美国养老金体系如何让人安享晚年?

3、公共养老金资金配置

美国公共养老基金，即老年、遗属及残障保险计划(OASDI)，资金主要来源于由联邦政府统一强制征收的社会保障税。社会保障税由财政部国内工资局集中收缴后，专项进入养老保险管理机构——美国社会保障署(SSA)设立的社会保障基金。基金账户在维持一定月份的给付金额后，剩余资金就可以进行投资。

根据社会保障法案的规定，信托基金只能投资于联邦政府为其发行的特殊证券和公开发行的政府债券。特殊证券有两种类型：短期债务凭证和长期债券。短期债务凭证每日发行，并于发行日后的6月30日到期。另一方面，特别发行债券通常只有在6月30日这两种类型的特别证券到期时才能获得。信托基金之前也可以投资公开发行的政府债券，但从2005年开始，信托基金就只投资在政府为其发行的特殊证券中。1990年至今，OASDI基金投资集中于长期债券，长期债券占投资组合比例由87%增加至98%。

早在1940年，当时的信托基金理事会在OASDI年度报告中就指出了由于老龄化的原因，现收现付制的筹资制度具有不可持续性。每年报告都会对联邦社保基金的运作状况进行客观预测，90年代后对预测的结果愈发悲观。2018年年报显示，OASDI预计将会在2034年完全耗尽，其中DI将会在2032年耗尽。从20世纪80年代开始，SSI等相关部门为提高养老可持续性提出了一些措施，如修订税率表、养老金征收所得税、提高退休年龄等。2018年报告中也提出需要在2034年养老储备金完全耗尽之前修改立法，并给出了广泛的政策选择，以提高联邦社保基金的可持续性，包括增加OASDI的其他收入来源、将一部分资金投资在有价证券上、对社会保障福利征税等。

4、职业养老金资金配置

美国职业养老金种类繁多，按雇主性质可以分为私营部门的职业养老金与公共部门的职业养老金，按资金的筹集和运作模式可以分为确定缴费型(Defined Contribution，DC)和确定给付型(Defined Benefit，DB)。私营部门养老金逐步从DB计划转变为DC计划，DC计划规模占比从1994年的44.6%增长到65.9%，其中401(K)计划为最主要的DC计划类型。公共部门养老金虽然也在向DC计划转变，但目前仍以DB计划为主，2018年DB计划规模占比为76.2%，其中州和地方政府是DB计划的主要设立者。2018年，401(K)计划管理资产规模为5.7万亿美元，州和地方政府管理的DB计划规模为4.1万亿美元，两者规模相当，分别是私营部门和公共部门的主要部分，因此我们将401(K)计划与州和地方政府管理的DB计划作为研究对象。

4.1、私营部门DC计划的资产配置

私营部门的DC计划包括401(K)计划、Keogh计划、利润分享计划、节约储蓄计划等类型，其中401(K)计划构成了私营部门DC计划的绝对主体。2018年，401(K)计划管理资产规模占私营部门DC计划总规模的91%，而其他类型DC计划占比不到10%。因此我们以401(K)的投资管理模式与资产配置为例进行分析。

401(K)计划是一种完全市场化的运作模式，法律和监管机构对企业年金的投资管理并没有太多的约束。企业可以自主选择是否设立401(K)计划，设立时企业通常先根据自身员工的调查分析或咨询外部专业机构确立计划的方案框架，然后设立受托人，全权负责401(K)计划的组织实施，并进一步确定管理方式和管理机构。管理方式一般分为“混合式”和“分离式”，前者是由一家机构提供一站式的服务，包括养老计划设计管理、帐户管理、资产托管以及投资管理等主要服务，后者则是将不同服务分散到不同的专业机构中，费用相对较高。在管理机构方面，美国的私人养老金市场专业化分工十分细致，提供服务的机构包括托管人、行政管理和帐户管理人、投资管理人、第三方管理者、员工教育、咨询公司、投资顾问、律师、会计师等。随后，受托人会根据市场情况、员工风险偏好和专业投资机构的建议，设计投资菜单，供雇员选择。在整个计划运行过程中，受托人还有负有与计划参与者沟通交流的义务，定期编制报告和披露信息。

雇员对401(K)计划的投资方向具有一定的选择权。企业在设立401(K)计划时一般有两种投资模式可以选择，一是受托人管理(trustee-directed)模式，即雇主将资产委托给受托人管理，由受托人决定计划资产的投资策略和配置。二是参与者主导(participant-directed)模式，雇主向雇员提供一系列投资产品，雇员自主进行资产配置，投资风险自担，目前企业雇主普遍把投资决策权交给雇员个人，以避免承担过多的“受托人责任。雇员虽然能够自主选择资产配置，但其范围仅限于雇主提供的投资菜单，投资菜单中的工具数量、工具类型在很大程度上影响了最终的资产分配。

401(K)计划提供的投资产品通常有共同基金、集合投资基金、可变年金、保证收入合同、雇主股票和自选经纪帐户等，投资工具的数量不能少于3种，目前大型企业的401(K)计划通常会提供20种以上的投资工具。根据BrightScope在2015年做的调查，几乎所有大型401(K)计划都提供了国内股票基金、国际股票基金和国内债券基金。目标日期型基金也是常见的投资选择，大约80%的大型401(K)计划提供目标日期型基金。先锋基金是目前美国最大的共同基金管理公司，管理着3.8万亿的共同基金规模，市场份额在20%左右，是401(K)计划投资产品的主要提供者之一。根据其公布的报告，2018年其管理的401(K)计划中平均提供的投资选择为27.3个基金，61%的计划集中在21-30个投资选择，85%的计划提供了20个以上的投资选择。

共同基金是401(K)养老金最主要的资金去向，在401(K)账户的发展过程中发挥了重要的作用。共同基金投资范围广，可以在股票、债券、货币等资产中进行灵活的配置，养老金可以通过共同基金实现较好的资产配置，获得专业化的资产管理。20世纪80年代至90年代，美国股市正处于一轮较长时期的牛市，1980年至1999年美国标普500股票指数的年均收益率为14.67%，远远战胜通胀指数。在这一背景下，共同基金凭借其专业的投资服务和良好的业绩吸引了大量退休资产，1994年至1999年短短六年间，共同基金管理的401(K)资产占401(K) 总规模的比例就翻了一倍，从27.3%增长到45.3%。许多家庭通过将养老金配置到共同基金中享受到资本市场快速增长的红利，401(K)的资产规模也在这一过程中得到快速增长。

另外，资本市场的长期投资也起到了普及投资者教育的作用，许多美国家庭通过养老金投资接触到共同基金、参与到资本市场，参与者在这一过程中对股权投资和股权文化的认识不断加深，对美国股市中长期的发展充满信心，反过来刺激更多的家庭参与到企业的养老金计划中，投资到共同基金中，同样促进了401(K)的增长以及共同基金管理占比的提升。2012年之后共同基金管理401(K)资产占比进入了稳定阶段，共同基金管理的401(K)资产占比维持在63%左右。

从共同基金的角度来看，退休市场的资金流入也促进了共同基金的发展。2018年美国共同基金市场规模达到了17.7万亿美元，是全球最大的共同基金市场。在其资金来源中，DC计划和IRA计划是最主要资金来源，两者共同规模占共同基金总规模的46.2%，撑起了共同基金行业的半壁江山。根据ICI的调查，美国家庭是共同基金市场的重要投资者，2018年接近一半的美国家庭都参与到共同基金市场中，而1980年时只有5.7%的美国家庭参与到共同基金市场，1980年到2000年这20年间，投资共同基金的家庭比例快速上升，这与401(K)与IRA在这一时期快速发展有关，许多家庭通过退休账户参与到共同基金市场中。

从美国家庭参与共同基金的最主要目的来看，73%的家庭投入共同基金的最主要目的是为退休做打算。近一半美国家庭以退休为主要目的参与到共同基金市场中，为共同基金市场提供了规模庞大、期限较长、可持续的资金来源，有利于共同基金构建长期的投资策略，减少短期的非理性操作，在市场中形成以价值投资为主的投资氛围，促进市场的长期理性发展，市场的良性发展反过来又吸引更多资金进入，以401(K)为代表的退休养老金与共同基金、资本市场逐渐形成了相互促进的良性循环。

从私营部门职业养老金投资共同基金的资产类别来看，权益类资产占比最大。2018年股票型基金规模为2.4万亿美元，占总体共同基金投资的58%。其中，配置于国内股票的股票基金规模为1.9万亿美元，而配置于国外股票的股票基金规模近7千亿美元。混合型基金为配置比例第二高的基金类型，2018年其占比为共同基金规模的27%。考虑到混合型基金也会投资到权益类资产中，因此实际投资到权益类资产的比例会更高。美国员工福利研究所与美国投资公司协会2016年联合调查了2710万401(K)计划参与者，估算出共同基金投资中权益类资产占比高达67.4%。较高的股票资产配置使得401(K)资产规模与美国标普500指数的走势非常接近，两者的相关系数达到了0.94，股市的上涨推动了401(K)规模扩张，而401(K)规模扩张反过来也能为股市提供长期稳定的资金支撑，但较高的权益类资产配置也使得养老金规模极易受到股市波动的影响，如2008年金融危机时401(K)资产规模蒸发掉7千亿美元，同比下降25.95%。

股票型基金内部，海外资产配置逐渐受到重视。1992年时，股票型基金基本上都集中在国内股票中，而国外股票基金资产占比仅为3%。到2018年时国内股票占比下降到了44%，而国外股票占比则上升到14%。更多的海外资产配置可以避免养老金过分暴露在本国股票市场的风险之下，长期来看能使组合的业绩更加稳健。

资产配置的另一个主要变化则是混合型基金配置比例逐年上升。混合型基金的资产份额占比从1992年的4%上升到了2018年的27%，同时间段里股票型基金占比从75%下降到了58%。股票型基金的下降发生在两次股市大跌时，一次是2000年时的互联网泡沫破灭，股票型基金占比从75%左右下降到70%左右，另一次是2008年次贷危机，股票型基金占比进一步下降到60%左右。每次股市泡沫的破灭对401(K)计划参与者来说都是一次沉重的打击，参与者对未来股市信心下降从而减少对股票型基金的配置，股票型基金配置的减少反过来又减少了股市的资金来源，进一步带来股市下跌，直到一个新的均衡，新的均衡背后反映的是参与者在股市崩盘后学到的教训：分散风险。2008年后资产配置的变化并不大，但相比于之前的一个明显特点就是资金更加分散，不管是股票型基金中海外资产比例的上升，还是混合型基金的稳步上升，投资组合的风险相对来说都得到了更好的分散。

混合型基金配置稳步上升的另一个主要因素是目标日期型基金的快速增长。目标日期基金(Target Date Fund)是一种创新型金融产品，专为个人养老投资需求设计。目标日期基金会随着目标日期(通常意味着预计退休年份)的临近不断调整权益类资产的占比。当离目标日期较远时，目标日期基金会持有较高比例的权益类资产，投资目标偏重于增值和成长性;随着目标日期的临近，目标日期基金会逐步降低权益类资产的配置比例，投资目标也逐渐从投资增值向偏重当期收益转变，基金的风险在此过程中也逐步降低。这一设计很好的契合了养老投资者的风险承受能力随着年龄增长而不断下降的特点，因此备受退休投资计划的欢迎。目标日期基金的资产规模从1999年的60亿美元增长到2018年的1.1万亿，年均复合增长率达到31.56%。

目标日期基金的快速增长离不开养老金的资金支持，养老金计划是目标日期基金的主要投资者。2018年末，在目标日期基金的1.1万亿美元资产中，0.95万亿美元来自于雇主DC计划和IRA计划，占比高达86%。雇主DC计划是其最大的投资者，占总资产规模的67%。2006年美国政府通过了《养老金保护法案》(PPA)，该法案设立了“合格默认投资备选机制”(QDIA)，即在投资者不作选择的情况下，QDIA允许401(K)账户的受托人默认将养老金投向与个人年龄相对应的退休目标日期基金。该法案设立的自动加入机制进一步提高了计划参与率，从法律上保证了目标日期基金资金来源的稳定性。

目标日期基金的资产配置比例有望进一步扩大。从401(K)计划参与者的角度看，根据美国员工福利研究所与美国投资公司协会对每年401(K)计划新加入者资产配置的调查，持有目标日期基金的人数比例逐年增加，从2006年的28.3%上升到2016的59.2%。目标日期基金随着年龄自动调节权益类资产占比，减少了投资者主动进行资产配置的成本，更受年轻人的喜欢，2016年20-30岁的新参与者中持有目标日期基金的比例为62.3%，高于50-60岁人群的54%。从共同基金公司来看，目标日期基金逐渐成为先锋基金的重要投资产品，含有目标日期基金的DC计划从2004年的13%增长到2018年的93%，即目前其提供的DC计划绝大多数都包含目标日期基金，而提供目标风险基金的DC计划逐渐减少，逐步被目标日期基金所代替。

401(K)计划的资产配置还与参与者的年龄结构有关。根据美国员工福利研究所与美国投资公司协会2016年的数据库，参与者的资产配置会随着年龄改变，较年轻的参与者倾向于持有股票基金和混合型基金，而年龄较大的参与者更有可能投资债券基金，担保投资证和其他稳定价值基金或货币基金。例如，在二十几岁的参与者中，股票和混合型基金的配置比例约为84%，而六十多岁的参与者只配置了63%左右。年轻参与者相对来说更偏好风险，权益类投资占比自然会更高，因此某一时点401(K)计划的资产配置会受到当时参与者整体年龄结构的影响。

4.2、州和地方政府DB计划

美国目前大约有5000多个公共部门退休计划，其中国家层面的计划有297个，州和地方层面的计划有5123个。每个州建立养老退休的时间各不相同，最早可追溯到1911年，马萨诸塞州建立了第一个向国家雇员提供养老金的计划，但大部门州养老计划是在联邦政府强制性的公共养老金计划推出后逐步建立起来的。州和地方政府养老计划建立得相对较早，建立时基本上都属于待遇确定型计划，即保证雇员的退休后福利水平，根据死亡率、投资回报率等精算假设确定现在的缴费率。目前州和地方政府养老计划仍以DB型为主，增长速度较为稳定，2018年资产规模为4.1万亿，占养老金总资产的15%。

州和地方政府DB计划由地方政府负责管理，不同州的财政状况、经济状况各有不同，设计的DB计划在成员构成、融资、投资政策方面都有着显著的差异。从全国层面来看，州和地方政府DB计划资产投资范围较广，涵盖的投资标的包括股票、债券、私募股权、房地产、现金、商品、共同基金等。其中，股票和固定收益占比较高，2018年整体配置比例分别为48.7%和21.5%。

从资产配置的历史变动上看，股票和债券的整体份额在逐年下降。2001年两者合计占总资产规模的89%，而到2018年这一占比下降到了70%，资金逐渐向房地产、私募股权等资产转移，整体的资产配置更加分散。从投资的整体收益看，州和地方政府的年回报率表现较好。1992年到2018年中，只有2008与2009两年的投资收益为负，有四年的投资收益没跑赢通货膨胀，主要发生在股市崩盘等极端情况下。大多数年份投资收益都远高于通货膨胀，1992至2018年平均年回报率为8.74%。投资收益为州和地方政府资金的主要来源之一，根据美国人口普查局的统计，在1989年到2018年的30年间，投资收益占公共养老金收入的63%，雇主供款约占26%，雇员供款约占11%。

目前美国51个州都建立了各自的养老金计划，其中前五大州的资产规模占比48.4%，加州养老金规模最大，2016年为7852亿美元，占州和地方政府DB计划总规模的20.6%。加州目前拥有超过80个公共退休系统，其中加州公共雇员退休系统(CalPERS)和加州州立教师退休系统(CalSTRS)，分别是全美最大和第二大公共退休系统，因此我们以加州公共雇员退休系统(CalPERS)为例具体分析州和地方政府DB计划的资产配置。

5、养老金特点总结

通过梳理美国养老金体系和各支柱的运作情况,我们发现：

1. 在人口老龄化加速的背景下，美国“三支柱”养老体系逐步成熟。自1935年《社会保障法》后，美国逐步形成以公共养老金(OASDI)、雇主养老金计划(DB及DC)及个人养老储蓄计划(IRA账户)的“三支柱”养老体系。其中，第二、第三支柱占比超过80%。第一支柱的规模占比自2000年来维持在10%左右;第二支柱占比约为55%;第三支柱占比接近30%。

2. 公共养老金配置以长期债券投资为主，投资收益与国债收益率高度一致。美国公共养老金的投资范围十分保守，长期债券投资占比达到98%，保守的投资范围保障了该基金在2008年金融危机期间取得5.1%的投资收益率。公共养老金的投资收益率走势与国债收益率高度一致，利率下行背景下投资收益率不断下降，但仍略高于通胀。

3. 私营部门养老金以401(K)计划为代表，偏股型共同基金是主要投资去向。2018年，私营部门养老金的DC计划规模占比为65.9%，其中401(K)计划是DC计划的主要形式，管理规模为5.7万亿。偏股型共同基金是401(K)养老金最主要的资金去向。2018年，共同基金管理的401(K)资产占比约为63%，股票型基金规模占总体共同基金投资的58%。

4. 州和地方政府养老金以DB计划为主，股票与固定收益配置比例较高。2018年，公共部门DB计划规模占比为76.2%，资产规模为4.1万亿美元。1989-2018年的30年间，州和地方政府养老金平均年回报率为8.74%，投资收益占公共养老金收入的63%。股票与固定收益配置比例较高，2018年股票和固定收益配置比例分别为48.7%和21.5%。目前，美国51个州均有各自的养老金计划，加州公共雇员退休系统(CalPERS)是其中最大的公共退休系统。

6、加州公务员退休计划(CalPERS)概览

加州公务员退休计划(California PublicEmployees' Retirement System, CalPERS)是美国规模最大、影响范围最广的公共养老金计划，主要任务是为加州政府雇员积累和提供退休养老金。截止2018年6月30日，其资产规模达到了3540亿美元，覆盖的雇员超过195万人，范围包括学校的职员、政府机构的雇员和州政府雇员。

CalPERS成立于1932年，最初被称为雇员退休计划(State Employees'Retirement System, SERS)，1992年为避免与其他州退休系统混淆，改名为加州公务员退休计划。SERS在设立初期时只能投资债券，1953年时通过州立法将投资范围扩展到房地产，1967年投资范围进一步扩大，允许将资金不超过25%的比例投资于股票中，但这一限定在1984年被取消。如今CalPERS的投资范围十分广泛，包括国内外股票、债券、外汇、衍生品、房地产、私募股权等。

20世纪90年代是CalPERS发展的黄金时期，强劲的经济增长和股市表现给CalPERS带来了较高的投资收益，1990年到1999年的十年间平均收益达到了12.93%，资助比率(资产/精算负债)也增长到128%。在乐观的经济预期下，加州政府为获得选民支持在1999年推出了SB400，该项法案提高了超过20万名公务员的退休福利，同时也提高了CalPERS的精算负债。1999年，CalPERS对未来十年的平均年回报率的预期为8.25%。CalPERS分别于2000年及2008年遭遇了互联网泡沫破灭及金融危机， 2000-2009年的十年实际平均年回报只有3.16%，远低预期，使得资助比率也从128%下降到2009年的61%。互联网泡沫的破灭对CalPERS的影响并未持续太久，在2001、2002年经过了短时间的负收益后，CalPERS在2003年将投资收益预期从8.25%下调到7.75%，同时投资收益又回到了13%左右的水平，资助比率一度回升到101%。

CalPERS真正陷入困境是在2008年金融危机之后。2009年CalPERS亏损了573.64亿美元，投资收益为-24%，资助比率下降到历史最低点61%，虽然之后几年投资收益有所回升，但平均来看仍然较低，资助比率始终维持在70%左右的水平。从CalPERS的资金来源看，投资收益是最主要的资金来源。过去20年中雇主缴费、雇员缴费和投资收益分别占资金来源的28.0%、13.2%和58.8%。但投资收益这一来源波动较大，极易受到股市的影响。2008年前的十年中，投资收益的占比达到了67.8%，但在2008年之后的十年中，投资收益的占比只有53.2%。依赖投资收益的CalPERS在金融危机后较差的投资表现使得其资金缺口一直没能得到弥补。CalPERS也采取了一些措施来应对这一问题，例如在2012年时将假定投资收益率下调到7.5%，2018年又进一步下调到7%，同时又增加了60亿美元的政府资金，以提高基金的可持续性。

CalPERS的投资表现离不开其资产配置决策，资产配置是其成功投资的起点和最重要的组成部分。CalPERS的资产配置分为战略资产配置和实际资产配置，战略资产配置是每个资产类别长期的配置目标，实际资产配置赋予基金经理在实践中选择的灵活性。战略资产配置由众多因素共同决定，投资理事会分析全球金融市场的未来状况和基金未来负债，基于精算平衡表测算出未来要求收益率，在此基础上根据各类资产在长期和中短期预期收益率和波动率进行最优化组合，从而得到战略资产配置。在制定好战略资产配置后，各部分基金经理负责实际的投资决策。投资理事会每个月会收到关于业绩、交易、现金流预测、经理概况和经理选择的报告，以便监测资产配置情况。除此之外，投资理事会还负责指定每种资产的基准指数，例如，2002年之前国内股票的基准指数为威尔希尔2500整体市场指数，2002到2011年为剔除烟草行业后的威尔希尔2500指数。这些基准一是用于考核基金经理的投资能力，二是衡量其整体投资表现。

从整体上看，CalPERS的实际资产配置可以分为两个阶段：2008年以前的偏股型配置与2008年后以股票为核心的多元化资产配置。2008年以前，CalPERS的资产配置相对稳定，股票类资产为最主要的配置资产，占比在60%左右，固定收益类资产占比在30%左右，2000年之后增加了私募股权、房地产等其他资产的配置，但整体资产配置仍是以股票为主。以股票为主的资产配置使得CalPERS的长期收益率受股市影响较大，长期收益率两次大幅下跌分别发生在2000年与2008年股市泡沫破灭时，特别是在2008年金融危机时，长期收益率从2007年的9.1%下跌到2009年的2.3%。经历过2008年的金融危机后，CalPERS的资产配置更加多元化，增添了商品、衍生工具、对冲基金等其他投资工具，股票型资产配置比例下降到50%左右，股票与固定收益的配置从之前的90%左右下降到70%左右。

CalPERS的长期收益率在危机后有小幅度的提升，但仍未恢复到2008年前的平均水平。鉴于2008年前后CalPERS的资产配置出现了较大变化，因此我们将以2008年为界，具体分析前后两段时间的配置特点。

7、CalPERS资产配置阶段分析

7.1、1997-2007：科技股占比提升，投资收益率跑赢基准

自1990年起，美国进入了长达10年的低失业、低通胀和高增长的“新经济”时期。1990年到2000年间，美国标普500指数增长了3倍，美国10年期国债收益率却从8.2%下降到6.7%。在良好的经济环境中，CalPERS将假定回报率设定在了8.25%，强劲的股市增长与不断下降的债券利率使得CalPERS不得不增加股票配置的投资比例，从1994年开始，其股票资产的配置比例从40%左右逐渐提高到60%以上，形成了偏股型的资产配置结构。

在2008年金融危机前，CalPERS资产配置始终以股票资产为主，2000年的科技股崩盘并未改变其长期资产配置的结构。CalPERS的战略资产配置在这一期间相对稳定，主要变化发生在2000年科技股崩盘，股票资产的比例从61%下降到58%，但这一比例在2005年又重新回到了60%，长期配置目标并未改变。实际的资产配置根据股市变动则更为灵活，虽然2000年末科技股崩盘以前CalPERS就在年报中提到目前股市可能存在风险，并在当年调低了股票配置比例，但2000年的股票资产配置仍达到了64.4%，高于目标配置比例。事实上，CalPERS的实际股票资产占比几乎总是高于目标配置比例，且大部分年份占比在60%以上，保持着偏股型资产配置的特点。

较高的股票配置与较好的股市行情带来了的良好的投资表现。2001年以前，CalPERS的五年投资回报率达到15.52%，股票资产的回报贡献了总回报的80%左右。2000年末的科技股崩盘给CalPERS带来的短暂的负面冲击，在2003年股市回暖后，投资收益又重新回到高位，其中权益回报略高于总体收益，2007年五年投资回报率为12.8%，仍优于假定回报率。

在国内股票配置中，科技股配置比例逐步提高。CalPERS从1998年开始增配科技股股票，从1998年到2000年科技行业的配置比例从14.6%上升到了30.1%，金融服务业的配置占比则从19.1%下降到12.9%。这一行业配置的快速变化抓住了互联网泡沫形成过程中的投资机会。从1996年1月到2000年3月，标普500信息技术指数增长了5.36倍，而同期标普500指数只增长了1.35倍，标普500金融指数增长了1.01倍。CalPERS在这一期间增配科技行业、减配金融服务业的行业配置变化抓住了市场行情变化中的机会，是其取得超额收益的重要原因之一。

利率下行环境下，私募股权、房地产配置逐步提升。1996到2007年有两次降息的过程，一次是从1996到1998，这次降息为互联网泡沫的形成提供了良好的环境，第二次是在2000年互联网泡沫破灭之后，美国为防止经济衰退实行了扩张性的财政政策(减税)与扩张性的货币政策。

这次降息过程从2000年持续到2003年，并在金融危机之前一直维持在较低的利率水平上。在低利率的环境中，CalPERS逐步降低了固定收益的配置比例，从2000年的26.3%降低到2007年的24.5%。另一方面，长期的低税率和低利率政策，大大刺激了居民消费和借贷热情，带动了房地产市场的繁荣，CalPERS的房地产资产配置比例从2000年的5.3%上升到2007年的8%。除此之外，私募股权的投资占比也稳定上升，从2000年的4.2%上升到2007年的6.7%。虽然私募股权的投资风险较高，但其长期收益十分可观，私募股权的5年期投资收益率在大多数年份都优于对应的总体投资收益，对于CalPERS这样的长期投资者，加配私募股权投资成为低利率环境下的一种较好选择。

国际投资以股票资产为主，主要集中于欧洲发达国家。在股票资产中，国际股票占比在30%左右，在2000年国内市场崩盘后，出于风险分散的考虑，国际股票的占比缓慢上升，从1998年的28%上升到2007年的33%。在债券投资中，国际债券在1997年到2007年的平均占比为12%，且处于缓慢下降趋势中。在其他资产类别中，虽然也有国际投资，但合计占总资产比例不超过1%。若不考虑其他资产中的国际投资，2007年国际投资占总资产比例为22%，其中股票资产的占比达到90%，偏股型的特征十分明显。

在国际投资去向上，CalPERS的主要投资国家相对稳定，集中在欧洲等发达国家。以2000年为例，CalPERS投资规模超过10亿美元的国家有加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、瑞典、瑞士、英国。除了日本股市始终低迷，其他国家的股市走势与美股十分相似，这也使得国内股票与国际股票的收益率趋同，两者的相关系数为0.73。较高的股票配置与主要投资国家相似的股票走势使得国际投资并未实现较好的风险分散效果，总投资收益仍与国内股票收益紧密相关，两者的相关系数在1997到2007年间达到了0.97。

7.2、2008-2018：权益资产战略配置比例下调，投资收益率跑输基准

受金融危机影响，在2007年到2009年的短短两年间，CalPERS实际资产配置中权益类资产占比从60%下降到43.7%，下降了16.3%。这一方面是由于股市崩盘带来的权益类资产大幅缩水，2008年与2009年CalPERS的权益回报收益率分别为-10.52%和-29.35%，远低于对应的总收益率;另一方面，CalPERS也主动下调了权益类资产的配置，2010年CalPERS将权益类资产的战略配置比例从2009年的56%下降到49%。从此，CalPERS的战略配置比例一直维持在50%左右，而房地产和其他资产的比重逐步提升，逐步形成了以权益型资产为核心的多元化资产配置结构。

金融危机对CalPERS冲击较大，资产配置调整后整体投资表现较差。2008年与2009年CalPERS的年度收益率分别为-5.1%和-24.0%，两年的大幅亏损直接将其10年期投资回报率从9.1%拉到了2.3%，远低于其假定收益率，这使得CalPERS投资风格更为谨慎，资产配置更加多元化。从投资表现上看，在2008至2018年的11年中，CalPERS仅有3年的投资收益高于基准收益率，整体表现较差。从不同的资产回报来看，这段期间的投资收益仍是主要受权益类资产的影响，两者相关系数达到0.98。私募股权是此阶段平均回报最高的资产类别，但CalPERS却在2012年开始逐步降低其配置比例，使其失去了提高投资回报的机会。

利率下行环境中逐渐降低固定收益资产配比，固定收益配置以美国国债和公司债券为主，整体收益较低。为应对金融危机，美国自2008年开始进入一轮较长时间的降息周期，CalPERS的固定收益资产占比从2009年的28.2%下降到2013年的15.6%，而2013年开始短暂加息后又开始增加固定收益资产占比，固定收益资产占比与利率走势基本吻合。

从债券种类的配置上看，CalPERS近年来更加偏好风险较低、流动性较强的债券类型。2009年其配置的公司债券、MBS与ABS资产较多，三者合计占比73%，而金融危机中MBS遭受较大损失，固定收益整体收益较低，2009年固定收益资产收益率仅为0.3%。CalPERS在两年的时间内迅速调整了其债券种类的配置，近五年债券种类的比例相对稳定。2018年固定收益资产中占比前三的种类为美国国债和政府机构债券、公司债券和MBS，分别占35.9%、20.8%和14.6%。虽然目前固定收益的整体风险水平较低，但收益水平也较低，其2018年美国国债和政府机构债券的票面利率仅为2.14%，近五年固定收益平均回报仅有3.92%，远远低于7.5%的假定收益率。

CalPERS国内重仓股的行业配置偏向信息技术、金融和医疗保健行业，三者分别占29.2%、18.1%和15.6%，经过涨跌之后，2018年CalPERS市值前50重仓股的行业集中在信息技术、金融和可选消费上，三者合计占比64.7%，医疗保健行业占比相比于其最初的行业配置下降了1.8%。从其重仓股近十年的涨跌幅来看，配置比例较高的行业中只有信息技术行业的涨幅高于平均，金融行业和医疗保健行业均低于平均水平。事实上，2009年至今标普500分行业指数中，非核心消费品、信息技术、金融、医疗保健和工业行业均跑赢了大盘，其中表现最好的是非核心消费品和信息技术表现最为出色，但在CalPERS的最初配置中可选消费行业只排在了第四，较差的行业配置在一定程度上解释了近几年CalPERS的国内股票收益总是低于基准收益。

CalPERS的国内重仓股以高市值、低估值、低增长为主要特征。2018年CalPERS前50重仓股都是各行业排名靠前的大公司，股票市值的中位数为1983亿美元，只有两家公司的市值低于千亿美元。重仓股的市盈率中位数为19.3，其中一半以上的公司估值都在20以下，整体估值较低。在收入增速方面，重仓股近三年营业收入复合增速的中位数为4.7%，其中37家公司复合增速都在10%以下，增速较高的公司集中在信息技术行业，整体增速较低。

国际股票投资更加分散，主要分布在欧洲发达国家。2018年CalPERS国内股票资产占比为56%，前50重仓股合计占国内股票资产的36%，国际股票资产占比为44%，前50重仓股分布在15个地区，合计占国际股票资产的21%，相对来说更加分散。海外重仓股配置比例最高的地区是英国，配置在欧洲发达国家的重仓股市值合计占比为61%，新兴市场配置相对较少，主要配置在中国地区，中国地区的持有市值占比为17%。

海外重仓股行业配置更加偏重金融、医疗保健和能源等传统行业。2018年海外重仓股中行业持有比例排名前三的是金融、医疗保健和能源行业，分别占比34.4%、15.4%和13.5%。与国内股票行业配置不同，信息技术行业配置较低，仅占11.4%。这些传统行业的重仓股往往都是一国的龙头企业，市值都较高，如荷兰皇家壳牌、英国石油、汇丰控股、中国建设银行等，这些公司收入稳定，具有稳定的股息收益，能为基金带来较为稳定的长期回报，但在股市中的表现也比较稳定，难以带来超额收益。其海外重仓股近十年平均涨幅最高的信息技术和可选消费行业，分别增长了645%和382%，远高于配置比例较高的金融和医疗保健行业。

相比于国内重仓股，海外重仓股市值更低、估值更低、股息收益率更高。2018年海外重仓股市值中位数1055亿美元，有23家公司市值低于1000亿美元，整体市值低于国内重仓股。海外重仓股的市盈率中位数为15.9，其中29家公司市盈率都在20以下。在收入增速方面，海外重仓股近三年营业收入复合增速的平均数和中位数分别8.8%为5.2%，均高于国内重仓股，但仍是低增长股票为主，38家公司增速都在10%以下。海外重仓股更加偏好收入稳定的龙头企业，长期的股息收益率更高，2018年海外重仓股十年股息收益率中位数为53.3%，其中39家公司的长期股息收益率高于40%。

8、耶鲁基金：扩大私募股权投资比例，投资收益率上升

耶鲁大学的耶鲁捐赠基金(The Yale Endowment)是世界上规模第二大的大学捐赠基金，仅次于哈佛大学捐赠基金。捐赠基金主要来源于个人，公司和基金会的捐款，捐款者通常会指定资金的用途，如教学资助、奖学金、设施维护等。尽管捐赠目的或限制不同，但所有捐赠基金都混入在投资池中，并像大型共同基金一样以单位会计进行追踪。在支出方面，耶鲁基金设定了长期目标支出率，并根据捐赠基金市场价值的变化逐步调整每年的支出，经过平滑后耶鲁基金的支出率较为稳定，近五年的平均支出率为4.7%。

在过去20年中，耶鲁基金仅在2009年金融危机期间出现过一次负收益，年度收益率最高达到41%，20年的平均收益率达12.6%，远高于加州养老金6.7%的收益率。在出色投资表现的带动下，基金规模也从1999年的71.9亿美元增长到2018年的293.5亿美元，增长了308.5%，年度复合增速为7.3%。在过去30年中，耶鲁捐赠基金的投资表现十分亮眼，被称为是全球运作最成功的学校捐赠基金。虽然耶鲁捐赠基金并非养老基金，但其出色的投资业绩和独特的资产配置值得类似于CalPERS的养老基金借鉴。

资产配置高度分散化，每一资产类别实现不同的目标。在2018年的年度报告中，耶鲁基金将其资产分为八类，分别是绝对收益、国内权益、固定收益、国外股票、杠杆收购、自然资源、房地产、风险资本，每一类的目标资产配置比例都不超过30%。其中，绝对收益类资产是耶鲁基金最先定义的一种独特资产类别，类似于对冲基金，分为两大类：事件驱动型策略和价值驱动型策略。事件驱动策略依靠特定的公司事件(例如合并，分拆或破产重组)来达到目标价格，而价值驱动型策略通过持有价格与基本价值偏离的资产或证券的对冲头寸来实现收益。每类资产实现的目标不同，例如杠杆收购与风险投资期限较长、流动性较低，但能够提供较高的长期回报，房地产与自然资源能够抵御通胀，实现稳健增值。耶鲁基金使用统计技术估计每类资产的预期收益，方差和相互的协方差，利用均值方差分析来估计各种资产配置备选方案的预期风险和收益状况，八类资产相互组合实现目标收益。

过去30年中，耶鲁基金的资产配置逐渐偏向于非传统的私有资产。1985年，大卫·史文森受邀开始负责运营约20亿美元的耶鲁捐赠基金，经过对耶鲁基金过去较差业绩的分析，他放弃了传统的以美股美债为主的传统资产配置，开始增配私募股权、对冲基金等所谓的另类资产。1988年，耶鲁基金在国内股票和固定收益类资产的配置比例在70%以上，而到了1998年这一比例已经下降到30%左右，到2008年时下降到10%，如今耶鲁基金对国内股票和固定收益的目标配置只有9.5%，外国股票，绝对收益，房地产，自然资源，杠杆收购和风险投资等多元化资产在耶鲁基金中占主导地位，占目标投资组合的90.5%。

相较于其他基金，耶鲁基金以偏重流动性较差的非传统型资产为主要特点。与同类型的教育捐赠基金相比，耶鲁基金更加偏重风险资本、杠杆收购、房地产、绝对收益等资产类型，传统类型的股票与固定收益资产配置均低于同类型基金的平均水平。与加州养老金相比，耶鲁基金也表现出同样的特点。耶鲁基金的典型特点是以流动性换取高收益，2018年耶鲁基金在股票、固定收益与现金等流动性强的资产上配置比例仅为23.5%，而同类型基金平均值为55.3%，加州养老金的配置比例为74.7%。耶鲁基金通过偏重流动性较差的非传统型资产换取较高的长期收益。

私募股权投资是耶鲁基金高收益的主要来源。风险资本在过去20年的年均回报率达到了165.9%，远高于其他资产类别，这很大程度上是受到互联网繁荣时期大量发行的影响。在20世纪90年代，耶鲁基金投资了Google和Amazon，后来又成为Facebook，LinkedIn和Airbnb的早期投资者，一连串成功投资带来了令人瞩目的收益。但这种收益难以长期持续，耶鲁基金认为风险资本可持续的20年年均回报率为24.6%，仍然高于其他资产。风险资本与杠杆收购的资产占比在近年来持续提升，私募股权的资产比例从2007年的18.7%上升到2018年的33.1%，而同一时期CalPERS的私募股权投资占比只从6.6%升到了7.7%，这在一定程度上解释了双方在收益率上的差异。金融危机期间，耶鲁基金虽然也遭受了冲击，但其资产配置的变动趋势并未发生太大变化，仍然是继续降低国内股票占比，提高绝对回报、私募股权的占比，不断提升的私募股权配比和较高的私募股权收益使得私募股权资产成为其高收益的主要来源。

注重非公开市场与主动管理。耶鲁基金配置非传统性资产的主要原因在于股票与债券等传统资产在公开市场上交易，规模庞大、流行性强且经过了大量研究，市场效率较高，往往难以取得超额收益。长期来看，国内股票与国际股票主动基准收益均低于被动基准收益。而非传统性资产的定价往往不如传统有价证券有效，从而提供了通过积极管理来利用市场低效的机会。在过去十年中，绝对收益、杠杆收购、自然资源等资产的主动基准收益均超过了被动基准收益。因此，注重长期发展的耶鲁基金十分适合开发流动性较差、效率低下的市场。

在低利率环境中，养老金可以借鉴耶鲁基金的投资模式，将更多资金配置到私募股权、实物资产等非传统资产类型中。在利率下行的大环境下，固定收益资产的收益水平已经难以满足老龄化环境下养老金的增长需求，耶鲁基金已经将固定收益资产比例降低到4.2%，而收益的来源主要是私募股权等另类资产。基于耶鲁基金的投资理念，流动性较高的公开市场已经难以取得超额收益，投资期限较长的养老金十分适合流动性相对较差的非公开市场，利用较低的定价效率寻求超额收益，因此养老金可通过增加对私募股票、实务资产等非传统资产的配置来提高收益。

9、Calpers和耶鲁基金的资产配置与收益情况总结

通过梳理Calpers和耶鲁基金的资产配置与收益情况，我们发现：

1. 加州公务员退休计划(CalPERS)在2008年之前投资表现较好，2008年之后表现较差。CalPERS 在1990-1999年十年平均收益达到了12.93%，资助比率(资产/精算负债)达到128%。2000年互联网泡沫的破灭只对CalPERS产生了短期影响，2003年投资收益又回到了13%左右的水平。2008年金融危机后CalPERS陷入困境，资助比率始终维持在70%左右的水平，2018年10年投资回报率下降到5.6%。

2. 利率下行，CalPERS增配科技股、房地产与私募股权。在金融危机以前，CalPERS取得较好收益源自其偏股型的配置风格。在1996-1998年降息周期中，CalPERS增配科技股，科技行业的配置比例从1998年的14.6%上升到2000年的30.1%。在2000-2003降息周期中，CalPERS提升房地产及私募股权投资占比。

3. 低利率环境下坚持权益型资产投资。权益型资产虽然风险较大，但长期收益可观，养老金作为长期投资者，在低利率环境中可通过配置更多权益型资产提高长期收益。金融危机后，CalPERS逐步降低了权益类资产配置，2010年权益类资产的战略配置比例从2009年的56%下降到49%。2012年，CalPERS降低私募股权投资。基金整体收益率连续跑输基准。相比之下，耶鲁基金则不断提高权益型资产占比，取得出色的投资表现。

4. 适当发展资产配置多元化，投资非传统型资产。非传统型资产包括风险资本、杠杆收购、房地产、绝对收益等资产类型。非传统资产虽然通常流动性较低，但存在可利用的市场低效，适合长期投资者，耶鲁基金依靠非传统性资产投资取得了较高的收益。养老金也可适当发展更多样的资产配置，投资非传统型资产，在低利率环境中提高收益。

10、风险提示

1. 持续低利率影响投资收益;2. 可能的政策改革;3. 老龄化加剧;4. 全球经济下滑和贸易纠纷