本文来自微信公众号“如说地产”，作者：胡华如等。
投资要点
1）业绩稳健增长，派息丰厚估值低19年预计股息率为12.3%。2012-2018年，公司营业收入复合增速为35.7%，2019年上半年，公司实现营业收入116.4亿元（+25.9%）；2012-2018年，公司归母净利润复合增速为30.0%，2019年上半年，公司实现归母净利润16.4亿元（+23.2%），上半年公司毛利率、净利率分别为27%和17%，盈利能力强。公司历年来派息丰厚，派息率均约36%左右，2019年中期派息率高达46.8%，若2019年全年按中期派息比例计算，股息率预计将达到12.3%。2018年8月公司引入华侨城（亚洲）为第二大股东，华侨城（亚洲）占扩大后股本的9.9%，此次战略入股利于双方在项目开发和产业方面更深入合作，国资背景的加入或为公司评级和融资方面带来诸优势。
2）销售高增长，回款良好，下半年可售货值充沛，销售提速。2019年上半年，公司合约销售金额为284.7亿元（+32.5%），销售回款约为242亿元，回款亮眼。下半年公司供货约800亿元，可售货值充沛，下半年公司销售提速，截至2019年1-9月，公司已实现销售金额488.7亿元，完成全年销售目标670亿元（按年同比+19.6%）的73%，公司下半年推盘量加大，全年大概率完成销售目标。
3）土地储备低廉优质，聚焦一二线核心区域，稳步向千亿销售额迈进。2019年上半年拿地总建面212万方，总地价236亿元，上半年公司精准把握拿地机会，基本在土地市场回暖之前补充土储，新增14个项目其中9幅地块以底价或低溢价率成交。截止2019年上半年末，公司总土储约为1918万方，对应货值3400亿元，80.1%的货值位于一二线城市，平均楼面地价仅为5580元/平方米，楼面地价/1H2019销售均价仅为36%，土储单价低廉优质，未来可期。
4）负债率控制得当，负债结构优质安全性高。截至2019年上半年，公司现金对短期有息负债的覆盖倍数达2.9X，远高于行业内可比公司，短期偿债能力强。2012年以来，公司净负债率均控制在60-80%的区间，2019年上半年，公司净负债率提升至72.7%，较2018年末提升了5.7个百分点，但公司多年来净负债率控制得当，预计未来仍将维持在80%以下水平。2019年上半年末，公司加权平均融资成本为7.47%，较2018年上升0.24个百分点。
盈利预测与评级
预计公司2019-2021年营业收入分别为人民币324、406和469亿元，归母净利润分别为43.0、54.3和61.7亿元，EPS分别为0.86、1.08和1.23元，对应PE分别为3.4、2.7和2.4倍。结合对标公司估值水平及公司的优质的土储资源，给公司予2019年4.5倍PE，对应目标价4.24港元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
宏观调控风险、区域政策风险、项目合作风险、销售回款风险等。
主要观点
1 业绩稳健增长，向千亿销售额迈进
1.1 从海西起家，践行“区域深耕，全国领先”
禹洲地产股份有限公司（01628），1994年成立于厦门，专注于地产开发业务多年，公司从2004年启动全国拓展战略，成功深入布局福州、上海、合肥等城市，2009年11月在香港联交所上市后，持续深耕厦门和福州为核心的海西区域，2010年成功开拓环渤海区域，2014年加强长三角区域布局，从南京、苏州等城市重点开拓，并将苏州定位于长三角中心，辐射苏南地区，并于2016年将总部搬迁至上海，2019年是公司成立25周年以及上市10周年的里程碑。
2017年，公司全面启动“区域深耕，全国领先”的战略，坚持“进入一座城，深耕一座城”的发展原则，形成长三角、环渤海、大湾区、华中、海西、西南六大区域，进驻北京、上海、南京、杭州、苏州、合肥、天津、惠州、武汉、厦门、泉州、福州、香港等30个城市，截至2019年上半年末，公司总资产规模为1432亿元，同比增长24%，2012-2018年总资产复合增速为26%。截至2019年上半年末，公司总权益规模为228亿元，同比增长6%，2012-2018年总权益复合增速为20%。
1.2 强强联合，引入华侨城（亚洲）为第二大股东
2018年8月，公司宣布以3.96港元/股向华侨城（亚洲）发行4.6亿股公司股份，华侨城（亚洲）控股有限公司为华侨城集团港股上市平台，总认购金额为18.2亿港元，认购完成后华侨城（亚洲）占扩大后股本的9.9%，为公司第二大股东。而此前公司和华侨城在多个项目上均有深入合作，位于厦门的禹洲·华侨海景城以及禹洲·华侨金海岸均为双方合作的成功案例，此次战略入股利于双方在项目开发和产业方面更深入合作，同时国资背景的加入或为公司评级和融资方面带来诸多优势。
1.3 公司盈利能力强，业绩进入释放阶段，派息丰厚慷慨分红
营业收入稳步增长。2012-2018年，公司营业收入复合增速为35.7%，2019年上半年，公司实现营业收入116.4亿元，同比增长25.9%；2012-2018年，公司归母净利润复合增速为30.0%，2019年上半年，公司实现归母净利润16.4亿元，同比增长23.2%。
商业和物业管理业务将迎来较高增速成长期，多元化业务板块值得期待。在其他业务方面，2019年上半年，公司实现租金收入1.5亿元，同比增长44%，物业管理费收入1.8亿元，同比增长12%。上半年，公司租金、物业管理费、酒店收入占营业收入的比例分别为1.3%、1.5%、0.1%。商业方面，公司在上海、厦门、合肥、南京、武汉和杭州等一、二线城市，运营筹备项目共27个，均位于城市核心区域，随着商业项目的增加，公司预计2020-2022年商业板块预期收益复合增速将达35%，在营面积复合增速达30%。同时，物业管理业务方面，截至2019年上半年，公司已覆盖22城市，58个项目，管理面积超1300万平米。
盈利能力强，净利率小幅提升，费用率平稳可控。2017年以前公司毛利率均维持在36%左右，2019年上半年公司毛利率为27.0%，较2018年全年下滑了3.7个百分点，主要由于结算单价下滑以及部分利息资本化所致，而随着2019年上半年销售单价的提升，我们预计全年公司综合毛利率有待小幅提升。而2012年以来，公司净利率基本维持在15-20%的区间，盈利能力稳定，2019年上半年公司净利润率16.4%，较2018末增加1.1个百分点，在毛利率降低的情况下，净利率表现靓丽，盈利能力强。期间费用率方面，2013-2018年公司三项费用率较为平稳，2012年以来，销售费用率均维持在2%左右，管理费用率均维持在2-3%，而2018年及2019年上半年财务费用率大幅降低，主要由于部分财务成本资本化计入营业成本所致。
可结算资源充沛，未来业绩具备保障。2019年上半年，公司合约负债127亿元，较2018年末下降了7.7%。主要是由于公司近期降低了销售权益比例，整体上，公司全口径的已售未结算规模约超过680亿元，可结算资源非常充沛，为未来的项目结算提供保障。
低估值高分红典范，预计19年股息率高达12.3%。2019年上半年，公司宣布发放2019年中期股息每股12港仙及上市十周年特别中期股息每股3港仙，派息比例约为上半年归母核心净利润的46.8%，今年全年若按照中期派息比例测算，我们预计全年股息率约为12.3%。回顾历年，公司每年均维持较高的分红比例，2012-2014年，公司派息比例逐年提升，2014年高达43%，2015-2018年公司派息比例均约为全年归母核心净利润的36%左右。
2 可售货值优质充足，销售将不断迈入新台阶
2.1 上半年销售回款亮眼，下半年推盘量大，可售货值充沛
下半年公司销售全面提速，预计完成全年销售目标无虞。2019年上半年，公司合约销售金额为284.7亿元，同比大幅增长32.5%，完成全年销售目标670亿元（按年同比增长19.6%）的43%，销售权益比为60%，销售回款约为242亿元，全年公司预计将实现销售回款412亿元。2019年上半年合约销售面积185.3万方，同比增长17%，合约销售均价15366元/平方米，同比增长13%。展望下半年，由于公司供货充足，整体下半年供货约800亿元，其中一二线占比约90%，我们认为公司大概率完成销售目标。截至2019年9月，公司已实现销售金额488.7亿元，已完成全年销售目标的73%，实现销售面积326.1万方，销售均价14986元/平方米。7-9月，公司月均销售额68亿元，若后三个月按此销售规模，公司大概率超额完成全年670亿元的销售目标。
长三角为公司主要的供货区域，苏州、合肥、扬州单城销售业绩优异。2019年上半年，公司销售金额按区域划分，长三角、海西、华中、大湾区、西南、环渤海销售金额分别为196.6亿元、43.2亿元、23.8亿元、1.3亿元、6.1亿元、13.7亿元，占比分别为69%、15.2%、8.4%、0.5%、2.1%、4.8%，长三角和海西地区是公司主要的推盘销售区域。2019年上半年，公司所深耕城市取得优异销售表现，苏州、合肥、扬州分别位列市场第六、第七和第九，另外，2019年上半年公司在合肥和南京的销售规模分别为40.5亿元和35.3亿元。
公司2012年以来的销售结构变化：（1）2012年以来，海西区域维持一定量的供货力度，公司每年在海西区域销售面积约为70万方左右，同时近年来，海西区域销售单价小幅稳步上升；（2）2014年以来，公司加大了在长三角地区的供货量，长三角区域销售面积持续高速增长，从2012年的17万方增长至2018年的190万方，2019年上半年，公司在长三角区域的销售面积为115万方，整体上2012-2018年公司在长三角区域的销售面积复合增速高达49%，销售单价复合增速为20%；（3）2010年成功开拓环渤海区域，并于2017年后逐步进入华中、大湾区、及西南区域核心城市，这些区域占供货量的比重较小。
2.2 土地储备低廉优质，聚焦一二线核心区域
2019年公司成功获取多处优质地块，一、二线占比81.9%。2019年上半年公司精准把握土地市场机会补充土储，在北京、上海、青岛、郑州、佛山等城市新增14个优质项目，其中9幅地块以底价或低溢价率成交，由于多在一二线城市拿地，平均楼面价为人民币11106元/平方米，上半年公司全口径拿地总建筑面积212万方，总地价236亿元，货值约为503亿元，其中权益拿地金额141.3亿元，权益拿地总建筑面积153.4万方，整体上拿地金额占销售金额的50%左右，较2018年显著提升。从建筑面积分类，环渤海、大湾区、华中和长三角占比分别为18.7%、18.8%、16.2%和46.3%。
公司在长三角区域的土地储备自2017年以来显著增长，为公司最重要的战略区域，同时公司积极布局大湾区，并逐步拓展华中及环渤海区域。截至2019年上半年公司总土储建筑面积按照按区域分，华中、西南、大湾区、环渤海、长三角、海西土储占比分别为：7.6%、3.6%、5.9%、23.6%、40.3%和19.0%；平均土地成本分别为4348元/平米，4263元/平米，4433元/平米、2805元/平米、8087元/平米和4818元/平米。同时，2019年下半年，公司至少有200亿以上的旧改货值落地，公司非常重视大湾区项目的开发布局，旧改为公司大湾区土储来源的重要补充。
3 负债率控制得当，负债结构优质安全性高
2012年以来，公司净负债率均控制在60-80%的区间，2019年上半年，由于长期借款较2018末增加53.9%，公司净负债率提升至72.7%，较2018年末提升了5.7个百分点，但公司多年来净负债率控制得当，预计未来仍将维持在80%以下水平。而2019年上半年预收账款调整的净负债率为128%，较2018年末下降了2.8个百分点。截至2019年上半年，公司有息负债规模为555亿元，扣除现金的净负债规模为389亿元，占总有息负债的70.1%，占比较2018年小幅提升。
2019年上半年，公司在手现金389.3亿元，较2018年末增加了32.9%，公司短期偿债能力强，2017年以来公司现金短债比逐年提升，截至2019年上半年，公司现金对短期有息负债的覆盖倍数达到2.9X，远高于行业内可比公司。2019年上半年，公司共计发行三笔15亿美元优先票据，并发行35亿元公司债和6.4亿元物业管理费ABS。公司长短期债务结构优质，2019年上半年末，公司长期有息负债419亿元，占比为75%，短期有息负债137亿元，占比为25%，除了2017年，公司长期有息负债占总有息负债的比例均为60-80%。另外，截至2019年上半年，公司总有息负债中企业债为125亿元，银行及其他借款213.5亿元，优先票据216.7亿元，美元债占46%，港元债占3%；
2012年以来，公司加权平均融资成本呈现小幅下降趋势，2018和2019年上半年由于整体市场融资收紧及成本上升的影响，公司加权平均融资成本较2017年小幅上升，但依旧处于可控区间，2019年上半年末，公司加权平均融资成本为7.47%，较2018年上升0.24个百分点。在利息资本化方面，2017年之前公司资本化金额占总利息支出的比例约为75%左右，2018年公司加大了利息资本化的力度，这也是导致公司毛利率小幅下降的原因，但同时公司盈利能力依旧维持强劲，净利率较之前年度维持平稳维持在高位。
4 盈利预测与估值
基于上述分析，我们做出如下假设：
假设1：公司结转速度加快，2015-2018年销售复合增速高达58.7%，未来结转增速具备保障，可结算资源充沛，我们预计公司2019-2021年结算金额的增速分别为33%、25%以及15%；
假设2：公司多布局于一二线而土储单价较低，预计公司2019-2021年综合毛利率维持稳定，分别为31%、31%、31%；
假设3：2019-2021年，物业、商业物业不动产租金业务及酒店业务稳步发展，假设2019-2021年其他各项业务毛利率基本与2018年持平；
预计公司2019-2021年营业收入分别为人民币324、406和469亿元，归母净利润分别为43.0、54.3和61.7亿元，EPS分别为0.86、1.08和1.23元，对应PE分别为3.4、2.7和2.4倍。结合对标公司估值水平及公司的优质的土储资源，给公司予2019年4.5倍PE，对应目标价4.24港元，首次覆盖给予“买入”评级。
