本文来自微信公众号“学而时思”，作者：姜娅、冯重光。文中观点不代表智通财经观点。
民生教育(01569)于2019年10月12日发布公告，公司旗下子公司重庆梦卓获得明世在线、民生在线、目标学校（标的主体）的委托管理权，若2020-2022年民生在线业绩增长达到目标，公司有权收购民生在线最多100%的股权。此次托管计划标志着公司高职和本科教育正式在线教育领域布局，从传统线下教育、重资产、稳健增长向线上教育、轻资产、高速增长业态进行布局。
公司与明世教育成立民生在线教育平台，致力于将民生在线做大做强。若2022年民生在线业绩达到目标公司有权收购民生在线最多100%的股权。
1）委托管理安排：委托管理期间（2019年10月12日至2022年业绩完成），重庆梦卓享有标的主体51%的表决权，参与标的主体的经营决策，并提供专业管理意见。标的主体每年度净利润的51%将作为管理费支付给重庆梦卓，但若委托管理期间标的主体亏损，重庆梦卓不承担亏损也不再收取当年度管理费。
2）托管期间重组安排：将明世在线、标的主体全部资产和权益转移至民生在线，目标是将民生在线做大做强。
3）计划投资安排：若民生在线的净利润从2020年到2022年逐年增加，且2020-2022年合计净利润不低于人民币6,000万元，2022年净利润不低于人民币3,000万元，重庆梦卓或其关联主体有权通过股权转让及增资方式取得民生在线51%的股权，目前这部分股权估值人民币1.53亿元，民生在线整体的估值对应3亿元左右，若2022年实现净利润3000万，对应PE10倍。
4）进一步投资安排：若重庆梦卓已行使其收购民生在线51%股权的权利，且民生在线2020-2022年净利润增长每年都超过20%，则在交割日后24个月内重庆梦卓有权继续收购民生在线剩余49%股权，对应估值12倍PE。收购将分两期进行，第一期收购将于交割日后12个月内进行，收购民生在线20%股权；第二期收购将于交割日后24个月内进行，收购民生在线29%股权。
5）借款协议条款：民生教育会向民生在线提供资金支持，提供最多不超过7000万贷款用于日常经营，借款期间该笔贷款将有51%民生在线股权质押的安排及民生在线原股东的房产抵押安排，借款期限为从借款实际放款之日起42个月。
标的主体主要在中国内地提供在线成人教育。
1）学历教育：学生人数占比约80%。以本科和专科层次为主，包括学历开放（60%）、学历成考（10%）、学历自考（4-5%）、学历远程等方式（较少）。
2）职业资格证培训：学生人数占比20%。标的主体目前已经开展了20多种职业资格证书相关的培训。
3）标的主体业务规模：截至2019年9月30日，标的主体的在线学生人数超过11万人，其中专科学历及以上人数近9万人。
民生在线业务模式To B端包括与中职/高职学校联合办学、与机构联盟或面向企业客户提供在线教育服务，To C端指通过投放线上广告、搜索引擎等方式获客。
To B端：1）民生在线与学校（中职、高职）联合办学。通过这种方式，在民生在线与民生教育之间实现了较为明显的协同作用。民生教育拥有十几所大学，包括中职、高职、本科不同层次，料可以完全向民生在线开放。
2）与机构联盟。标的主体拥有完整系统的线上APP和网站，可以向分散的学习中心提供服务，包括使用教育产品、APP直播录播课程、教育系统管理平台等。
3）面向企业用户。企业大学模式下向企业员工提供服务，包括学历提升服务和资格证书提升服务。
To C端：主要通过投放线上广告、搜索引擎等方式获客。民生教育目前拥有400-500人的营销团队，较为成熟，预计ToC端在继续教育招生方面可带来协同作用。
公司线上教育业务拓展符合国家教育政策引导和发展方向，与高教业务协同效应明显。
1）日前教育部等十一部门联合发布《促进在线教育健康发展的指导意见》，明确提出到2020年大幅提升在线教育基础设施建设水平，鼓励社会力量举办在线教育机构。2）K12及其他教育板块在线教育技术和业态发展较为迅速和成熟，而中国高等教育目前绝大部分以线下教育为主，高教板块在线教育发展潜力和空间较大。3）中国在线教育市场规模从2016年的1.17亿元增长到2019年6月的2.3亿元，增势强劲。公司在线教育模式和高教业务深度融合、互相促进。
通过托管协议的方式，用3-5年时间逐步完成对民生在线的整合，进展有序，风险可控。
公司计划通过3年的托管安排实现业务的稳健发展，当资产重组逐渐完成并达到业绩目标后再将民生在线合并到上市公司体系内。在3年的托管期间内，上市公司将通过托管费的方式得到平台51%的净利润；将在2~3年的交割时间内，收购民生在线剩余49%股权，其中包含对核心团队的股权激励安排，整体会涵盖5~6年的稳定区间，预计将避免收购完成后原股东变现退出以及核心团队员工离开的风险。
风险因素：新学校招生人数不及预期的风险，外延进展不及预期的风险，国家职教发展推进不及预期的风险。
投资建议：维持公司2019-20年净利预测4.0亿/4.4亿元，对应2019-20 EPS预测0.10/0.11元。当前股价对应2019-20年PE为12/11倍。维持“买入”评级，估值优势明显，建议配置。
