本文来自微信公众号“尧望后势”，作者：张启尧。
日本股市早在 1878 年成立，至今已有 140 多年的历史。与其他东亚成熟市场不同，“经济转型”、“世界第二”、“美日贸易摩擦”、“泡沫”、“失去的二十年”等等，给日本股市留下了鲜明的印记，也形成了诸如“交叉持股”、“四社寡占”等特有的陈规旧制。经历过泡沫膨胀与破灭、二十年的沉寂、破旧立新后的重生，日本股市在一次次的制度变革中走向成熟。A 股当前正处于经济转型、贸易摩擦、对外开放、资本市场改革等类似的历史进程中，日本股市对 A 股的借鉴意义至关重要。本篇作为《全球股市复盘》的第四篇，我们将聚焦日本股市，在复盘历史的过程中去感知时代变迁与价值化进程。
一、19 世纪末至二战：诞生、热潮、停滞
1.1 殖产兴业，交易所诞生
殖产兴业，国债和股票兴起。明治(1868-1912 年)初期，日本为跻身西方列强，推行“殖产兴业”，即运用国家政权的力量、用国库资金加速资本原始积累、引进西方技术、按照西方样板大力扶持资本主义的成长。明治政府发行了金禄公债、起业公债等多种政府债券进行筹资，国债规模迅速扩大。与此同时，日本股份公司制度逐渐建立。政府为振兴对外贸易设立了“通商会社”及其金融机构-东京外汇公司，成为最早的股份公司。此后，股份公司制度逐步扩展至国立银行、马车铁道、保险等行业，股票发行日益活跃。殖产兴业助力日本实现从封建的农业社会向资本主义工业化跨越，股票和国债规模扩大，日本股票交易所应运而生。
日本商品交易源远流长，1876 年物品交易所成立为股市铺路。早从 1620 年的江户时代，大阪“定屋米市”展开了远期合约的稻米交易。1730 年的德川幕府时代，“堂岛米相场会所”的稻米买卖，通过一年三次稻米现货交割的差价结算交易，成为公认的稻米期货市场。正式的物品交易所当属 1876 年设立的株式会社大阪堂岛米谷取引所等 4 家。物品交易所成立之后，日本证券交易所相继出现。
1878 年东京交易所成立，初期便形成较为完整的股票市场体系。1878 年明治政府颁布了《证券交易所管理条例》，5 月成立了东京股票交易所，并于 6 月 1 日隆重开业，标志着日本股市正式诞生。8 月又成立了大阪证券交易所。1893 年日本又颁布新的《交易所法》，进一步促进证券交易所在全国各地的发展。19 世纪末，日本已建立了以东京股票交易所为中心，由 11 个股票交易所组成的完整的股票市场体系，直至二战时期重组。
1.2 三次战争，股市投机热
交易所初期仍以国债交易为主。交易所成立初期，仍以明治政府发行的国债为主，股票交易占比极低。这主要是由于股份公司数量有限，并且股份公司的资本金大都是由富商、旧大名(藩主)等出资，其股票几乎没有公开上市。
1894 年，甲午战争胜利，催生股市小热潮。直到 1984 年甲午战争后，从中国获得的巨额赔款极大地加快了日本的工业化进程。股票交易也迎来小热潮，交易量和股票数量快速膨胀，交易所交易主体从国债转向股票。
1905 年，日俄战争胜利，股市再度受益。1904-1905
年的日俄战争以日本胜利告终，日本正式跨入列强的行列。接二连三的战争胜利，带来了极大的投资热情，日本股市迎来迅速发展，上市股票交易急剧增加。
1914 年，一战带来经济繁荣，股市迅速膨胀。1914-1918 年第一次世界大战，欧洲战场狼藉，毫发无伤的日本承接了大量订单，迎来大战景气时代，企业创立、设备投资极其活跃。1914-1921 年日本企业总数从 7000 家增加至 18000 家。据《大正》记载，1915-1918 年，日本出口 14.1 亿日元、外债减至 16.38 亿、对外国的债权增至 19.25 亿，成为债权国。战争带来经济景气、企业活跃，使得初期的日本股市迎来高速增长期，仅期货交易金额从 1915 年 16.7 万亿日元增加至 1920 年 45.8 万亿日元。
繁荣的股市背后，也离不开类期货结算方式与一众投机者的推动。
首先，这个时期日本股票交易主要采用“定期交易”方式。其继承了封建时期谷物期货交易的“账合米制度”，只在账簿上进行买卖、在交割日或进行现金与股票的现货交割、或进行差额结算。1921 年之后，“定期交易”改为“长期清算交易”，并另设“短期清算交易”。短期清算交易不设交割期限，可根据买卖双方意愿延长多次，因此称为“万年交易”。这种类期货的交易方式伴随着与生俱来的投机性属性，短期交清算交易的投机性更强。明治至二战，期货交易一直占据主导位置。
其次，日本财阀企业在国民经济中占据统治地位，财阀企业的股票大都未公开上市、增发也采用面额配股，这就导致财阀掌控绝大部分股票、极大侵占小股东权益。股票发行端受财阀掌控、直接导致流通市场畸形发展，股市并未发挥支持实体企业发展的功能，流入资金大部分为投机性资金。此外，证券公司也从未作为金融中介发挥桥梁作用，热衷参与股票买卖。财阀与证券公司等一众投机者，助推了股市投机之风，也为此后近一个世纪的日本股市的发展埋下隐患。
1.3 侵华战争，股市停滞
战争的刺激过后，1930年前后股市接连遭遇危机冲击。据《日本交易所的历史演进》，1927 年爆发昭和金融危机、1928 年济南惨案及其引发的中国人民反日浪潮、1930 年民政党滨口雄幸内阁在日本恢复金本位制、昭和经济危机出现、1931 年“九一八事变”、英国、瑞典等西方国家宣布放弃金本位制引发全球股市动荡、1932 年因国际联盟拒绝承认伪满洲国而退出以示抗议等，投资者信心受到重创，股市暴跌陷入困境。
1937 年中日战争全面展开，股市跟随经济纳入战时统制。卢沟桥事变之后，政府集中全国力量支持战争，伴随《国家总动员法》、《临时资金调整法》等统制立法颁布，经济转入战时统制时期。1938 年起，生活必需品实行配给制凭票限量供应、社会生产各个环节纳入计划和统制轨道中。股票市场亦纳入统制，政府限制配息、增资等，交易所日渐萎缩。
1943 年政府合并国内所有交易所，股市完全沦为战争的工具。1943 年 7 月 1 日，日本政府依法合并国内所有交易所，成立了政府主导的日本证券交易所，股市成为战争资金的分配机构。1945 年 8 月苏军参战、美国两枚原子弹迫使日本投降，全国证券交易所停止交易。9 月日本要求重新开放交易所的请求被美国拒绝。日本证券交易只能被迫在店头流通，在各地证券业协会管理下进行“股票黑市”交易。至此，日本股市陷入停滞中，直到 1949 年 1 月在美国同意下才得以重建。
因此，纵览 19 世纪末至二战结束的日本股市，在效法西方与交易需求中诞生、在多次战争中走向热潮、最终在二战中沦为战争工具而停滞。同时，遗留下的期货交易制度、投机性的投资者结构也继续掣肘日后日本股市发展。
二、二战后至七十年代：重建、变革、成长
2.1 大刀阔斧，股市重建
战后美国占领日本，对日本的政治、经济、社会体制进行了全面彻底的改革，日本股票市场的改革也不例外。1946-1949 年日本股市在美国意向下迎来制度改革。
首先，证券民主化，打破财阀垄断。自日本股市建立以来，财阀绝对控股导致股票流通市场畸形。1946-1947 年 8 月，政府先后成立了“持股公司整理委员会”和“证券处理调整协议会”，对财阀家族持有的股票以及国有股票进行强制性清理卖给公司职员、一般投资者、公司所在地的关系者，证券民主化运动展开。截止 1951 年 6 月，共卖出股票6827 种、2.3 亿股，债券 502 种、2.7 亿元。根据大藏省昭和 38 年编《证券年报》，1949年股市重建，投资者结构大大改善，财阀家族垄断格局被打破，个人持股最高上升至 70%左右。
其次，新《证券交易法》，确立股市的法律基础。1947年以美国《证券法》和《证券交易法》为范本制定《证券交易法》，并于 1948 年修改。新法律对证券交易所组织形式、证券公司职能、股票买卖制度、证券监管等做出了明确规定，股市真正步入立法时代。
最后，“证券交易三原则”，规范交易制度。美国向日本提出三原则：交易所会员的上市证券交易必须在该交易所进行、证券交易按交易时间顺序全部记录、禁止期货交易。三条原则进一步规范了制度，尤其是禁止期货交易极大削弱了市场的投机氛围。
1949 年，日本股市重新建立。5 月设立了东京、大阪、名古屋交易所，7 月设立京都、神户、广岛、福冈、新泻交易所，次年 4 月设立札幌交易所。九大交易所重构日本股票市场体系，日本股市步入新的发展阶段。
2.2 “岩户景气”，第一轮牛熊
经过改革锤炼，“岩户景气”带来战后的第一轮牛市。战后美国对日本实行的“道奇路线”，使日本经济走向正轨、通胀得到控制。但同时，紧缩的经济政策也给战后脆弱的经济蒙上阴影。好在“朝鲜战争”引起的战争物资“特需景气”，带领日本快速走出道奇萧条，日本经济在 50 年代迎来腾飞，经历持续 42 个月的“岩户景气”。另外，财阀垄断打破、叠加 1951 年实行的信用交易制度和投资信托制度，吸引了大量的社会资金入市。1950-1961 年日本股市也迎来战后第一波牛市，日经指数与股市市值大幅上行，1961 年 7 月 18 日，日经 225 冲顶 1829.74 点。
60
年代初过热的投资带来外汇危机，金融紧缩下“证券危机”爆发。过热的经济景气带来过热的设备投资、机械与原材料大量进口导致外汇恶化、通胀严重、生产过剩，政府紧缩金融、限制进口，金融危机与经济危机随之而来。1961-1965
年日本步入长达5 年的熊市，日经指数几近腰斩、法人抛售、企业增发持续、个人投资者撤离、证券公司面临破产、市值增长停滞，“证券危机”爆发。
为应对证券危机，日本政府出台“保卫 1200 点”救市政策。面对一路下行的股市，日本政府联合金融机构展开了保卫日经 1200 点的救市措施。1963
年底，多家银行和券商联合出资成立的“共同证券公司”作为救市基金，直接从市场购买 1905 亿日元股票，从需求端救市。1965
年初日本“证券保有组合”成立，通过购买并持有投信及证券业者持有的股票，共收购约 1800 亿日元，直接缩减股票供给支撑股价。1965 年 7 月日经
225下挫至 1020 点企稳。
2.3 “伊奘诺景气”，第二轮牛熊
1965 年后日本经济总量跃升为全球第二，股市走出长牛。为应对经济危机和证券危机，福田藏相出台发行赤字公债、减税、增加财政投资等一系列对策。1965 年底景气回升，保持20%以上的出口和接近20%的投资，1966-1970年日本经济增长连续五年保持10%以上。这是日本经济增速最高的时代，被称为“伊奘诺景气”。日本 GDP 于 1966 年超过法国、1967 年超过英国、1968 年超过联邦德国，成为仅次于美国的第二经济强国。这个阶段 M2 总体平稳，强劲的经济带来股市长达六年的慢牛，日经从 1965 年 7 月 1020点回升至 2000 点之上。
70 年代初布雷顿森林体系崩溃，过剩流动性带来慢牛后的疯牛。1971 年 7 月第七次美元危机爆发，尼克松政府于 8 月 15 日宣布实行“新经济政策”，
12 月以《史密森协定》为标志，黄金与美元脱钩，日元兑美元大幅升值。海外热钱涌入日本、叠加政府为缓和美元危机连续降息，过剩的流动性令股市在短短 16
个月时间内从 2200 点疯涨至 1973年 2 月 20 日 5334.69 点。
1973 年连续五次加息与第一次石油危机爆发，宣告着这轮牛市行情的结束。过剩的流动性与石油危机带来高达 23%严重的通货膨胀，日本央行在 1973
年连续五次提高贴现率从 4.25%至 9.0%。M2 大幅回落、流动性收紧，股市崩盘于 1974 年 10 月触底
3355点。第一次石油危机重创了这个以重工业立国、高度依赖能源进口的国家，但也正是因此开启了日本经济转型的全新时代。
2.4 交叉持股与“四社寡占体制”两把双刃剑
六七十年代日本股市的繁荣，绝对离不开其特有的“交叉持股”与“四社寡占体制”。
交叉持股贯穿于整个 20 世纪下半叶，金融机构与法人占比极高成为日本股市投资者结构最鲜明的特征。交叉持股是指公司之间相互持有对方一定比例的股份。日本盛行主银行制度，银行不是单纯作为提供资金的金融机构，而是与作为其主银行的企业存在交叉持股或银行单向持股，使得银行与企业之间关系极为紧密。日本主银行制度加深了金融机构与法人的交叉持股，因此法人与法人、金融机构与法人两种形态均出现在日本股市之中。
二战前财阀时期，财阀为了巩固企业内的紧密联系，广泛进行交叉持股。
1947 年日本颁布反垄断法，规定企业与企业之间不得相互持股，金融机构持股被限制在 5%以内。由此打破财阀垄断，1949 年个人投资者比例快速提升 69.1%，金融机构与法人仅占比 9.9%和 5.6%。
但解散财阀并不彻底，企业间及与财阀系银行的联系并未切断。1949 年反垄断法修改为允许企业间交叉持股、只禁止持有竞争对手的股份，交叉持股抬头。
1953 年反垄断法再次修改，放开企业与企业交叉持股的限制，金融机构持股比例从5%提升至 10%。金融机构和法人在股市中占比开始提升，散户下降。
20 世纪 60 年代后期，日本企业交叉持股出现第二次浪潮。1964 年日本加入 OECD经合组织，美国资本侵入日本汽车等领域，丰田、日产等公司开始运用交叉持股互为对方“稳定股东”防止恶意并购。
1967 年日本政府修改《商法》，交叉持股盛行。70-80 年代，交叉持股进入鼎盛时期。
1985 年政府允许银行增发股票，银企交叉越发增加。
直到 20 世纪末拆除交叉持股政策出台，交叉持股的比例才有所下降。
不可否认交叉持股给日本股市带来的积极影响。企业交叉持股有效地抵制了敌意收购、实现公司间战略协作、增强企业间的联系，主银行制度强化了银行对企业发展的支持力度、促进日本经济高速增长。
但绝不能忽视交叉持股带给日本的消极影响。
一是造成日本股市畸形的投资者结构，金融企业和法人成为股市中最主要的投资者。这极大地挤压了散户等小股东的生存空间、基金及信托等机构投资者难以发展。虽然日本机构占比高，但机构以银行和法人为主，并非价值投资的执行者。从 1950 年至 1985 年，个人、金融机构、法人持股比例从 60%、13%、11%变为 25%、41%、24%，1989 年股市泡沫时期散户继续减少至 20%、金融机构与法人增加至 44%、29%。
二是加大股市的投机性，是日本股市泡沫的推手。交叉持股使得流通盘大为减少，加大股价顺周期性。80 年代股市泡沫时期，交叉持股给企业和金融机构带来极高的收益，企业之间通过股票投机买卖美化利润，进一步刺激股价。主银行助长了企业参与房地产投资、设备投资和股票投资。90 年代初股市的崩盘，股票被抛售、交叉持股减少、股价下跌、银行大量坏账、继续抛售股票，恶性循环加深股市下跌。
“四社寡占体制”是日本股市中另一把独具特色的双刃剑。四社寡占体制是指以野村、大和、日兴、山一为代表的四大证券公司巨头具有压倒性优势，并且通过持股和派遣高管掌控着大批的中小证券公司、与法人相互关系也极为密切，因而主导着整个证券市场。
20 世纪初股市早期，类期货的定期清算方式、流通市场小，导致股市投机氛围浓重，证券公司因数量大、规模小、投机性强被称为“株屋”。
二战后财阀被强制解散时，个人投资者增多，四大证券公司受益于覆盖全国的营业点而发展壮大。50 年代末，大小公司两极分化加剧，“四社寡占体制”成型。
1965 年证券危机，大多数证券公司亏损，大藏省联合日本银行向山一证券提供无担保、无限制的特别融资，“四社寡占体制”在政府呵护中度过危机。
1965 年日本政府修改了《证券交易法》，抛弃了美国自由竞争的制度理念，形成了以维护证券业稳定为前提的证券业制度。严格的证券规制令资源进一步向四大证券集中，众多中小证券退出市场，从 1962 年 564 家减少至 1968 年 255 家。证券公司极高的进入壁垒令阻碍了新进入者，证券公司数量此后维持在 220-240 家之间。
80 年代四大证券步入鼎盛时期。1983 年四大证券公司股票交易市占率 44.6%、债券交易占 72.5%、有价证券代理发行占 61.7%，支配证券市场。野村证券 80 年代后期总资产达到 3720 亿美元，超过美国最大的花旗银行和最大的美林证券之和。
90 年代伴随日本泡沫破灭，证券业陷入危机。1997 年野村系三洋证券破产、四大证券公司 1997 年陷入“损失填补”和“利益提供”丑闻，四社寡占体制开始瓦解。
四社寡占体制根植于特有的历史环境中，但其带来种种弊端。严格的证券制度解决了战前证券公司散乱、规模小的问题，证券业得以快速成长，一定程度上推动了日本股市的繁荣。但是这种体制存在诸多问题。
首先，证券公司与法人企业利益绑定，联手操纵市场。一方面，作为承销的证券公司和法人联合抬高股价，以达到最大限度筹措资金的目的;另一方面，法人是股市最大的投资者之一，作为中介的证券公司为了争夺客户资源和赚取手续费，为法人提供内部消息操纵股价，操纵股票价格。“野村证券一旦推荐，股价必定上涨”等盛行。这导致日本股市投机盛行、对 80 年代后期的股市泡沫起到推波助澜的作用。
其次，加剧了以金融机构和法人为主的畸形投资者机构。证券公司通过与法人勾结，从发行端和买卖端均可以轻松获利。因此个人投资者受到歧视，信托、基金等专业投资者也难以从这种模式中获利，规模始终难以扩大，加剧了日本以金融机构和法人为主的畸形投资者结构。
至此，二战后日本股市经历改革重建、在高速发展的经济中迎来两轮牛市、第一次石油危机让火热的股市暂时停下脚步。虽然立法不断完善，但是衍生出的交叉持股和四社寡占体制作为两把双刃剑，成为后来日本股市发展的阻碍。
三、七八十年代：繁荣、泡沫、崩盘
3.1 经济转型，最长慢牛
70 年代日本经济转型成功，产业结构升级。1974 年石油危机后日本经济结束高增长阶段，GDP 增速从 10%中枢下移至 4%左右。但日本产业结构迅速调整，经济成功实现从资源密集型向节能型、技术密集型、高附加值型的转型。工业从重工业、化工等产业升级至钢铁、汽车、电气设备、家电、精密仪器等制造业，日本经济也逐步由内需主导向出口主导切换，“日本制造”风靡全球。
经济成功转型下，日本股市走出长达 16 年的牛市。16 年的牛市可以划分为 1974-1985年的慢牛期和 1985-1990
年的疯牛期，后者离不开美日贸易摩擦(广场协议部分详述)。1974-1985 年的长达 11 年的慢牛期是经济成功转型的产物，日经指数从 1974 年的
3355温和上涨至 1982 年 7000 点，而后又继续上涨至 1985 年 13000 点，涨幅达到 300%左 右。
信息与通信、精密仪器、空运、电器等行业取得显著超额收益。受益于日本经济转型，优势行业相对日经 225
取得显著超额收益。尤其是信息与通信，1974-1985 年涨幅高达1340%，主要得益于日本半导体在全球市场崛起。精密机器、空运、电器分别达到
460%、456%、450%。而传统的航运、钢铁、采矿、农业等行业逐渐被投资者抛弃，表现极为低迷。
1974-1985 年这段时期，无论是整个股市还是行业，均呈现出与基本面共振的特点，因此前期股市上涨可以被定性为经济转型带来的健康慢牛。3.2
广场协议，最大泡沫1974-1985 年健康慢牛之后，1986
年开始日本进入历史上空前绝后的股市泡沫期。究其原因，要从美日贸易摩擦和《广场协议》说起。伴随日本的崛起，美国对日本实行了长达 30 余年的制裁。美日贸易摩擦于
50 年代起始，70-80 年代升级，80 年代末 90 年代初进入白热化阶段，最终于 90
年代中期后以日本经济步入衰退期而逐渐缓和。期间出现八个回合的贸易摩擦。1957-1972 年纺织品战，1968-1978 年钢铁战，1970-1980
年彩电战，1979-1987 年关于汽车战，1985 年以《广场协议》为标志的汇率战，1987-1991 年半导体战，1980-1995
电信战，1989-1994
年以《美日结构性贸易障碍协议》为代表的全行业贸易摩擦。随着日本产业结构的演变，贸易摩擦从轻工业、重化工业演变到高新技术产业，再到金融、宏观领域。相对应的，解决手段也从
1985 年前的强制性关税、配额、自愿出口限制为主拓展到 1985
年后的汇率调控、自愿进口扩大、开放国内市场。《广场协议》是泡沫起因，政府失误的应对政策是泡沫的根源。1985 年 9 月 22
日，美国、日本、联邦德国、英国和法国(即 G5 集团)签订“广场协议”，干预外汇市场、使美元对主要货币有序地下调。日元汇率一路上扬，1987 年美元对日元汇率达
120 日元，美元贬值约 50%。日元升值抑制了出口导向的经济，1986 年出口大幅下滑 16%，GDP 实际增速自 1985 年的 6.2%下行至 1986
年的 3.2%。为应对经济下滑，日本政府失误的应对措施催生了股市泡沫。
从财政政策上，扩大内需成为紧急应对政策。1986 年 4 月，日本政府发表了呼吁扩大内需和开放市场的前川报告，指出有必要将日本经济结构从出口型转向国际协调型，提出了刺激内需的财政金融政策。日本政府实施了一系列扩大内需的政策，如扩大以公共投资为核心的投资支出，促进民间投资，以及废止小额储蓄优待税制，减少储蓄等等。为了扩大内需，同时应对美国减税，1987 年 5 月，政府通过了总规模达 6 兆日元，减税 1 兆日元的大型紧急经济对策。从货币政策上，连续五次降息导致流动性泛滥。1986 年 1 月至 1987 年 2 月，日本央行五次降息后央行再贴现利率降至 2.5%，M2 同比增速于 1987 年 5 月重新回到 10%以上，1987 年 11 月达到 12.4%，为 1977 年 3 月以来的最高点。同时十年期国债收益率和抵押拆借利率降至阶段低点 3.1%和 2.9%，1985-1989 年间企业融资金额上升了 5.5倍。银行间流动性泛滥，从而导致大量资本流向股市和房地产。此外日本出口生产商为了弥补由于日元升值所导致的出口下降的亏空，从银行低息借贷炒股 ，资金加速从实体经济向股市汇聚，进一步推升股市。
日经指数四年内翻三倍，股市用疯狂形容毫不为过。日经 225 从 1985 年 13000 点急剧上扬，即使在 1987 年金融危机的冲击下，日本股市短时间内完成调整后继续向上，于1989 年 12 月 29 日达到股市繁荣顶点 38915.87 点，股市四年翻了三倍。日本上市公司股票市值占 GDP 的比重从 1984 年 49%，跃升至 1989 年 140%。市值远超 GDP 的股市泡沫化极为严重。泡沫阶段，钢铁、运输、橡胶、建筑等周期行业重生。政府通过增加公共事业投资扩大内需，基建成为主力：本州岛与四国岛的跨海大桥、连接北海道的海底隧道、东京湾跨海大桥等。急剧扩张的基建投资，带动钢铁、采掘、化工、金属制品等传统周期行业焕发出新的活力。半导体贸易摩擦笼罩，信息通信行业表现惨淡。
3.3 泡沫破裂，最长熊市再次失误的去杠杆政策，日本股市断崖下滑。日本政府逐渐意识到泡沫的风险，从 1989年 5 月开始连续五次上调贴现率，过于激进的加息政策带来流动性紧缩危机，股市断崖下滑。尽管从 1990 年 7 月开始，央行结束加息进程，至 1992 年 7 月连续 5 次下调贴现率至 3.25%。但未能改变流动性下滑态势，1991 年末 M2 增速已经由 1990 年初 13%滑落至 2%，1992 年下半年开始 M2 增速连续 5 个月负增长。并且股灾引发了严重的经济崩盘，企业大面积破产，日本经济再度下台阶，反过来加剧股市下跌。股市繁荣顶点38915.87 点，至 1992 年 8 月已经跌至 14300 点，一年半时间内下跌了 60%。
至此，七八十年代的日本股市经历了经济转型中最长的牛市、广场协议后最大的泡沫、泡沫破灭后步入最长的熊市。股疯与股灾的背后，是过于强大的政府管制、垄断的金融市场、畸形的投资者结构，带着这些后遗症，日本股市步入九十年代。
四、九十年代至今：破旧、立新、成熟
4.1 失去的二十年，破旧立新泡沫的破灭令九十年代的日本股市陷入混乱，历史遗留的问题加速暴露。日本股市步入长达十余年的漫长熊市，2003 年 4 月达到历史最低 7608 点，金融市场陷入长期低迷之中，历史遗留的问题加速暴露，严重阻碍了股市的发展。首先，大藏省权力过于集中，金融监管体制僵化落后。日本大藏省素有日本财政和金融的“心脏” 之称，它集财政、金融、证券管理、税务等多种权力于一身。战后长期以来，日本一直实行由大藏省全面负责的金融监管行政的体系，且大藏省与日本垄断财团有密切联系，在制定国家财政、金融政策及资金使用上都受到财界的很大影响。由于大藏省在处理泡沫经济破灭后的危机中屡次出现政策失误，大藏省在金融监管方面的权力过度集中等问题暴露。其次，日本主银行制度导致不良债权问题严重，银行大量破产。90 年代初泡沫破灭蔓延，企业倒闭叠加股票资产大幅缩水，这令主银行制度下的日本银行陷入不良债权的深渊。1996年底大藏省公布日本银行不良债权总额为50万亿日元，高达1995年GDP的10%。截止 1999 年 3 月底，日本所有金融机构的不良债权总额为 80.6 万亿日元。大批金融机构纷纷倒闭。从 1991 年东洋信用金库出现问题到 1996 年大阪的三福信用组合被清理，日本共有 21 家金融机构破产。特别是 1995 年 8 月兵库银行宣布破产，拉开了银行破产的序幕。1997-1998 年，历史悠久的北海道拓殖银行、日本债券信用银行、日本长期信用银行相继倒闭。
再次，“四社寡占体制”下，1991 年和 1997 年证券业丑闻频发。四社寡占体制之下，证券公司与法人勾结的丑闻被揭露出来。从 1989 年 9 月到 1991 年 3 月，日本 21 家证券公司共向 634 个法人、75 名个人填补了 2164 亿日元，其中野村 279 亿、大和 254亿、日兴 565 亿、山一 619 亿。1997 年 3 月野村证券向黑社会组织“总会屋”“提供利益” 3. 7 亿日元的丑行被揭露出来，7 月山一证券、9 月大和证券、日兴证券也先后被查出“利益提供”问题，四大证券“利益提供”的总金额达 5. 3 亿日元。证券业丑闻极大动摇了四大证券公司的垄断地位，对证券业造成了极大的破坏，山一证券于 1997 年11 月 24 日宣布“自我废业”，证券行业发展前景堪忧。最后，交叉持股问题严重制约公司治理和股市的健康发展。公司之间的分权和监督机制落空，导致管理层完全操控公司。交叉持股也扭曲整个经济体的资本流转机制，个人投资者和专业机构投资者纷纷逃离股市。另外，交叉持股类似于股市的放大器，推升上涨、加剧下跌，加大了股市的投机性和波动性。面临这些问题，九十年代股市 “破旧立新”，日本金融体系迎来重塑，尤以 1996 年开始的“金融大爆炸”最为著名。1996 年“金融大爆炸”前，日本股市改革初步推进但并不彻底。1992 年 7 月大藏省效仿美国专门成立日常监管部门证券监视委员会 SEC，但是该机构是经大藏省委托，并不完全独立。1993 年 4 月日本又实施了新的金融改革法，放宽了证券业的限制、推进金融自由化，兴银证券、三和证券、樱花证券等银行系子公司相继成立，允许参与普通债发行。初步改革并不彻底，日本股市并无起色。1996 年开启的“金融大爆炸”，拉开了全面、彻底改革的序幕。桥本首相上台后，1996年 11 月首次提出了日本金融体制改革的三项原则，即自由化、公正化和国际化。1997年初提出了金融、财政、经济结构、社会保障、行政和教育六项社会总体改革方案，并把金融改革作为先导，五年内完成金融体制改革。“金融大爆炸”后，日本金融业才真正迎来重生、走向成熟。第一，重塑金融市场监管体系。1998 年《金融系统修改法》以“确保市场诚信，保护投资者利益”作为监管的目标，负责监管的部门由独裁的大藏省转为内阁府。内阁府下设金融厅、金融厅所属证监会、地方金融局。其中，金融厅 FSA 于 2000 年 7 月改组成立，承接原属于大藏省的金融政策制定权等。2001 年 1 月 6 日，政府机构全面改革，大藏省改制为财务省和金融厅。金融厅升级为内阁府的外设局，独立、全面负责金融监管，结束了大藏省独裁的时代。至 2001 年，一个以金融厅为核心、独立的中央银行和存款保险机构共同参与、地方金融局等受托监管的新的金融监管体制基本框架正式形成。
第二，彻底解决不良债权的问题。1996
年相继通过三部法律，“金融三法”规定：原则上各金融机构自行处理不良债权、无力自行处理的由存款保险机构援助、由经营良好和成立新机构接管濒临破产的金融机构或任其破产。1997
年金融机构迎来破产潮，从中小银行蔓延至大的金融机构，影响最大的是曾经排名第一的山一证券倒闭。但是经历短期阵痛之后，日本不良债权率 2001 年之后从
8%快速下降，2005 年后维持在
2%以下。第三，修改禁止垄断法，证券业自由化竞争取代了“四社寡占体制”。允许构建金融控股公司，同时开展证券、信托及保险业务，打破金融业务的严格分界，由分业经营变为混业经营。同时，1998
年券商资格由许可制向注册制转变，只需到金融厅授权的地方金融局登记即可，设立条件大大降低。《新日本银行法》修订，增强日本央行的独立性和透明性。金融市场逐渐从垄断向自由竞争转变。第四，交叉持股解体，公司治理迎来转折。1997
年金融危机导致了交叉持股比例下降。1999 年 3 月全面引进国际 BIS 资本充足率规则。2001 年 9
月出台《银行持股限制法》，限制银行持股总额不能超过其自有资本。2003 年 4 月 1
日起实施的《商法》设置监察委员会、任免提名委员会和薪酬委员会，强化公司治理。2005
年修订公司法，除例外情况，子公司不得取得母公司的股份。强监管政策陆续出台，交叉持股比例开始大幅下降。
第五，修改外汇法，提升国际化程度。日本曾对外汇交易作了严格限制，1 亿日元以上的外汇交易仍需大藏省批准，1 亿日元以下的外汇交易也必须通过指定的外汇银行进行。此次改革彻底取消了外汇交易限制，实现日元的完全自由兑换和资本完全自由流动。不破不立，金融市场全面、彻底的改革下股市触底反弹。面对 2000 年以来的熊市，2003年政府开始出台紧急救市计划。一是 2003 年 3 月出台放宽回购限制、限制卖空等六项稳定股市的政策。二是 2002 年 10 月起日本央行专门成立银行股份收购公司(BSPC)，从 11 家全国性商业银行和 4 家地方商业银行收购银行持有的股份，出资 4 万亿日元来挽救股市困局。伴随政府救市、金融体制完善、经济企稳，日本股市 2003 年 4 月触底反弹，上涨 5 年直到 2008 年金融危机才结束本轮上涨。
4.2 对外开放完成，外资崛起九十年代的日本股市，除了内部完成了体系的重塑，也实现完全对外开放。日本股市早在 1964
年便推动对外开放，80 年代加速，直到 90 年代末才实现完全对外开放。
1980 年之前，缓慢开放阶段。1964 年，日本成为经济与合作发展组织(OECD)的成员，加入 IMF 第八条款，放开资本交易。1970 年允许通过投资信托公司发行的证券投资基金投资纽约、伦敦等 8 个主要海外股票市场的蓝筹股，并设定 1 万亿日元限额。
1980 年代，加速开放阶段。1980 年，日本基于自由贸易原则完全修改了 1949 年制定的《外汇及对外贸易管理法》，加大资本市场开放力度。1984 年，日美政府共同组建的“美国日本日元-美元委员会”，真正允许外国金融机构进入日本，1985 年 和 1987 年各有 6 家、16 家外资证券公司进入东京股票交易所。1984 年 5 月 30 日大藏省提出了《金融自由化和日元国际化的现状与展望》，对外开放加速。
1990 年代开始，外资真正涌入阶段。虽然日本股市在 80 年代开放程度大大提升，但是股市仍以金融机构和法人为主，叠加金融体系和公司治理不完善，外资占比始终处于 5%以下。90 年代日本政府对其金融体系进行“金融大爆炸”改革，包括对资本市场的监管方式发生转变，外资才真正流入。1990-2006 年，日本股市投资者结构迎来剧变，外资逐渐抢夺金融机构和法人话语权，形成外资-金融机构-法人-散户四分股市的稳定格局。2006 年金融机构占比 31%、商业公司 21%、个人 20%、外国人 26.3%，金融机构与商业公司占比下降 12.6%和 8.2%，外资崛起，占比提升了 22.1%。2006 年至今基本保持稳定，2018 年金融机构 29%、商业公司 22%、个人 17%、外国人 30%，散户持续下降，外资成为最重要的增量资金。
4.3 创三十年新高，日趋成熟“失去的二十年”成为往事，安倍经济学后日本经济复苏。安倍政府 2012
年底二次执政后，推出了包含大胆的货币宽松政策、灵活的财政政策、吸引民间投资为目的的经济增长战略三支箭为核心的政策。日本经济重回增长轨道，名义 GDP 增速连续
7 年为正。日本央行通过购买股票稳定股价。日本央行自 2010 年 10 月开始购买 ETF，截止 2019年 9 月 20 日，央行 ETF 持有额达到
27.4 万亿日元，占国内 ETF 比例超过
65%。全球股市暴跌之际，日本央行出手干预被外国投资者抛售的日本股票。日本央行整体持股较为稳定，对稳定股市发挥着重要的作用。
日本大力推动政府养老基金入市。日本政府养老投资基金(GPIF)是全球最大的养老金基金，2000-2007 年快速增长。截止 2019 年 6
月总资产规模达到 159 万亿日元，其中国内股票规模为 43 万亿日元，约为东京证券交易所总市值的 7%左右。按照 GPIF 投资计划，国内股票持股比例为
25%，长线且规模庞大的养老金成为股市重要的维稳器。另外，无论国内股票还是国外股票，GPIF 均重仓龙头股票。
伴随着经济复苏、金融体系重塑、投资者结构成熟，日本股市重回全球领先地位。2012年至今，日本股市迎来近七年长牛。截止 2019 年 9 月 30 日，日经
225 从 2012 年的8600 点左右上涨 150%至 21885 点，2018 年 10 月曾触及 24448
点，创近三十年新高。当前，东京交易所稳居于全球交易所前列，2018 年成交额、总市值、上市公司家数位居全球第四、第三、第二。
至此，九十年代至今的日本股市经历了“失去的二十年”、金融体系破旧立新、投资者结构成熟，重新回到全球领先地位。本文最后，回顾日本股市 150
年的历史，每一轮牛熊都离不开经济与政策的交织，股市在一次次的制度变革中破茧重生、走向成熟。A
股当前正处在经济转型与资本市场全面深化改革的十字路口，复盘日本股市，带来的绝非只是故事。
