滔搏(06110)今上市 是否值得投资？

中国最大的运动用品零售商

深耕运动领域，发展零售平台

滔搏为中国最大的运动用品零售商。自20世纪90年代起，公司开始涉足体育运动产品的经营，1999年建立与耐克的业务联系、2004年建立与阿迪达斯业务联系、2006年公司拓展品牌品类并开始新渠道的尝试。2010年起，拓展至户外和运动时尚品类，并且逐步探索与开拓体育用品多品牌集合店经营模式，先后创建了TOPSPORTS运动城、TOPSPORTS多品店、TOPSNEAKER潮流集合店。2018年滔搏在运动领域中零售额市场排名第一，零售额375亿人民币，超第二名30%。

公司的核心经营模式是搭建以消费者为核心的运动零售及服务平台，通过运动鞋服产品、体育活动、体育运动产品及推广服务、体育运动及生活内容分享以及社群与社交五大板块来嫁接产业链的两端，将品牌与消费者紧密的联系起来。

Ø 品牌合作：与多个国际运动品牌进行紧密合作，公司是许多主要国际运动鞋服品牌在中国市场的战略合作伙伴，包括Nike、Adidas、Puma、Converse、Timberland、Vans、The North Face、Asics、Onitsuka Tiger、Reebok、Skechers等，其中Nike和Adidas是公司合作的主力品牌。滔搏通常在目标销售季节前6~9个月向品牌合作伙伴按照一定的折扣下单采购运动鞋服产品（买断模式），在适当季节进行销售。

Ø 直营渠道为主，加盟渠道为辅。拥有覆盖广泛的直营门店网络（包括单一品牌门店和品牌集合店），公司截至FY2019拥有直营渠道8343家，占比82%，加盟渠道1880家，占比18%，覆盖超过30个省级行政单位，深度布局各线城市，渠道网络铺设完善。

伴随高景气度的运动鞋服行业发展，公司营收及净利润持续增长，公司FY2017-2019营业收入/归母净利润CAGR分别为22%/22%。其中FY2019实现收入325.6亿元，同增23%，归母净利润22.0亿元，同增53%，（调整股份奖励费用及业务合并费用后净利润为22.36亿元，同增24%）。

FY2017~FY2019公司实际净利率分别为6.1%/5.4%/6.8%，调整后净利润率分别为7.1%/6.8%/6.9%。公司净利水平高于同业公司。

股权结构稳定

公司控股股东为百丽国际，百丽国际由Muse Holdings通过全资附属公司Muse B和Muse M最终拥有。Muse Holdings股东分别为智者创业[j1] （46.36%）、Hillhouse HHBH(44.48%)和SCBL(9.16%)，其中Hillhouse HHBH由高瓴资本独家管理的Hillhouse LP控制。

IPO募集资金使用

公司此次上市拟在全球发售约9.3亿股（香港发售9302万股，国际发售约8.37亿股）；发行价8.5港元，募集资金79亿港币，对应市值527亿港币。

公司拟将全球发售募集的资金使用于：1）智能门店系统建设，加快业务数字化转型；2）偿还应付百丽国际和同系附属公司的未偿还款项；3）偿还短期银行借款；4）营运资金等一般用途；5）结算应付股息。

运动鞋服行业景气度高，全国性零售商优势明显

运动鞋服市场空间大，景气度高

运动鞋服市场空间大，未来几年仍维持较快增长。根据Euromonitor统计：2018年中国运动鞋服市场总额约为401亿美元，同比增长19.5%。市场预期这一市场在未来五年将保持9%以上的复合增长率，2023年整体规模将突破650亿美元。当前中国的运动鞋服规模占全球总量的12%，成为继美国后的世界第二大市场。而人均消费支出从2014年16.4美元/人增长至2018年28.8美元/人，相较于日本和欧美国家仍有较大差距。

当前行业景气度较高，运动鞋服制造商/品牌商/零售均受益于当前行业的高增长，运动鞋服产业链整体处于“龙头彼此对话”的稳定格局，我们判断运动鞋服行业未来仍然能够保持持续向上的增长趋势。

运动鞋服行业的高景气度带动了上游制造商/中游品牌商/下游零售商的业绩增长。2014-2018年度，运动鞋服市场平均复合增速为12%，远远高于整体鞋服市场5%左右的水平，与此相对应的：

Ø 申洲国际为代表的上游制造商，体育核心客户（NIKE、ADIDAS等）在大中华地区销售较好带动订单增加，2018年公司运动类产品收入增速高于非运动品类收入增速（18% vs 10%）。

Ø 品牌商整体销售，龙头公司表现更佳。FY2018安踏品牌/FILA品牌/李宁/耐克/阿迪达斯在国内市场销售额增速分别为15%左右/90%/18%/23%/21%。

Ø 以滔搏、宝胜国际为代表的全国性运动零售商，在过去三年内收入增速均保持双位数增长。

全国零售商+单一品牌运营优势明显

专业性全国零售商优势明显

对于运动品牌商而言，销售体系中主要包括品牌自营渠道与经销渠道（包括区域性零售商和全国性零售商）。我们认为1）国内品牌零售体系相对封闭，便于各品牌加强对销售体系的管控；2）国际品牌多采用与零售商合作的模式进行销售，这其中全国性零售商明显优于区域性零售商。

Ø 品牌的自营渠道，通常为位于中国一二线城市的规模较大的旗舰店及零售门店，以及在主要电商平台商的线上旗舰店安踏体育/李宁/Nike在国内自营渠道营收占比分别为50%/30%/30%左右；

Ø 与专业零售商合作建立加盟体系，零售商中又分为区域性的零售商和全国性的大型零售商（以滔搏、宝胜为代表）。

值得一提的是，国内品牌大多发展了自己的加盟体系，特点在于一定的封闭性，即门店多为单一品牌门店，加盟商也以独家代理为主。封闭的销售体系更便于本土品牌对终端的掌控，以安踏、李宁为代表的国内运动品牌公司率先完成了批发模式向零售导向转型后，销售体系更加成熟。

国际品牌通常由大代理商服务，具备广泛渠道布局及精细化终端管理能力的大代理商与品牌形成相辅相成的关系。正如前文所提，我国零售商主要分为全国性零售商和区域性零售商，我们认为全国性零售商在品牌合作、渠道布局和零售管理上相较于区域性零售商有明显优势。

Ø 渠道布局与零售管理上，全国零售商已在全中国建立直营门店网络的零售商，已积累高水平的运营、营销、财务及技术资源，区域零售商在中国经营区域性门店高度分散，渠道布局的广阔程度和下沉情况相比与全国零售商而言较弱。

品牌合作上，为了增加品牌的覆盖率，通常一个国际品牌会和不同的代理商合作。同样的，大型的综合运动平台也会借助其规模优势，代理多种品牌。区域零售商往往营运规模较小且门店及雇员数量较少，相较于区域零售商而言，其与运动品牌合作伙伴在战略合作上更加紧密。

单一品牌门店模式提升消费者体验

在中国，单一品牌门店为运动鞋服产品的主要零售模式，在欧美国家，多品牌门店占运动鞋服零售店的大多数。在国内龙头品牌商及全国性零售商的带动下，单一品牌门店在国内广泛推广，成为提升消费者体验的重要模式。

多品牌门店相比，单一品牌门店的竞争优势在于其能够展现品牌形象，作为品牌价值主张的物理延伸，并为客户提供独特的品牌体验。

公司亮点：品牌深度合作+优质渠道运营

渠道布局：覆盖全面，形式多样

分布广阔且类型多样的的直营零售渠道系统是公司能够与国际品牌持续合作且为其带来价值的重要原因。公司多采用直营门店进行布局全国各省，绝大多数门店为单一品牌门店同时辅以少量自有门店品牌“Topsports”和“Foss”，进而打造完善的渠道网络系统。

Ø 公司直营门店布局广阔，深入中国各级城市。截至FY2019，滔搏拥有直营渠道8343家，覆盖超过30个省级行政单位，是国内零售中滔搏的直营系统最为广阔且最下沉，深度布局各线城市，渠道网络铺设完善。

Ø 公司旗下门店组合多样化，满足不同层面消费者需求：包括单一品牌店、运动城店、临时门店和战略门店。

超过98%的门店为单一品牌店，这些门店以所售产品的品牌冠名。使用符合该品牌全球形象的内部门店设计和布局。此外，公司与品牌合作伙伴在国内开设多间战略门店，提供比典型单一品牌门店更多样化的产品组合。

自有门店品牌“Topsports”和“Foss”以运动城门店形式进行多品牌销售。运动城门店在单一地点汇聚各类品牌：大部分由公司直接经营，剩余则由独立第三方经营，公司收取以销售额百分比计算的固定/浮动联营费用。

设立临时门店进行库存商品的主题促销，同时设立战略门店，突破原有运动零售模式，打造全新购物体验。公司于2016年开始与品牌商合作建立战略门店，精选高客流量的商业圈，打造大面积、多SKU旗舰店，为消费者打造沉浸式体验环境。

Ø 在门店开设上，公司每年关闭一定低效门店，但新开门店一般大于关停门店，持续升级门店。升级门店的主要方法是扩大门店规模，或对现有店铺形象进行升级以增加对消费者的吸引力。对于大型门店通常会配备更多元化的产品组合以及更高的人员配备水平。新设门店层门公司会选择有吸引力的地点，依托大数据分析对比；嗷选择性的扩张门店网络，选择客流量高、有销售提升潜力的门店，进行面积扩张，投资内部装修和陈列。另外，销售表现未达预期的门店、门店位置不再接近目标消费者、门店所在的购物中心或百货商场关闭也会直接和间接的进行门店。

FY2017-FY2019三个财年门店数量均有所增长，分别净增加621/697/41家至7605/8302/8343家，其中FY2019拓店略有放缓。门店面积上，FY2017-FY2019面积分别增加了13%/11.4%/9.3%。FY2019新增门店中以150平米以上中大型门店为主，150平米以上门店占比从FY2017的22.2%增加至FY2019的28.7%。

零售管理：以终端需求为导，高效运营

作为中国最大的运动零售商，公司的渠道零售管理是其最为核心的竞争优势。围绕提升消费者体验这一核心，公司在零售管理上的优势主要体现在以下三大方面：1）重视人才管理，科技赋能，提升渠道效率。2）科学的供应链管理，保证销售的产品符合并能够及时反映市场需求；3）重视客户维护，提升消费者的粘性。

重视人才管理，科技赋能产业链，提升渠道效率

公司主要从三个主要方面推进整个产业链的数字化转型进而提升零售效率：（1）前线员工赋能；（2）门店数字化升级；（3）商品管理优化。

前线员工赋能：开发数字工具包，让前线员工及区域经理能读取门店数据。如店内商品管理、人员管理、销售目标管理、流程管理。截至FY2019，已有超过6000家门店的逾15000名用户使用前线员工赋能数字工具包，每星期活跃用户比例逾90%。

数字化升级门店运营：公司与腾讯进行合作，安装智能门店系统，从消费者。产品、购物区三个维度有效监测店内活动，达到提升零售效率的目的。

Ø 消费者：智能门店系统可读取和估计门店访客的基本数据，了解门店的消费或者画像便于店员更加了解消费者的基本情况。

Ø 产品：精细化产品策略，门店店长可根据消费者数据调整店内产品组合、陈列及促销活动以匹配他们门店的消费者情况；

Ø 购物区：可生成“热力圈”和“参观动线”，显示到访消费者在店内的路线及平均停留市场。

优化商品管理：在商品分析及分类流程的数字化及系统化方面取得巨大进步，让商品管理（业务计划、采购/补货）更加有效且准确。

供应链：专业化管理，快速准确反映

在大多数零售协议中，公司是特定时间（通常为1-5年）内品牌合作伙伴在中国的非独家零售商。通常在目标销售季节前6~9个月向品牌合作伙伴下单采购运动鞋服产品，作为合同项下的义务，在交收时不论经济和市场条件变动，必须接受产品交付（残次产品除外）。考虑到订单——交货时间长，必须深入了解消费者偏好，拥有准确预测市场需求的能力以避免无效采购。

Ø 采购：提起6~9个月确认订单。公司组建采购团队，成员平均在本公司就职7年，具有丰富的行业经验。在采购价上公司部分零售协议规定销售目标，合作伙伴根据销售目标达成情况对采购价格进行调整。

Ø 物流：产品的交付由品牌商运送至公司指定地点，公司自己负责送达仓储和配送。自2018年3月起，百丽国际集团一直向公司提供一体化的仓储和物流服务。品牌商负责将产品运到相应仓库后，百丽国际负责将部分产品储存，剩余产品交付至门店销售，通常补货订单在24小时完成。

Ø 定价：虽然品牌商会为其产品设定全国范围的零售价，但是公司可以自行决定在客户零售及下游零售商批发的基础上，确定所售商品的生产商建议零售折扣价。

同时，公司能够为品牌商提供第一手的消费者数据，让合作的品牌可以为中国市场设计和生产更符合需求的产品。同时，公司定期和品牌合作伙伴的大中华区管理层保持对话，为他们提供消费者对产品的反馈，并提供有关设计细节的改进建议。

客户维护：会员计划+消费者社群增加粘性

在客户维护上，1）滔搏利用完善的会员计划从产品、服务和活动提高消费者的体验；2）利用消费者社群成为公司拉进消费者距离，增加消费者粘性。

公司的TopFans会员计划于2016年推出，2018年5月进行了调整和重塑。截至FY2019滔搏拥有注册会员1420万人，购物活跃会员（有效期内消费1次以上）350万人，FY2019会员销售额贡献占比超过50%。

Ø 产品：会员购买产品享用折扣，并赚取奖励积分（可用于线上积分商城兑换商品或线下某些情况下积分抵现）。根据优先等级不同，部分会员可参加抽奖活动或赢取限量运动鞋服产品的优先购买权。

Ø 服务：免费专业球鞋保养、免费同城快递等服务。有时还会为会员推荐本地的体育培训服务，为他们提供由平台合作伙伴提供的免费试用课程。

活动：将会员与各类型的平台合作伙伴联系起来，并为其提供丰富的体育和社交活动。

在打造消费者社群方面，利用前线员工与客户的聊天互动提升消费者兴趣，同时利用电竞活动进行营销保持粉丝活跃度。

Ø 搭建以门店为基础的消费者社群，随时随地与当地消费者互动。顾客会加入消费者聊天群组，门店拥有社交媒体账号、小程序。公司定期在公众号上发布新产品开箱视频，产品评价及体验文章，其他体育及生活方式相关的内容。我们也会定期组织篮球赛、远足等活动，也会有产品发布会。顾客可以通过其所选门店的消费者聊天群向该门店下单，线下取货或快递到家，从而进一步提升消费者体验。公司与消费者全方位的互动成果：Topsports社交媒体账号已拥有超11万粉丝，所发表文章定期收到十万次浏览。

Ø 2017年公司建立电子竞技俱乐部，2017年12月和2018年8月分别获得了英雄联盟职业联赛LPL和王者荣耀职业联赛KPL的永久席位，建立Top eSports战队。通过电子竞技比赛的表现建立广泛的粉丝群，目前拥有超过34万粉丝。

滔搏对于零售渠道的精细化管理使得消费者体验好，粘性高，进而推动了整个产业链的健康运作，店效持续增长的同时各项财务指标处于健康状态。

Ø 公司直营渠道FY2019单店收入为347万元/年，同比增速达到21.12%，同店增长是店效增长的主要原因，且在过去3个财年，公司单店收入都保持双位数增长。

Ø 据我们预测，公司终端销售折扣常年保持在8折左右，使得公司毛利率水平较高。FY2017~FY2019公司整体毛利率分别为43.2%/41.6%/41.8%，在行业内属于较高水平，对比竞争对手宝胜国际（3813.HK）FY2016~FY2018分别为35.53%/35.01%/33.51%。

Ø 良好的售罄轻快使得公司存货周转天数维持在健康的水平上。FY2017~FY2019公司存货周转天数分别为103.6/103.2/103.5天，低于行业平均水平（约180天），应收账款周转天数分别为33.1/30.9/28.9天。

品牌合作：与国际品牌形成深度合作

公司与若干国际知名运动品牌形成深度的战略合作，奠定自身在行业中的地位。其中Nike与Adidas是与合作的主力品牌，在业务拓展过程中，滔搏拓展了合作的品牌矩阵并进行不断调整，以此来保证公司收入的稳定增长。

Ø Nike、Adidas作为主力品牌，在FY2017-FY2019每年贡献了公司超过87%的收入。公司于两个主力品牌绑定深入，合作时间长。1）滔搏和Nike的合作时间达20年。2004年滔搏已经成为Nike在中国最大的零售合作伙伴（按进货金额计算），Nike在中国的门店50%由滔搏运作，目前已经成为Nike全球第二大零[j1] 售商合作伙伴。2）滔搏和Adidas合作时间达15年，是Adidas全球最大零售商合作伙伴。

Nike 与adidas近年来在大中华区的优异的销售表现成为滔搏收入增长的重要贡献。FY2018-FY2019，耐克/阿迪达斯在大中华区的收入平均增速为21%/20%+，而滔搏在过去2个财年中两个主力品牌收入增长分别为22%/20%，占比分别为89.4%/87.4%。

公司在加深与主力品牌的合作的同时，会持续评估自身的品牌组合情况，从而使得为中国消费者带来的品牌和产品能够满足不同消费者需求。2006年前公司先后和9个运动品牌商达成合作关系。

与各品牌的合作带来公司稳定的收入增长，FY2017~FY2019公司实现收入216.9/265.5/325.6亿元，近两财年收入增速分别为22%/23%，其中产品销售占比维持在99%以上，是收入主要来源。

盈利预测与投资建议

盈利预测与估值分析

我们在如下假设下对公司FY2020-FY2022进行盈利预测：

收入预测：1）考虑FY2019-FY2020公司以扩大门店面积和调整店铺为主，净开店数量相较FY2016-FY2018有所减少，公司在FY2021-2022开店数量有所提升，我们预计滔搏FY2020-FY2022直营门店数量为8478/8678/8878家，加盟门店数量为1980/2080/2160家。2）在主力品牌的发展带动下，FY2017-FY2019滔搏旗下单店店效保持10%-20%的增速，我们预计未来3年店效保持高双位数增长。

综上我们估计FY2020-2022公司直营渠道收入为347.4/412.5/485.4亿元，同比增长20%/19%/18%，加盟渠道收入为41.0/49.5/57.6亿元，同比增长22%/21%/16%，整体收入为388.4/462.1/543.0亿元，增速为 20%/19%/18%。

毛利率预测：考虑到滔搏销售的品牌中主力品牌（Nike/Adidas）占比较大，且拿货折扣及终端折扣相对稳定，我们假设毛利率相对稳定，预计FY2020-FY2022毛利率分别为42.4%/42.5%/43.2%。

费用率预测：随着公司业务规模的扩张，以及渠道端效率的提升，我们认为规模效应逐步体现，费用率呈现稳中有降的态势。预计FY2020-2022销售费用率为28.13%/28.1%/28.1%，管理费用率分别为3.93%/3.84%/3.84%。同时，FY2020公司会确认上市开支2700万元。

综上我们预计FY2020-2022公司净利润为27.6/34.1/41.8亿元，同比增长25%/24%/22%。

估值分析与投资建议

估值分析：

相对估值：公司此次上市拟在全球发售约9.3亿股（香港发售9302万股，国际发售约8.37亿股）；发行价8.5港元，募集资金79亿港币，对应市值527亿港币。我们预计FY2020-2022公司净利润为27.6/34.1/41.8亿元，对应发行市值PE为18/14/12倍。滔搏可比公司为港股上市的宝胜国际，按照彭博一致预期，宝胜国际2019-2021年净利润为7.0/9.6/12.4亿元，对应PE 16/12/9倍。滔搏作为运动零售龙头，给予一定估值溢价较为合理。

绝对估值：按照DCF估值法，假设永续增长率为2%、股票市场风险溢价为10%，WACC为6.02%，再针对加权平均资本成本和永续增长率，进行敏感性分析，得出估值区间12.19-17.59港元，对应FY2020年PE为24-35倍。

投资建议：公司作为运动零售龙头，拥有强大的直营零售网络体系，零售管理市场领先，上市拟在全球发售约9.3亿股（香港发售9302万股，国际发售约8.37亿股）；发行价8.5港元，募集资金79亿港币，对应市值527亿港币。我们预计FY2020-2022公司净利润为27.6/34.1/41.8亿元，对应发行市值PE为18/14/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

终端销售放缓风险。公司主要为国际品牌进行代理销售，受到消费景气度变化影响较大，终端消费不佳时会造成渠道库存高企进而影响公司销售收入同时会带来资产减值损失。

品牌商合作变化带来的运营风险。公司于品牌商合作关系协议通常有效期为1-5年，出现变化时会给公司经营的带来一定的波动。

过高品牌客户依赖度风险。公司90%收入由主力品牌贡献，有较高依赖度，主力品牌销售波动会对公司收入/业绩带来影响。