本文来自微信公众号“建投通信研究”，作者为阎贵成。
事件
2019年10月21日，中国联通（00762）发布三季报，前三季度公司实现营收2171亿元，同比下滑1.18%，归母净利润43.16亿元，同比增长24.38%，扣非归母净利润39.69亿元，同比下滑11.09%。
简评
1、业绩环比改善，总体符合预期。
2019年前三季度，公司注重成本管控，加快互联网化转型，归母净利润达到43.16亿元，同比增长24.38%，实现较快增长。
2019Q3，公司实现营收721.67亿元，营收增速年内首次转正，达到2.21%，2019Q1和Q2同比增速分别为-2.39%、-3.19%。其中，公司移动主营业务收入受提速降费、2018年下半年实施的取消流量漫游费影响，同比下降6.1%，但较中报降幅收窄0.5pct。而公司的产业互联网收入达到243亿元，同比增长40.8%。2019Q3，公司实现归母净利润13亿元，同比增长46.61%，环比改善明显。扣非归母净利润下滑的主要原因是，公司2018前三季度报废资产等导致资产处置损失高达35亿元。
总体来看，我们认为公司三季报符合市场预期。
2、新租赁准则导致部分费用表观上增长明显。
公司执行新租赁准则导致2019年前三季度折旧及摊销、财务费用有所增加，但网络运行及支撑成本中的租赁费用有所下降。
如果剔除执行新租赁准则的影响，2019年前三季度，公司折旧及摊销同比下降4.5%，主要得益于近年资本开支的良好管控。财务费用同比下降486.0%，主要由于良好的自由现金流助力公司平均带息债务比去年同期大幅减少。网络运行及支撑成本比去年同期下降4.5%，主要得益于对维护费用和电费的有效控制。
3、5G共建共享方案利于公司加快5G建设，降低资本开支。
根据公司与中国电信（00728）签署的《5G网络共建共享框架合作协议》，公司将与中国电信在全国范围内合建一张5G接入网，核心网各自建设。5G接入网建设方式为分区建设：其中，双方将在15个城市分区承建5G网络(北京、天津、郑州、青岛、石家庄北方5个城市，联通运营公司与中国电信的建设区域比例为6:4;上海、重庆、广州、深圳、杭州、南京、苏州、长沙、武汉、成都南方10个城市，联通运营公司与中国电信建设区域的比例为4:6)。
中国联通运营公司将独立承建广东省的9个地市、浙江省的5个地市及前述地区之外的北方8省;中国电信将独立承建广东省的10个地市、浙江省的5个地市及前述地区之外的南方17省。
我们认为，5G共建共享会降低双方的资本开支总额，但由于共建共享可以带来建设提速，预计2019-2021年，双方各自的资本开支还是需要增加，但后续可能较快下降。总体来看，更利好中国联通。一是从区域范围来看，公司承建的区域相对较小，因此未来资本开支规模总体可控，将有利于改善公司现金流，可减少未来折旧。二是双方明确，不以结算作为盈利手段，因此虽然公司建网区域相对小一些，但结算上应该不会有太大压力。
4、公司有望受益四大行业趋势，业绩具备向上弹性。
第一，混改向纵深推进，云南联通混改成效显著，2018年收入同比提升17.7%，利润减亏2.5亿元，“云南模式”有望在其他省级子公司推广复制，进一步释放混改红利。
第二，公司与中国电信就5G共建共享已达成共识，进入实质性操作阶段，预计将降低公司未来资本开支和折旧摊销，同时加速5G网络建设而和应用落地，促进降本增效。
第三，公司2019年预计新建41万座4G基站、4万座以上5G基站，4G扩容叠加5G商用，有望驱动公司B端业务加速拓展，公司有望受益产业互联网发展。
第四，不限量套餐(达量限速)将逐步取消，预计未来公司的资费下降幅度总体可控，公司业绩有望迎来改善。
5、盈利预测与评级：考虑提速降费影响以及潜在的5G投资，我们下调公司2019-2020年归母净利润至58.76亿元、84.60亿元，EPS分别为0.19元、0.27元，对应PE为32X、22X，PB为1.28、1.24，维持“增持”评级。
风险提示
竞争加剧，客户加速流失;提速降费导致用户ARPU快速下降;5G共建共享方案落地不及预期等。
