本文来自微信公众号“西南证券研究所”。
近期美元市场告别之前波澜不惊的情况，出现大幅波动，这不禁令市场重新审视金融危机后极度宽松的美国货币市场和货币体系是否出现明显变化。
9月17日美国回购市场出现异动，资金异常紧张，并带动回购利率飙升。联邦基金有效利率也上行并突破联储的目标区间上限，市场出现“美元荒”担忧。纽约联储迅速行动，重启正回购向市场注入美元流动性，以平抑货币市场波动，货币市场利率也逐步回归常态。
市场关心为什么会出现“美元荒”，这与联储利率调控框架转型有什么联系，联储将会如何应对。本文将试图回答这些问题。
正常时期联储通过公开市场操作向银行、GSEs等对手方提供或回笼流动性。联储公开市场操作可以分为永久性公开市场操作(POMOs)和暂时性公开市场操作(TOMOs)。前者一般是购买债券实现长期扩表，而后者是通过日常的正/逆回购交易，满足银行临时性准备金需求。
银行和政府支持机构之间进行无担保拆借形成了联邦基金市场。联邦基金市场的加权拆借利率称为联邦基金有效利率(EFFR)，该利率是货币政策最终要调控的核心利率。我们平常所说的美联储降息就是调整这个利率。
实际上，美联储调整的是联邦基准利率目标水平，这个目标是一个区间，我们通常说的是它的上限，而上下限之间一般差25bps。除美联储于与金融机构之间资金往来之外，银行和GSEs以及非银金融机构之间的有抵押拆借构成了美元回购市场，并形成三种回购利率。
“美元荒”出现的主要原因是联储缩表导致银行超额存款准备金和GSEs资金不足，在遇到国债拍卖结算等短期冲击时，容易造成资金短缺。此外，由于大行面临的金融监管更严格，在联储缩表带来超额存款准备金总规模收缩，但向大行集中的情况下，这也会在一定程度加大货币市场资金短缺压力。
联储利率调控框架面临再调整：准备金从稀缺到极度充足再到适度充足。危机之前，银行准备金稀缺，联储通过公开市场频繁操作来调控EFFR，这种调控模式即“走廊模式”。危机后，联储开始对存款准备金付息，并通过QE大幅增加了银行超准规模。
由于GSEs在联储存款是零息的， GSEs将资金拆借给银行，银行再存入联储获得超额存款准备金利率(IOER)。套利的存在使得IOER成为EFFR的实际上限，联储引入的隔夜逆回购利率则成为了下限。这被称为“地板系统”调控模式。根据联储部分报告显示，未来联储依然会在宽松准备金供给环境下调控利率，但不会回到缩表之前极度宽松的准备金供给。
短期联储将通过正回购来稳定货币市场，中长期将凭借POMOs实现长期扩表，以在维持适度充足的准备金供给。“美元荒”的出现以及IOER和EFFR的倒挂，都说明当前的准备金供给不足。因而联储短期将通过延长正回购操作来稳定货币市场，中长期将再次扩表，预计将使用POMOs方式购买债券来实现。
QE是POMOs的特例，本轮联储扩表所购买的资产规模将难以达到QE的水平。联储转向适度充足的准备金供给，IOER作为EFFR的上限或将难以为继，因此也需要联储创设新的利率上限工具，以更好的调控EFFR。
风险提示：全球经济超预期下行。
