜利，也是性能的碾压。1）设计理念上：初代iPhone问世以前，市面上的智能手机普遍为小屏幕带物理键盘，或带手写笔的触屏。诺基亚、摩托罗拉、黑莓等为当时的主流品牌，塞班和windows mobile是当时的主流操作系统。iPhone的问世打破了人们对智能手机的认知，iPhone没有物理键盘，以手指触控为交互方式。2）硬件性能上：在当时，iPhone的触控操作体验依赖一块320*480分辨率3.5英寸十点触控TFT全彩电容屏，这是其他手机厂商难以望其项背的。与同时期的诺基亚旗舰机N95相比，iPhone的屏幕大81%、CPU频率高25%、厚度薄45%，起售价便宜32%。
少即是多：型号集中，产品生命周期长，带来无可比拟的规模优势。从SKU角度来说，苹果是全球最独特的手机品牌。以2019年9月发布的iPhone为例，iPhone只有三个型号。iPhone极为精简的SKU背后是不留试错的产品精神，追求每代产品的完善和稳定。截至目前最畅销的iPhone6系列，全球累计出货超2.5亿台。iPhone单个型号的大规模出货给自身产品设计、系统和软件适配、供应链企业固定资产投资，均带来巨大的规模优势。
封闭而非开放：高粘性、高迁移成本的操作系统。iPhone搭载独家的、封闭的操作系统——iOS。iOS的封闭性带来稳定性，独家性又构筑了iPhone较高的迁移成本。根据市场调研数据，近59%的用户认为自己不舍离开iPhone阵营的原因是系统，这一比例明显高于其他选项如品牌（12.6%）、安全性（10.7%）和外观（8.8%）。
专注高端：赚取了行业多数的利润。根据赛诺的市场调研数据，苹果2018年在中国市场的ASP约为5700元（包含旧机型的销售），比三星、华为高48%、131%。专注高端机型使得苹果获得了行业多数的利润份额，根据Counterpoint的调研，2018年第二季度，苹果赚取了行业约62%的利润，同时期苹果全球出货量的市场份额约12%。
展望：加强基带芯片自研，面临华为竞争
5G初期iPhone再次落后，但有望后来居上。2019年9月发布的iPhone11系列未能支持5G，而主流安卓品牌基本都已发布了支持5G网络的机型。过去iPhone在支持4G网络的进度上同样是落后的，第一款支持4G网络的是iPhone5，发布于2012年9月，比第一款4G手机落后约2年（HTCEVO 4G）。我们认为2019年iPhone不选择5G的原因是通信基带芯片还不完善，且5G网络基础设施也未完善在5G初期iPhone支持能力的缺席会对其销量有一些负面影响，但2020年将大概率发布更成熟的5G版本iPhone。
苹果缺少基带芯片设计能力，与高通的合作中也有摩擦。从iPhone 4s开始，苹果手机基带芯片长期依赖高通，双方签署了5年的合作协议。2016年底起，苹果和高通之间出现摩擦并不断升级，双方在全球范围内互相诉讼。苹果在iPhone7上开始部分使用英特尔的基带芯片，在iPhone X/Xs/11系列上均全面采用英特尔的基带芯片。但在2019年4月，苹果和高通达成了和解，双方撤回全球范围内的所有诉讼，苹果将向高通支付47亿美元授权费用，还达成一项为期六年的直接授权许可协议。苹果与高通的和解意味着未来iPhone可以使用高通的5G基带芯片。
收购英特尔基带研发部门，预计未来技术自研比例进一步提升。2019年7月，苹果宣布将用10亿美元收购英特尔的基带芯片业务，并接收约2200名英特尔员工，同时还会得到17,000 项无线技术专利、设备和租约。此举以为着苹果决心自己加强基带芯片的研发，如果未来研发顺利，苹果有望实现基带芯片的自研。这将进一步提升iPhone硬件技术的自研比例，提高iPhone技术的独立性。
华为手机强势崛起，份额持续增长。华为手机近年来竞争力持续增强，在全球尤其是中国市场的份额持续增长。在中国市场，华为的份额持续增长，或将对主流手机品牌造成挤压。
根据QuestMobile的统计数据，2019年6月与去年同期相比，iPhone用户的续购率下滑3%，苹果用户换机的去向最多是华为的P系列和Mate系列。
苹果CPU、系统层面的核心竞争力仍在。苹果的A系列移动CPU性能在业内遥遥领先，是苹果手机的一大核心竞争力。以iPhone XS Max和华为P30 Pro对比，苹果CPU单核性能评分比华为高64%，多核性能评分比华为高15%。苹果系统的流畅度是苹果手机的又一核心竞争力。系统的流畅度很难量化比较，但非常重要，是众多苹果手机用户坚持留在苹果阵营的核心原因。我们认为华为对苹果产生了有力的挑战，但苹果仍在CPU和系统层面维持着核心竞争力。
苹果手机的CPU性能明显领先同时期竞品，保证了苹果手机各种使用场景的流畅，构成了苹果手机硬件层面的最大竞争力。根据权威机构Geekbench的测试数据，苹果自研CPU在无论是在单核性能还是多核性能上，均领先其他品牌CPU，其中在单核性能上的领先更为明显。例如，搭载苹果A12处理器，上市于2018年9月的iPhoneXS单核性能得分为1108，多核性能得分为2681，两项数据均为当时最高水平。同时代单核得分最高的安卓手机CPU为三星Exynos9825，单核得分为767，仅为iPhone XS得分的70%，且发售时间晚于苹果1年。2015年9月上市的iPhone6s系列使用的A9处理器，单核跑分性能还略高于骁龙845，而骁龙845发布于2017年12月，晚于苹果2年零3个月。
2.2、可穿戴等产品：拓宽苹果产品使用场景
智能手机需求量出现瓶颈，增量市场在于可穿戴。全球智能手机出货顶峰出现在4Q16，单季度4.3亿部，之后开始下滑。目前智能手机需求主要转变为换机需求，且换机周期拉长影响了总需求量。5G的到来有望提振智能手机需求，但长期看智能手机出货量的增长空间不大。而可穿戴设备，如智能手表、智能耳机，整体出货量仍有较大的增长空间。IDC预计，全球智能手表2019年出货量约为9180万部，2019-2023年复合增长率9.4%；全球智能耳机2019年出货量约为7200万部，2019-2023年复合增长率10.0%。
Apple Watch：功能与时尚属性并重
Apple Watch首次亮相于苹果2014秋季发布会，并于2015春季新品发布会正式发布。Apple Watch发布之后也迅速成为标杆性智能手表，占据一半以上的市场份额。据Strategy Analytics，苹果2018年Apple Watch出货量约2250万只，约占50%的市场份额。
Apple Watch可以替代及补充大量智能手机的工具功能。Apple Watch可以实现的功能包括健康记录类、信息查看类（信息、天气、股市）、交易支付类、日程管理类、娱乐类（音乐）等。其中健康类功能是Apple Watch对智能手机功能的补充，其他类主要属于替代。Apple Watch的健康相关功能不断强化，是吸引消费者购买的重要卖点之一。
Apple Watch款式众多，时尚消费属性强。Apple Watch与其他苹果产品相比的最大特征是款式众多，时尚消费属性强。以最新发布的Series5为例，尺寸上有40mm和44mm两种。此外，在表壳材质及颜色、表带材质及颜色上均可搭配，共可形成几百款不同的款式，价格从3,199~11,999元人民币不等。
AirPods：设计均衡、体验优秀，大获成功的产品
AirPods打破常规与质疑，发布两年即夺取60%市场份额，成为苹果最受欢迎配件。AirPods一代发布于2016年12月，售价159美元。AirPods内置能够过滤背景噪音的麦克风，使其能够通话并与Siri交互。另外还内置了加速度计和光学传感器，得以实现双击暂停或切歌，和取下耳机即暂停播放的交互设计。AirPods发布之初并不被看好，外界认为其外形与旧版EarPods无异，只是切断了线，但售价高了6倍，很少人会愿意购买。还有人认为其没有线，很容易从耳朵里掉出。但随后AirPods迅速风靡全球，2018年销量高达约3500万只，一跃成为苹果最受欢迎的配件产品。
AirPods成功的原因：解决用户痛点，与iOS配合完美。1）音质、重量和便捷性之间的均衡设计。AirPods不可降噪、防水，音质中规中矩，但非常轻便，满足了绝大多数用户的需求；2）与iOS高度契合，体验流畅。AirPods从充电仓中取出即可自动与手机连接，无需任何连接操作。充电仓打开时，iPhone会弹出专门的界面，显示耳机及充电仓电量；3）创新的充电盒设计，解决了续航问题。AirPods从充电盒中拿取和收纳方便，且大幅延长了AirPods的续航能力，设计非常巧妙。
HomePod：推出时间较晚，内容资源落后
HomePod是苹果推出的内置Siri智能音箱。HomePod于2017年6月5日苹果开发者大会正式发布。它搭载6个麦克风阵列，4英寸低音炮，底部配有7个扬声器阵列，内置Apple A8处理器。2018年2月9日，HomePod正式上市，但仅限于在美国、英国和澳大利亚三国销售，共有白色和深空灰两种颜色可供选择，产品售价为349美元。2019年1月14日，苹果宣布HomePod智能音箱将于1月18日在中国正式上线，售价2799元人民币。
苹果公司布局智能音箱较晚，目前仅占全球出货量的约4.6%。早在2014年底，亚马逊就推出了第一款智能音箱Echo，搭载语音交互技术。谷歌随后在2016年推出智能音箱谷歌Home。国内巨头如百度、阿里巴巴、小米等，于2018年开始陆续推出智能音箱。HomePod虽然在2018年初上市，但仅在美国、英国和澳大利亚销售，进入中国市场时已是2019年3月，中国智能音箱市场基本被百度、阿里巴巴、小米、京东等巨头占领。根据Statista数据，2019年二季度HomePod仅占全球智能音箱出货量4.7%的份额。
HomePod语音交互技能数量落后于亚马逊Echo、百度小度音箱等国内外竞品。亚马逊Echo音箱搭载Alexa系统，小度音箱搭载DuerOS系统，二者都是全球领先的人工智能语音交互系统，对标苹果的Siri。但不同的是，Alex系统和DuerOS的开放程度比Siri要高，允许第三方开发者在平台上开发语音应用或为手机端软件添加语音交互，为智能音箱赋能。目前SiriOS还未推出，没有第三方为Siri开发语音应用，因此搭载Siri的HomePod语音技能相当局限，远远落后于已有两千多种中文语音交互技能的小度音箱和两万多种英文语音交互技能的亚马逊Echo。
HomePod在中文有声资源方面远落后于国内品牌智能音箱。HomePod在有声资源的内容方面，除了Apple Music，在中国市场也接入了蜻蜓FM、企鹅FM、酷狗音乐以及QQ音乐等平台资源。但当相较于天猫精灵、小度音箱以及小爱同学这些国产智能音箱产品，在有声资源的丰富程度上还是有很大差距。智能音箱的内容方面，主要分为音乐、有声读物和幼儿教育三大块内容。目前小米旗下的小爱音箱已于27个平台建立合作关系，用户可以在手机端的小爱音箱APP上选择声音内容，在小爱音箱上播放。而百度旗下的小度音箱已建立了完整的声音内容付费服务，购买小度VIP会员，可享海量的无损音乐和其他音频内容。
2.3、服务：生态价值的体现，仍有增长潜力
业务现状：多元化的变现方式，仍有增长潜力
服务的业绩贡献占比不断提升。2018财年公司的服务收入约372亿美元，同比增长24%，占总收入的约14%。随着苹果公司的服务业务多元化变现的深入，服务收入占比近年不断增长。2019年第二季度，公司的服务收入占总收入约21%，占总毛利占比约36%。
苹果服务业务涉及多样的业务模式。公司的目前服务收入包括来自数字内容及服务、iCloud、AppleCare、Apple Pay、授权等的收入。苹果的服务收入是多元化变现的，数字内容及服务主要是分发渠道的变现，iCloud是对用户提供虚拟增值服务，AppleCare是硬件保修保险的增值服务，Apple Pay是支付渠道的变现，授权收入是对企业客户从苹果获取流量的变现。
1、数字内容及服务
iTunes Store和App Store是主要的变现渠道。苹果的数字内容分发渠道包括iTunes Store（音乐/影视/播客）、App Store（应用）、Mac App Store（应用）、TV App Store（应用）、Book Store（图书）和Apple Music（音乐）。据我们的估计，iTunes Store和App Store是主要的变现渠道，Apple Music在快速增长之中。
App Store的商业模式：
1）收入分成。用户购买付费App、App内购买项目，必须通过App Store内支付，苹果从中抽成30%。App内购买的项目类型包括：订阅（游戏、会员等）、消耗型服务（游戏币、额外生命值等）、非消耗型服务（去除广告、额外角色等）。2016年，苹果调整抽成规则，如果订阅服务(微博会员等)第二年自动续费，那么抽成从30%下降至15%。2017年6月，苹果规定App内虚拟货币的打赏，应当被视为应用内购买，参与30%的抽成。2017年第三季度，公司的服务收入环比增长17%至85亿美元，较上个季度增加了12.4亿美元。
2）搜索广告（AppStore Search Marketing）。苹果搜索广告业务2016年9月29日正式上线美国区，目前已经在约60个国家/地区开展，暂未在中国大陆上线。苹果采取相关性优先的原则，如果相关性不达标，即使出价高也不能投放；如果相关性达标，出价高的APP获得广告展示的机会。收费方式是CPT（Cost Per Tap），以预付费形式，且没有最低消费门槛、预算门槛和时间门槛。
3）开发者年费。为iOS设备进行App开发的个人/公司，每年需支付苹果99美元的iOS开发者计划费用。另外企业开发内部使用APP需要支付299美元的年费。
苹果应用商店的生态特征：
1）总应用数量约200万个；
2）总应用数量自3Q16开始持续下滑，2Q19环比增长；
3）应用商店92.2%的应用是付费应用，Google Play这一数字为96%；
4）付费应用中3美元以下的应用占到了77%，1美元以下的应用占到了43%；
5）游戏是最大类型（28%），其次是商业（11%）、教育（10%）、生活方式（10%）、娱乐（7%）、工具（6%）等。
Apple Music用户快速增长，但面临Spotify的有力竞争。AppleMusic是苹果提供的音乐流媒体服务，类似流媒体音乐服务平台Spotify。区别于iTunes Store，Apple Music采用了订阅收入模式，订阅价格在美国为每月10美元（学生计划每月5美元，家庭计划每月15美元）。Apple Music于2015年9月登陆中国，试用期后每月10元人民币（学生计划每月5元，家庭计划每月15元）。Apple Music的订阅用户数（包括试用期的免费用户）在2019年6月底约达6000万人，而同期Spotify的付费用户数约达1.08亿人。
Spotify仍在高速增长阶段，暂未实现盈利。Spotify是Apple Music的主要竞争对手，Spotify仍处于高速增长的阶段，2019年上半年营收同比增长30%。Spotify毛利率2015年来有明显的提升，但仍未实现盈利。
2、iCloud
与苹果生态紧密联系的云存储服务。iCloud是苹果的云服务，用户可以在iCloud上存储音乐、照片、联系人、日历、邮件、文档等，并且在云端同步，在多个平台均可以访问。iCloud的盈利模式是收取月费，在中国区的价格为免费（5GB）、6元/月（50GB）、21元/月（200GB）和68元/月（2TB）。苹果并没有使用自建服务器，而是将数据存储于AWS、Google Cloud、微软Azure等平台中。在中国大陆，iCloud由云上贵州运营。
3、AppleCare
AppleCare，苹果的“保险业务”。苹果销售额外的硬件保修和专家技术支持服务，即AppleCare+服务（AC+）。AC+服务覆盖了苹果几乎所有的硬件产品，可以在购买新品的时候选择购买，也可以之后补充购买。iPhone的AppleCare+价格为129至199美元/年，MacBook笔记本为249至369美元/年，iMac和Mac台式机为99至249美元/年。例如iPhone11售价为5999元人民币，可购买AC+（1399元/年），AC+服务主要包括将保修期从1年延长至2年，并且有两次意外损坏维修服务（仍需收取一定的服务费，但不需要材料费）。在美国地区，AppleCare还提供丢失、被盗的保险服务。
4、Apple Pay
Apple Pay，手机支付渠道的变现。苹果公司可以从用户通过Apple Pay支付的金额中获取少量的手续费收入，美国地区约为0.15%，但在其他地区可能会更低。在中国地区，由于微信和支付宝的垄断地位，Apple Pay难以获得显著的市场份额。在中国以外的其他市场，Apple Pay还有较大的增长空间。根据AppleInsider的估计，2018年底Apple Pay的用户数约3.8亿，在iPhone用户数中渗透率约43%。
Apple Card，支付服务的深化。AppleCard是苹果和高盛合作推出的虚拟信用卡服务（美国地区），发卡机构为万事达，在2019年3月26日发布。用户使用iPhone便可快速注册一张虚拟信用卡，每笔消费都可获得返现。每日返现的比例为消费金额的2%，购买苹果产品和服务可返现3%。Apple Card承诺免逾期费、免年费、免超限费、免跨境支付费。Apple Card简单、直观、易用，是苹果支付服务的深化，未来同样有望在美国以外的国家陆续推出。
5、授权
通过出售流量获得授权收入。苹果在iPhone等设备上为很多第三方服务设置了默认的选项，例如搜索默认是谷歌搜索。实际上用户通过苹果Safari浏览器接入谷歌搜索时，谷歌需要支付苹果进入网站的流量获取费用（TAC，Traffic acquisition cost）。尽管这项业务的模式非常简单，但考虑到苹果有超过9亿台活跃使用中的iPhone，这项业务的收入潜力也是惊人的。2014年，Oracle起诉谷歌时，曾在相关诉讼文件中称，“谷歌为成为iOS默认搜索引擎，向苹果支付了10亿美元”。2017年谷歌支付给苹果的金额约为30亿美元，2018年约为90亿美元。
展望：服务收入仍有巨大的增长空间
服务收入的基础是iPhone用户的消费能力。综上所述，苹果公司的服务收入变现角度多样，但本质都是对硬件产品用户（主要是iPhone用户）的消费能力的变现。数字内容及服务、iCloud、AppleCare是对用户消费能力的直接变现，Apple Pay、授权是对用户消费能力的间接变现。
从ARPPU和付费率看，苹果服务收入仍有巨大的空间。2019年6月底，苹果的服务付费用户数约达4.2亿人，连续两个季度高速增长。我们估计苹果所有设备超过14亿台，其中iPhone活跃设备数超过9亿台。苹果的服务付费用户数渗透率47%（仅计算iPhone用户），仍有很大的提升空间。随便苹果服务业务范畴的扩大，服务业务的ARPPU最近三个季度呈下滑趋势，2Q19约27.3美元，更是显示出巨大的增长潜力。手机是智能生活的核心入口，且iPhone用户群体收入水平较高，苹果服务业务ARPPU的提升潜力非常大。苹果公司管理层对服务收入增长最新指引为2020财年较2016财年翻倍。
内容服务范围不断扩大之中。苹果在全球范围内拥有庞大的活跃设备数（14亿+）和极高的品牌忠诚度（全球换机留存率>60%），硬件产品横跨手机、平板、电脑及可穿戴，这为苹果提供内容和服务打下了坚实的基础。目前，苹果的服务收入主要来源于App Store、Apple Pay、Apple Music、AppleCare和iCloud等，营收还在持续增长当中。而在2019年3月春季发布会上，苹果推出了Apple News+ 、Apple Card、Apple Arcade以及全新的Apple TV app，标志着迈向内容领域。在2019年的秋季新品发布会上，苹果宣布其原创影视订阅服务Apple TV+将于11月1日正式上线首部影集，并确认该服务每月4.99美元。
视频、游戏、新闻资讯的内容运营在起步之中。未来苹果的内容赛道涵盖四个领域：视频内容（Apple TV+）、音乐内容（Apple Music）、新闻资讯（Apple News+）、自营游戏（Apple Arcade）。除了Apple Music外，其他三个内容领域的种子只是刚刚种下。苹果目前已具备了庞大的硬件用户基本盘（iPhone活跃设备数9亿+），有能力帮助自有内容平台的快速普及。若苹果能够通过收并购等方式提升影视内容、游戏内容自制的能力，相信会给苹果公司带来新的营收增长点。
2.4、笔记本与平板：定位生产力工具，市场份额稳定
Mac：身处下滑的市场，但份额较为稳定
营收趋于稳定，ASP有所回升。2018财年，公司的Mac业务收入255亿美元，同比增长6%，占总收入的11%。公司的Mac业务营收2012财年到2018财年的复合增长率仅1.6%。Mac的ASP自2007财年至2016财年总体呈下降趋势，2017、18财年ASP有所回升。ASP回升的原因是iPad的生产力工具特征逐渐加强，为了将MacBook功能与iPad有更强的区分，MacBook的定位将更为高端。
Mac业务身处下滑的PC市场，份额较为稳定。全球PC产业已经进入了成熟阶段，出货量小幅下滑，集中度继续提升。苹果占全球PC市场份额的约6.5%~7.5%，次于联想、惠普、戴尔和Acer。2019年第二季度，全球PC出货量的CR5约80%，高于全球智能手机出货量的CR5约69%。
iPad：引领平板的发展，但市场需求不佳
2018财年，公司的iPad业务收入188亿美元，同比下滑2%，占总收入的7%。iPad业务营收规模自2014财年逐年下滑，主要是出货量的下滑，ASP基本保持了稳定。
iPad带动了平板电脑市场发展。与iPhone类似，iPad同样是带动了行业的发展。早期称得上平板电脑的主要是iPad，之后安卓平板迅速根据，并占据了大部分份额，Windows平板也在办公市场占据了一定的份额。近几年平板电脑按操作系统的数量份额基本稳定。根据Strategy Analytics的统计数据，2019年第二季度，iOS平板占29%，Android平板占58%，Windows平板占13%。
市场需求量在下滑，iPad的份额稳中有升。根据Strategy Analytics的统计数据，全球平板电脑出货量近年呈下滑趋势，2018年出货1.75亿部，同比下滑6%。苹果近两年份额稳中有升，2019年第二季度出货量份额为28.6%，约10.7百万部。
iPad生产力属性不断强化，但需求较为小众。iPad在推出之后生产力属性不断强化，目前可以搭配Apple Pencil和智能键盘，完成轻办公、艺术创作和学习工具的功能。但是这些功能较智能手机需求较为小众，且办公需求与传统笔记本市场重叠。这使得iPad的市场需求空间小，在经历了快速渗透之后，年需求量开始逐年下滑。我们认为如果产品形态没有明显的变化，iPad业务未来难有明显的增长。
三、投资建议
3.1、苹果公司的投资机会
截至2019年9月30日，美国上市的科技公司中市值前五大的依次为微软、苹果、亚马逊、谷歌和Facebook。在这五大巨头中，苹果公司是唯一以硬件销售为主要利润来源的公司。2010年9月~2018年5月，苹果公司基本上是五家公司中市值最大的。
苹果的可比估值低于其他科技巨头。与其他科技巨头相比，苹果公司的PE倍数较低。对应于2019年10月18日收盘价，苹果公司的2019年PE倍数为20.1倍，除高于三星电子的15.8倍，低于其他科技巨头的21.5-55.0倍。
从股东现金回报率的角度衡量，苹果的股票价值仍被低估。我们从两个角度来衡量苹果股票在历史阶段的吸引力。1）(股利+回购)/市值，考虑到苹果公司2013年来将大量现金以回购的形式回馈股东，我们计算该指标来衡量公司股票的相对价值。可以发现，2013-2018财年末的市值计算的回报率较为稳定，稳定在7~11%。考虑到公司竞争壁垒高，现金分红和回购金额预期较为稳定，我们认为这样的收益率是可观的。2）自由现金流/(市值-证券投资)，考虑到公司持有2000亿美元以上的以公允价值计量的长短期投资，占公司市值比例较大，我们认为需要剔除这部分证券投资价值，来衡量公司经营资产市值的回报率。该指标显示公司的股票在某些时期极具吸引力，尤其在2013、2015、2016财年末，现金回报率在20%上下。
截至2019年10月18日，苹果公司收盘价236.41美元，市值约10684亿美元，对应于2018财年的历史财务数据，(股利+回购)/市值=8.1%，自由现金流/(市值-证券投资)=7.4%。相对历史水平，公司的估值水平较为公允，但现金回报率的绝对数据仍有吸引力。并且考虑到在服务业务及潜在新产品的带动下，公司盈利有望再上台阶，我们认为当前股价仍有吸引力。
3.2、供应链的投资机会
苹果成熟硬件或谋求降低成本，带来供应链转移的机会。苹果的Mac电脑、iPad以及iPhone都在逐步走向成熟，这意味着很多零部件规格趋于稳定或缓慢革新。我们认为苹果有动力去降低其成熟硬件产品的制造成本，因此有可能将某些零部件转向更具价格竞争力的供应商。我们看到立讯精密（002475.SZ）进入了拿到较多苹果的电声器件份额，比亚迪电子（0285.HK）开始进入了苹果的iPad组装及结构件的供应链，正是反映了这一趋势。另外，我们认为未来舜宇光学科技（2382.HK）有希望为苹果供应手机镜头。相应地，原有的供应企业的业绩或受负面的影响。
比亚迪电子（00285）
全球消费电子结构件龙头，垂直整合发挥协同效应。比亚迪电子是目前全球唯一一家能同时提供全类型手机结构件及手机组装的厂商。现阶段，公司主要利润源自手机结构件业务。公司通过手机组装业务保持良好的客户关系，例如与华为、小米保持着战略合作关系，实现了组装与结构件业务的协同效用。公司还依托集团资源，为比亚迪汽车提供智能车机系统，并在积极开拓外部客户。除了智能手机，公司还从事智能产品的制造，其客户包括众多国际知名品牌如包括英伟达（显卡）、Amazon（智能音箱）、iRobot（扫地机器人）。
投资建议：目标价11.8港元，“审慎增持”评级。公司近期取得了华为的5G基站制造业务，并且进入了苹果iPad组装及结构件的供应链，打开了营收和获利的空间。我们预计公司2019/20/21年营收为483/660/783亿元，同比增长17.6%/36.7%/18.6%，预计归母净利润为15.8/26.5/35.5亿元，同比增长-28.1%/68.2%/34.1%。我们按2020年9倍PE给予目标价11.8港元，维持“审慎增持”评级（2019年08月27日评级）。
舜宇光学科技（02382）
光学行业需求旺盛，龙头舜宇优先受益。智能手机摄像头持续升级，多摄化趋势既带来更多镜头需求，也使模组的价值量大大增加。而舜宇光学科技是国内布局最全面的光学龙头，将优先受益行业增长趋势。公司业务范围涵盖手机镜头/模组、车载镜头/模组、光学仪器等多个领域，掌握从光学设计、镜头制造、模组封装和光学系统集成等多个环节的核心技术和生产工艺，业内布局最为全面。目前公司手机镜头产能已达150KK/M，手机摄像模组预计年底至75KK/M。2019年1-9月，公司手机镜头累积出货9.4亿颗（+38.0%），手机摄像模组累积出货3.7亿颗（+23.2%）。
投资建议：目标价113港元，“买入”评级。我们认为在短期，公司模组毛利率在新品良率爬坡、产线调整的正向效应开始显现的带动下有望改善至8-10%；在中期，公司受益于2020年的5G换机需求；在长期，自动驾驶及VR/AR持续带来光学零部件的需求空间。我们预计公司2019/2020/2021年的收入达到339/388/443亿元，同比增长30.8%/14.3%/14.2%，归母净利润34.6/46.8/53.3亿元，同比增长38.8%/35.3%/14.1%。维持目标价113港元，维持“买入评级”（2019年08月15日评级）。
四、风险提示
1）或受到反垄断调研；
2）自研手机基带芯片或不及预期；
3）中国市场面临华为的竞争；
4）内容服务具有同质性；
5）新硬件产品销量不及预期。
