本文转自微信公号“姜超宏观债券研究”，作者：姜超 等
摘要
一、百闻不如一见，中国香港韧性仍在
上周我去了中国香港路演。去之前就收获了很多关心，家人一直嘀咕我为啥这个时候去中国香港，万一回不来了怎么办，让我去了以后要每隔一个小时报一下平安。我跟家人说，那边住着700万人，大家都在过日子，多我一个应该没啥影响，我肯定会注意安全，应该不会有事的。而且这个时候去中国香港问候大家，我们的客户应该会更加的感动，路演效果会更好，于是家人也就同意我去了。
在去中国香港之前，我也在网上看到了周末中国香港的相关资讯，因此在去之前还是有点小紧张的。
在早上登机以后，我发现飞机上的人并不少，有这么多人跟我一起去，顿时感觉踏实了很多。抵达中国香港时也很担心，因为此前中国香港机场被围堵的视频也在网络上广为流传，但是我在中国香港机场出关之后，发现秩序井然、一切如常。后来了解到，中国香港机场已经设置了预检关口，必需持有当天机票行程有效证明的旅客才能被允许进入机场，所以就不用再担心受到暴力冲击。
而在从机场到市区的路上，我发现了好几面迎风飘扬的国旗，以及交通银行、工商银行等庆祝国庆70周年的巨幅标语，完好无缺没有受到任何破坏，这说明爱国人士的力量很强大，也让我更加感觉放心。、
到达市区以后，稍事休息，我就开始拜访客户，开始了一天的路演行程。我们的客户都在中环附近，走在人行道上，感觉依然是人潮汹涌、行色匆匆，和我以前来的感觉区别不大。只是偶尔在某些地方能看到一些乱七八糟歪歪扭扭的标语，显示在这附近曾经发生过令人不愉快的事情。
在中国香港的三天，我去拜访的所有客户都是正常上班，这其实是非常不容易的。大家告诉我，港铁是大家出行的主要工具，但是港铁近期被破坏的很严重，很多线路和站点被关闭，而且运营时间也大幅缩短，我去的那几天港铁大概是下午6、7点就停运了。
由于交通受到影响，很多公司提供了灵活上班的机制，允许迟到早退，或者临时在家里上班。我们同事说，因为住得远担心出门晚了打不到车或者被堵在路上，所以早上5点就出门了。还有的就干脆走路上下班，就是花的时间多一点。虽然大家感到很不方便，但是大家还是尽量克服一切困难正常上班。
因此，虽然零售餐饮和旅游等依赖于门店和景点的行业，确实受到了很大的冲击。但是中国香港最重要的金融和航运业并没有受到太大影响，一切还是在有序的运行，这其实也显示了中国香港人的韧性。
因此，在工作日去中国香港，大家都在兢兢业业的工作，其实并不用担心安全问题。
二、房价撕裂社会，上升阶梯消失
既然成年人都在正常上班，那么是谁在破坏中国香港?答案其实可想而知，很大一部分都是一些少不更事的年轻人。
10月10日，中国香港政府举行了跨部门记者招待会，介绍了过去4个月社会风波的总体情况。政务司司长张建宗表示，自6月起至10日凌晨5时，共有2379人因参与非法集结、暴力行为等被拘捕，其中超过三成、也即750人在18岁以下，104人更是16岁以下。他直言，这组数字“令人感到震惊和痛心”。此前，中国香港政府曾披露抓捕的非法示威者中年龄最小的只有12岁，新学年即将升入初一，隐藏在面罩之后的竟然是如此稚嫩的面孔!
导致年轻人从生产力变成了破坏力的一个重要原因或是高房价。高房价使得社会阶层固化，经济失去活力，年轻人看不到上升的希望。
回想改革开放之初，在经济和文化等各个方面中国香港曾经都是遥遥领先于大陆，我们知道船王包玉刚以及包括李嘉诚、李兆基、郑裕彤、郭得胜在内的四大家族。而文化方面更是不用说了，男星有刘德华、黎明、郭富城、张学友等四大天王，以及成龙、周星驰、梁朝伟、张国荣等影帝，女星有梅艳芳、张曼玉、刘嘉玲等影后，港台流行文化伴随着中国大陆70后、80后和90后等几代人成长。
但是到了如今，大家想一想，印象中中国香港著名企业家中最年轻的是哪一位?好像能想起来的就是李嘉诚的二儿子李泽楷，毕竟当年还投资过著名的数码港项目，但是大家知不知道李泽楷今年也有53岁了，而且数码港最后并不成功。我们第一时间能想起来的中国香港企业家，竟然还是李嘉诚，而李嘉诚已经91岁了!
而缺乏年轻企业家的原因，其实在于中国香港缺乏高科技产业。与中国大陆诞生了华为、阿里巴巴、腾讯、美团、头条、滴滴等诸多科技企业相比，我们好像想不出哪家著名的科技企业是在中国香港诞生的。
与中国香港企业一起老去的还有中国香港的流行文化。大家能不能说出一个年轻的中国香港明星的名字?好像也很难吧!我们去看中国香港电影，看来看去好像还是成龙、刘嘉玲他们几个。
为什么中国香港的经济和文化全部都失去了活力，不就是因为高房价吗?
根据全球地产服务商世邦魏理仕发布的《2019全球生活报告：城市指南》，中国香港蝉联“全球房价最高城市”榜首，其以123.5万美元的住宅套均价格继续高居全球之首，比排第二的新加坡的87.4万美元高出40%。而以单位面积来衡量，中国香港的住宅均价为2091美元/平方英尺，相当于16万元人民币/平方米，比排第二的新加坡的1063美元/平方英尺高出近一倍。
高房价导致了高租金，我问了几个刚从中国香港的大学毕业的学生，在中国香港租房需要多少钱?通常50平米左右的房子月租金在2万人民币左右，这意味着基本上前几年的工作都是在给房东打工。
而为了能付得起高租金，中国香港的学生在选择专业时极其务实。根据世界华人周刊，19年中国香港高考有12名状元，其中有10人想读医科，18年的9名状元中有4个想学医生。而法律则是状元们的第二热爱，原因都在于高收入。医学院毕业生如果能获聘为驻院医生，法学院毕业生如果能成为大型律所的见习律师，月薪都可以达到5万港币左右。
高房价一方面使得优秀的人才都去了实用的行业，因而科技和文化产业得不到优秀的人才。另一方面，科技和文化产业本身就是轻资产和高风险的行业，根本付不起稳定的租金，又如何能发展的起来?
三、土地供应不足，曾有机会改变
为什么中国香港的房价居高不下?
我们知道价格是由供需关系决定的，因此中国香港房价居高不下的根本原因在于供不应求。
目前中国香港的总人口为745万，最近十年一共增加了50万，年均增加5万人。而中国香港20-34岁人口占比为20%，平均每年进入适婚年龄的年轻人口为10万人。考虑到人口增长和结婚都属于刚性需求，因而每年购房需求总量超过15万人。
而16年中国香港政府公布中国香港的人均居住面积中位数为161呎，折合15平米。18年中国香港的房屋总数为283万套，每套面积约40平米，可以居住2.5人，这意味着每年至少需要6万套住房才能满足新增15万人口的刚性需求。
而中国香港过去20年年均新增住房供应为4万套，其中从2006到2015年的10年间，年均新增住房供应只有2.4万套，而且其中大部分都是不可买卖的公租房，可以买卖的私人住房供应年均只有1万套。
因此，归根到底是中国香港的住房供应太少了，源头则是中国香港的土地出让面积太低。过去23年，中国香港政府的年均供地面积只有23万平方米，其中住宅供地年均只有17万平方米，即便按照10倍的容积率来测算，每年也只能够建设170万平米的住宅，刚好就是4万套住宅供应。
为什么中国香港政府不增加土地供应?
其实历史上中国香港曾经有过改变自己命运的机会，在1997年10月，首任特首董建华提出了每年兴建8万5千套住宅的计划，目标是把公屋的轮候期由7年降至3年，平抑过高的楼价，让普通市民可以居者有其屋。
但是后来运气不好，刚好碰上了亚洲金融危机，从97年到03年房价下跌了70%，在2003年顶峰时曾经出现过10.6万套住宅负资产，占整体住房贷款的比例达到22%，相当于每5个贷款买房的人中就有一个人是负资产。
事实上，早在2000年，特首董建华就公开表示，1997年用以压抑楼市过热的“八万五”建屋目标已经不再存在，但人们始终把“八万五”视为房价暴跌的原因，而没有人反思为何自己会在楼市泡沫顶峰时投机入市。
而在2003年之后，特区政府彻底冻结了土地供应，从03年到09年每年的新增土地供应只有5.6万平方米，每年新增的住房供应只有3万套，从此以后中国香港房价就走上了一骑绝尘的不归路，并牢牢占据了全球榜首的位置。
其实中国香港并不是没有土地，18年中国香港的土地面积有1111平方公里，但其中房屋用地仅占7%，而已建设土地面积为24.8%，其余75.2%为郊野公园和农地。政府可以征用郊野公园或者农地来盖房子，或者可以学习新加坡填海造地。
然而由于极端在意民意，所以每一次的政府征地都会受到利益团体的阻挠。比如由于地产商囤积了大量农地，而政府征收农地需要按市价征收，因而政府征收农地往往被指责是利益输送。政府征收郊野公园或者填海造地又会被环保组织批评。结果就是每一次的土地供应计划都被各种反对声音叫停。从董建华的“八万五”计划，到梁振英提出的加速修建公屋，到林郑月娥的“明日大屿”计划、在港岛西和大屿山之间填海造出1/4个新港岛，没有一个能得到市民的全力支持。
于是就造成了一个奇怪的现象，750万中国香港人挤在78平方公里的土地上，人均居住面积只有15平米，好多人甚至住在面积只有几平方米的劏房上，而大家一起欣赏着室外1000多平方公里的公园美景。
四、民主不是民粹，坚定道路自信。
可以发现，中国香港走到今天的困境，其实与其不成熟的民主制度有很大关系，导致特区政府长期无所作为，最终导致房价高企、经济失去活力。
因此，值得我们思考的其实是民主制度本身。
其实，与民主相伴的另一个词叫做民粹，中国香港所演示的显然是民粹而不是民主，那么民主和民粹的区别在哪里呢?
其实研究西方的民主历史，可以发现民主是从精英阶层的民主过渡而来。
比如说英国的议会分为上议院和下议院，而上议院由贵族世袭或者由任命产生，而下议院才是民选产生。在历史上，上议院的权力曾经远大于下议院，但是在20世纪以后，根据《1911年国会法案》，上院驳回大部份议案的权力被削减为仅仅拖延议案通过，下议院从此占据了权力的上风。
比如说在美国立国之后，在很长一段时间只有白人有投票权，直到南北战争结束后，到1870年才修订宪法，赋予有色人种投票权。虽然理论上说黑人在1870年以后就有权投票，但其实一直到1965年以前，投票的具体规定是由各州政府制定的，于是很多州尤其是南方州出台了变相剥夺黑人选举权的法律，主要是设置选民登记的前提条件，比如必需满足一定的财产、缴税、受教育程度才能进行选民登记，由于大部分黑人贫穷又没有文化，因而就变相被剥夺了选举权。直到1965年，在马丁.路德.金等的积极推动下，美国国会通过了《投票权法案》，黑人的投票权才得以真正的落实。
因此，英美等国的民主制度是经过几百年的运行后才逐渐过度到了普选，是在经济长期发展之后，普通老百姓的财富和知识水平也大幅提高，这时人人都是精英，再进行普选也就成为水到渠成。
但是即便如此，在进入互联网的时代以后，我们发现英美的民主制度其实也越来越像民粹制度。比如英国脱欧僵局的出现，以及特朗普上台对美国社会的巨大撕裂。其本质依然在于，大众的知识水平存在着巨大的差异，其实不一定有能力对一些重要的问题作出集体决策。比如说英国脱欧投票，结果差不多是一半对一半，因而无论英国脱欧还是留欧，总有一半人不满意。特朗普16年的大选得票率其实只有46.6%，低于希拉里的48.2%，但是依然当选了美国总统，这意味着有一半人不支持特朗普当总统。
而且无论是英国脱欧，还是美国特朗普倡导的“美国优先”，其实都是以自身的短期利益为重，但是从长期来看对英美未必是好事。因此，即便在英美内部，对“脱欧”和特朗普的态度也存在鲜明的反差。其传统的精英阶层，比如英国的伦敦是最支持留欧的，16年大选美国最有钱的10个州中有8个支持民主党，但是并没有什么用。
原因在于，过去英美的投票率其实并不高，因而往往是有知识和经验的选民出来投票，投票结果也相对理性。但是在互联网时代，政客往往通过极端口号呼吁那些没有经验的选民出来投票，结果有识之士的投票结果变得无足轻重，反而是少数缺乏知识和经验的选民主导了投票结果。
因此，虽然我们都同意人人平等，但还是要考虑到人与人之间存在差距，真正有效的民主制度不一定是一人一票。比如中国香港出现了年仅12岁的非法示威者，如果让12岁的未成年人来替所有人做决策，这是让人可笑还是可悲呢?
真正有效的民主制度，应该是能够选出国家中最优秀的人才，让他们来做出有效的决策。我党领导的多党合作和政治协商制度，以及人民代表大会制，在历史上证明能够聚集中国各行各业中最优秀的人才，其实就是当前适用于我们现状的最好的制度。
回顾17年十九大报告提出的打赢三大攻坚战，其实是无比正确的选择，而且极其具有前瞻性，其中的很多政策，如果换一种决策方式，可能会很难实施。
比如说防患化解重大风险，主要措施就是金融去杠杆，为此我们紧缩了货币，承受了两年经济下行的代价。而放眼全世界，现在到处都在货币放水，但其实大家都明白货币放水长期是无效的，因为长期经济增长和货币没有关系。但是为什么还要放水呢?其实就是为了选票，为了获得选民的短期支持。而只有我们坚定地选择了稳健中性的货币政策，这就是选择了牺牲短期利益来换取长远利益，长痛不如短痛。如今北京上海的房价已经三年没涨了，大家是不是反而对中国的未来更有信心了呢?
再比如精准扶贫，贫富分化其实是目前全球民粹泛滥的根本原因。英国脱欧显然就是有点嫌弃欧盟的穷亲戚，认为自己付出的代价太多而享受的福利太少。而特朗普的美国优先政策也是因为美国的贫富差距扩大，把矛头对准国外。
但是如何解决贫富差距问题?如果是靠英国这样闹分裂以及特朗普这样挑起贸易摩擦，其实只会使得全球经济下行，经济蛋糕变小，最后大家的日子越来越不好过。
其实还有另一种办法，就是帮助落后地区发展，提高穷人的收入，把贫富差距的改善变成经济发展的动力。在过去几年，我们提出了新型城镇化，其实就是以人为本的城市化，我们提出了让一亿人在城市落户的目标，而且在过去两年中放开了诸多大中小城市的落户限制，而这两年恰恰靠的是三四五线城市的大发展，托住了中国经济。
因此，我们有理由对我们的制度更有信心，相信我们只要坚持不走地产泡沫老路，管住货币超发，靠创新和消费来发展经济，走向共同富裕，那么中国经济和资本市场的未来必然充满希望。
一、经济：汽车降幅收窄
1)地产销售回落。10月上旬4大一线城市地产销售同比下降5%，11个二线城市地产销售同比增长16.3%，16个三四线城市地产销售同比下降10%，地产销售整体比9月有所回落。
2)汽车降幅收窄。乘联会披露19年9月国内广义乘用车销售同比下跌6.6%，降幅比8月的9.8%明显收窄。
3)生产继续改善。9月6大发电集团发电耗煤增速从-2.2%升至5.2%，10月上旬进一步上升至19.5%，意味着工业生产继续改善。
二、物价：通胀趋于反弹
1)9月CPI回升。9月食品价格大幅上涨，商务部、农业部9月食品价格涨幅分别为5.5%和1%，预计9月CPI中食品价格环比上涨4%，9月CPI升至3.1%。
2)10月CPI略降。由于蔬菜和水果价格下跌，9月底和10月初的食品价格有所回落，截止目前10月商务部食品价格环比下跌1.4%，预计10月CPI中食品价格环比下跌1%，10月CPI小幅回落至2.9%。
3)PPI环比止跌。9月国内钢价、煤价和油价止跌企稳，预测9月PPI环比持平，9月PPI同比降幅扩大至-1.4%。
4)通胀趋于反弹。商务部数据显示，最近两周猪价仍在小幅上涨，由于当前全国生猪存栏仍在下降，预计4季度猪价上涨仍将推动CPI继续回升。而在生产资料价格方面，9月以来钢煤油等主要生产资料价格止跌，我们预计PPI同比降幅也有望在4季度见底缩窄。
三、流动性：货币稳健中性
1)货币利率分化。上周货币利率有升有降，其中R007均值下行17bp至2.66%，R001均值上行23bp至2.23%。DR007下行28bp至2.52%，DR001上行23bp至2.18%。
2)央行大幅回笼。上周央行继续暂停逆回购操作，逆回购到期回笼3200亿。
3)汇率小幅回升。上周美元指数回落，人民币兑美元汇率回升，在岸和离岸人民币回升至7.09。
4)货币稳健中性。最近三周，央行持续通过公开市场回笼货币，9月以来央行公开市场和国库现金到期累计回笼货币近5000亿，相当于把9月初降准投放的9000亿货币回笼了一多半。这再次显示央行稳健中性的货币政策取向未变，降准主要是为了降低银行的资金成本，而代表银行资金充裕程度的超储率保持稳定。
四、政策：中美经贸磋商推进，消费税征收改革
1)消费税征收改革。上周国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，明确提出后移消费税征收环节并稳步下划地方，标志着消费税改革进入加速推进阶段。除了征收环节的调整之外，消费税改革还包括扩大征收范围，扩大对“高耗能、高污染、资源性产品”的征收范围，以及扩大对高档消费品和消费行为的征收范围。此次方案中也明确提出，先对高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目实施改革，再结合消费税立法对其他具备条件的品目实施改革试点。
2)中美经贸磋商推进。国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在华盛顿举行新一轮中美经贸高级别磋商。双方在两国元首重要共识指导下，就共同关心的经贸问题进行了坦诚、高效、建设性的讨论。双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。双方讨论了后续磋商安排，同意共同朝最终达成协议的方向努力。
五、海外：美联储宣布购买短期国债，英国脱欧协议传积极信号
1)美联储公布9月会议纪要。本周三，美联储公布9月FOMC会议纪要。纪要显示美联储官员对美国经济前景担忧有所提升，一些官员认为中期衰退的可能性增加。美联储内部对9月是否降息分歧严重，大多认为未来政策没有预设路径，一致同意尽快讨论准备金规模以及恢复扩表的可能。
2)美联储宣布购买短期国债。本周五，美联储宣布将于10月15日起开始购买美国短期国债(Treasury bills)，至少持续到2020年2季度，以保证充足的银行准备金水平，最初购买规模为每月600亿美元左右。同时，美联储还决定将每次750亿美元的隔夜回购和每次350亿美元、一周两次的定期回购操作延长至2020年1月。美联储表示这是为了支持货币政策有效实施的技术性手段，不代表货币政策立场的转变，有别于危机后的QE。
3)欧央行公布9月会议纪要。本周四，欧洲央行公布9月会议纪要，虽然欧央行已决定重启购债和降息10BP，所有委员都同意进一步宽松，但在措施上存在明显分歧，部分与会者对重启QE表示反对，认为QE是最后关头的手段，已不是有效的工具。
4)英国脱欧协议传积极信号。本周五，英国脱欧事务大臣巴克利和欧盟首席脱欧谈判官巴尼耶在布鲁塞尔举行会面。欧盟方面表示，英国已同意担保协议的替代方案中不能在爱尔兰边界建立检查站，北爱尔兰边界问题可能得到解决，欧盟决定加紧与英国脱欧谈判，对协议的达成传递出积极信号。
