本文来自微信公众号“杨鑫交运观点”，作者：杨鑫、刘钢贤。文中观点不代表智通财经观点。
行业近况
A股快递公司韵达、申通(ZTO.US)、圆通(06123)公布2019年9月经营数据。
评论
韵达增速有所放缓：9月业务量8.87亿票，同比增长41%，较8月（45%）略有放缓，与行业趋势一致（9月增速从8月的29%放缓到25%）。9月份市场份额为15.8%（高于去年同期14.1%，略高于8月的15.7%）。由于从今年1月1日起将派送费计入收入，同比口径不可比，9月收入27.72亿元，同比增长159%（较8月的同比增长194%放缓），9月单价3.13元，同比口径不可比，环比小幅下降2%，9月单月的表现弱于7、8月。
申通在高基数下继续高增长，单价同比继续下跌：9月业务量7.25亿票，同比增长51%，略低于8月的增速（55%）但显著快于行业，低基数效应消失（去年9月业务量增速为40%）的情况下依然高增长，市场份额为13.0%（去年同期10.7%），表明增长势头良好。9月收入20.47亿元，同比增长30%，单价2.82元，环比上涨2%，同比下跌13.5%（8月的同比下跌13.5%），我们认为申通在收购转运中心后需要扩张业务量以实现规模效应，但单价下滑或其短期盈利增速造成压力。
圆通增速回落：9月业务量8.11亿件，同比增长42%，较8月的49%回落，但整体处于回升趋势（2Q、3Q分别为32%、44%），9月份市场份额14.5%（去年同期12.7%）。单价同比跌幅略有扩大：9月单价2.73元，环比上涨1%，同比下降18%，略差于8月同比下降幅度17%。
横向对比看，三家上市公司9月业务量增速均跟随行业回落但都大幅快于行业，韵达单价（3.13元，环比下跌2%）高于申通（2.82元，环比上2%）、圆通（2.73元，环比上涨1%）但环比变动弱于圆通申通，当然单月的波动能否代表趋势有待验证。三季度韵达、圆通、申通业务量增速分别为47%、44%、53%，增速与二季度相比韵达持平，圆通、申通加快12、4个百分点，市场份额分别为16.1%、14.5%、12.6%；单价变化来看，韵达相对平稳（环比2Q -1%），申通、圆通环比2Q下降8%、10%，跌幅有所扩大。
估值与建议
在拼多多(PDD.US)快速增长带动下，我们预计未来一段时间行业仍将维持高增速。格局方面，今年二线相继破产，且一线龙头市场份额和盈利能力差距也在进一步拉开，离格局稳定为时不远。三季度淡季竞争压力犹存，我们预计3Q19韵达、中通、圆通、申通、德邦扣非净利润增速分别为25%/15%-20%/15% /10%/-20%。中通宣布旺季11月11日起涨价，圆通也宣布跟进，旺季盈利能力有望更强。目前股价对应2020年P/E：中通19.4倍非通用准则P/E（预计19/20年净利润增速20%/17%），韵达24.9倍扣非P/E（预计19/20年扣非净利润增速26%/20%），申通16.1倍（预计19/20年扣非净利润增速8%/16%），圆通14.1倍（预计19/20年净利润增速11%/17%）。中通、韵达是我们的首选，关注阿里入股申通的催化和协同效应，圆通估值为通达系最低同时业务量增速和服务质量改善，也值得关注。
风险
业务量增速不及预期，单价大幅下滑，成本管控措施效果低于预期。
图表1: 业务量对比
图表2:业务量增速对比
图表3: 收入增速对比（韵达口径调整：2019年起包含派送费）
图表4: 9月单票收入及同比变化（韵达因口径调整，与去年同期不可比，增速未列出）
图表5: 9月份运营数据汇总（韵达收入口径调整）
图表6: 快递公司业务量增速对比：有所分化
图表7: 上市公司单价降幅与行业对比
图表8: 物流可比公司估值表
