本文来自“纺服新消费马莉团队”，作者：马莉、张良卫、林骥川。文中观点不代表智通财经观点。
投资要点
快速成长的在线教育培训平台龙头。新东方在线(01797)是新东方集团旗下、中国最大的综合线上校外辅导及备考服务机构，覆盖大学、K12、学前及机构业务，教学平台有新东方在线、东方优播、多纳及酷学英语。FY19公司总营收9.19亿元同增41.27%，由于业务快速扩张下前期投入增多叠加结构调整导致净利润亏损0.40亿元。
在线教育行业空间广阔、增长可期。由于在线教育技术不断升级、教育资源供需错配，推动着在线校外培训市场快速增长，据弗若斯特沙利文，2013-2017年市场规模964亿CAGR31%，预计到2022年将达3102亿元CAGR 22%。竞争格局方面，2017年在线校外培训/在线大学备考培训机构市场CR5分别为1.68%/17.5%，新东方在线市占率分别为0.63%/ 8.2%，为行业龙头。随着行业政策法规整体趋严，在线下市场扩容相对放缓的情况下，线上资源的逐步规范化利于龙头企业把握发展机遇。
四大业务板块支撑，K12成未来增长亮点。1）大学业务作为基石，FY19营收6.3亿占比69%，毛利率稳定在65%左右，稳健支撑公司业绩增长。2）K12细分赛道拥有千亿刚需市场，是未来主要发力点，依托东方优播平台，主打“小班模式”，具有四大竞争优势：聚焦低线城市，实现教育下沉；地推模式打造低获客成本；课程设计本地化；教学个性化，推行高互动直播。FY19营收1.6亿占比17%，东方优播有望实现每年翻倍的高速增长。3）学前业务仍在孵化阶段，FY19营收占比4%，规模尚小，多纳平台处于整合期。4）机构业务稳定贡献营收，FY19占比10%。
强大的品牌效应、卓越的教研水平、丰富的课程产品构筑宽厚护城河。1）基于新东方集团庞大的线下学校网络及学员基础，新东方在线学员数高速增加，FY16-19从65万人增长至218万人CAGR 49%；同时，单生获客成本显著低于同行，充分体现了品牌号召力及充分的潜在客户市场。2）截至2018/11/30，公司全职教师及兼职教师数为221/2232名，庞大的教学人员人才库为公司部署多元化课程提供了有效保障。3）三大业务均有丰富的课程品类，课程价位分布在9.9-134600元，可以充分满足不同消费层次学生的需求。
盈利预测与投资评级：我们预计FY20-22公司实现营收12.6/18.1/27.9亿元，同增37%/44%/54%；归母净利润分别为-0.53/-0.22/0.17亿元，预计在FY22实现扭亏为盈。采取分部估值法，我们预计公司合理市值水平约为138亿元，对应港币市值153亿港元。考虑到公司作为大学在线教育龙头公司，背靠新东方，同时重点布局K12东方优播业务，未来增长潜力较高，首次覆盖，给予“买入”评级！
风险提示：业务发展不及预期、市场竞争加剧、教育政策风险
1、新东方在线：快速成长的在线教育培训平台龙头
1.1 中国最大的综合线上校外培训机构，登陆港交所成中国在线教育第一股
新东方在线是新东方集团旗下专业的在线教育网站，于2005年创立，06年随母公司赴美上市，17年3月在新三板正式挂牌公开交易，并于18年2月终止挂牌。19年3月成功登陆港交所，共计发行1.645亿股（国内配售1645.2万股，国际配售1.48亿股），占发行后总股本的21.67%，募资金额为16.8亿港元，是中国最大的综合线上校外辅导及备考服务机构。FY19公司总营收9.19亿元同增41.27%，净利亏损0.4亿元。
新东方在线的主营业务由大学、K12、学前在线教育及机构业务组成，教学平台有新东方在线、东方优播、多纳及酷学英语。1）大学教育业务：起始于2005年，主要包括大学考试备考、海外备考及英语学习，学习平台为新东方在线及酷学英语；2）K12业务：起始于2015年，主要包括国内小学至高中校外辅导课程及高考备考课程，学习平台为东方优播；3）学前教育业务：主要提供儿童在线教育，学习平台为新东方在线及多纳；4）机构业务：起始于2008年，通过在线教育平台向大学、公共图书馆、电信营运商及在线视频公司提供服务。
FY2016-2019公司营收规模从3.34亿元增至9.19亿元，复合增速高达40.1%。分业务来看，FY19大学教育营收6.31亿元同增36.5%，占比68.7%，近年来毛利率稳定在65%左右；K12教育营收1.59亿元同增80.8%，占比17.3%，毛利率随业务的快速扩张而下滑至10%，；学前教育营收3340万元同增205.8%，占比3.6%，毛利率随规模渐成而持续修复至-0.9%；机构业务营收9490万元同增6.6%，占比10.3%，毛利率80.5%。
1.2 股权结构集中，高管激励充分，核心管理团队具有丰富的教育行业经验
新东方在线采用VIE架构，上市公司主体在开曼群岛注册，并通过全资子公司迅程香港对境内实体德信东方进行控制。德信东方协议控制经营实体北京迅程，北京迅程持有酷学慧思、东方优播100%股权，酷学慧思和东方优播分别为酷学多纳、优播业务的经营主体。
新东方及腾讯为公司前两大股东，同时高管及员工股权激励充分。新东方在线实际控制人为母公司新东方，持股53.4%；第二大股东为腾讯附属子公司意像架构，持股9.66%；Auspicious为北京迅程境内员工持股计划，持股5.69%；Dragon Cloud为一家投资控股公司，持有公司5.5%股权；此外，公司董事及高管中执行主席俞敏洪、行政总裁孙畅、COO潘欣、CFO尹强分别通过各自的全资公司Tigerstep、First Bravo、Nova Max、Perfect Go间接持股1.48%/1.57%/1.0%/0.36%，股权激励非常充分。
公司上市后采取“大中台”战略，对组织架构进行了调整。公司引进了头部互联网公司的成熟管理人才，持续升级职能部门，将原有分属各事业部独立运营的市场营销、IT运营、客户中心集中于总部统一管理；前台端也从新东方集团引进了大量的教学管理人才，大学、K12、学前三大事业部专注教学内容研发及产品运营，有效提高整体的运营及管理效率。
管理团队亦进行了相应调整。公司董事长由新东方集团董事长俞敏洪担任，CEO、CFO、联席CEO分别由孙畅、孙东旭、尹强担任，三位高管均曾就职新东方集团，并曾担任教学、运营、财务等核心工作，具有丰富的教学管理经验。CEO孙畅主要负责总体战略规划、总体管理及业务方向，CFO尹强主要负责监督财务运作及日常管理，联席CEO孙东旭同时作为K12事业部的负责人，专注K12在线班课的教学管理。COO潘欣、CTO曾明、客服部总监蔡凌等原公司高管伴随组织架构调整已于2019年6月-8月离职。
2、在线教育培训行业空间广阔，增长可期
2.1 在线教育技术不断升级，推动在线校外辅导市场增长
随着互联网信息技术的更新，我国在线教育形式愈加智能化。我国线上教育行业尚处于初期发展阶段，技术迭代较为迅速：在线教育的第一阶段只能提供以视频、声音或图像为载体的预录课程，学员仅可被动观看，无法实现互动；第二阶段在此基础上增加了视频的“三分屏”功能、视频中的问答插件功能，可以强化学员记忆，但本质上仍为预录课程；第三阶段（当前阶段）除可录制先进的视频课程以外，还可记录学员的学习行为数据，为学员提供个性化学习计划，同时也实现了实时互动直播课程，解决了线上课程难互动的难题。在人工智能、大数据及云服务等互联网技术的支持下，线上教育技术愈发成熟，较大程度上推动了在线校外辅导市场的增长，刺激了缺乏优质教育资源的低线城市对线上校外辅导的需求。
2.2 在线校外培训行业空间广阔，细分领域增速亮眼
受益于线上培训在灵活性、课程选择、学习效率等方面的多重优势，我国居民线上校外培训开支年均增速显著高于线下校外培训开支。据弗若斯特沙利文，2017年线上/线下校外培训开支分别为2033/4292亿元，线下规模为线上的2.1倍；但从增速来看，2013-2017年我国居民线上/线下校外培训开支CAGR为25.5%/6.8%，线上校外培训增长显著快于线下。受行业政策、居民消费习惯的影响，线上校外培训进一步快速增长，而线下发展逐渐减缓，预计到2022年线上校外培训规模将超过线下，分别达5862/4675亿元。
在线校外培训付费学生人次稳健增长。据弗若斯特沙利文，2013-2017年我国在线校外培训付费学生人次由8050万人次增至1.56亿人次，复合增速18%。同时预计未来继续保持稳健增长，到2022年整体付费学生人次将达2.8亿人次，年均增速12%。
在线校外培训市场增长迅速，未来发展空间广阔。从培训机构收入的角度来看，据弗若斯特沙利文，2013-2017年中国在线校外培训市场总营收规模从329亿元增至964亿元，复合增速31%。预计到2022年市场规模将达3102亿元，年均增速22%。
在线校外培训不同领域中，职业培训、基础教育（K12）及语言教育规模较大，2017年营收规模分别为310/219/206亿元，占比分别为32.2%/22.7%/21.4%。从增速来看，各细分领域均保持20%+的双位数增长，2013-2017年CAGR最高的分别为语言教育（+41.1%）、基础教育（+37.7%）、大学教育（+34%）、学前教育（+29.7%）。
2.3 市场高度分散，新东方在线为行业龙头
中国整体在线校外辅导及备考市场高度分散，在线大学备考培训机构市场较集中。据弗若斯特沙利文，2017年在线校外培训机构市场CR5为1.68%，在线大学备考培训机构市场CR5为17.5%。
在整体在线校外培训机构及在线大学备考培训市场中，新东方在线均为市场份额最大的公司。据弗若斯特沙利文，2017年新东方在线整体营收6.04亿元，市场份额0.63%；在线大学备考培训业务营收2.38亿元，市场份额8.2%。
2.4 校外培训政策趋严，利好资质优良的在线教育龙头
针对校外培训行业，国家先后推出一系列相关法规政策。2018年8月国务院颁布《关于规范校外培训机构发展的意见》，针对线下培训机构在生均面积、师资条件、“先证后照”、培训进度、收费节奏等方面做出明确的规范标准，针对线上培训机构提出相关部门应在职责范围内配合教育部门做好线上教育监管工作。2018年11月教育部提出要按照线下培训机构管理政策，同步规范线上教育培训机构，一定程度上拉高了校外在线培训行业的门槛。2019年7月，教育部、中央网信办等六个部门联合发布《关于规范校外线上培训的实施意见》，再次强调各地方要对培训机构、培训内容和培训人员等明确备案内容和要求、明确备案审查流程，同时也鼓励有条件的地区和学校可以购买优质线上教育资源和服务。
综合来看，针对校外培训机构行业的政策法规整体趋严，一方面将一定程度减缓线下校外培训机构行业的扩张速度；另一方面线上培训行业将越来越规范化，利于企业资质优良的在线教育行业龙头。
3、四大业务板块支撑，K12成未来增长亮点
3.1 K12：海量市场空间，发力“东方优播”出奇制胜
3.1.1 行业：千亿刚需市场，小班课程成主流
1.7亿K12在校生带来千亿刚需市场。K12培训具有“海量用户+刚需高频+长生命周期+需求可持续”的特点，是教育行业占比最大的细分板块。2018年，全国小学在校生10339万人、初中4653万人、高中2375万人，超1.7亿入学人口构成K12教育行业庞大的用户基础。根据艾瑞咨询，2016年中国K12学生参加课外辅导的比例已经过半，以在校生1.7亿、参培率55%、年度付费5,760元（每月4次×12个月×2科目×60元/课时）估算，我国K12教育行业市场规模达到5,386亿元。2017年起，随着二胎政策的推行，新生儿人口显著增加，将进一步推高未来K12阶段学生数量，为市场注入持续的消费需求。
教育资源供不应求，升学焦虑衍生课外辅导需求。2016年我国初升高毛录取率为56.4%，高升本毛录取率为49.5%，受校内教育人口进入本科学习占比仅为27.5%，远低于美、日、德等发达国家，教育资源稀缺带来的升学焦虑也衍生出对于校外培训的需求。
K12线下培训面临地域障碍，分散化格局难扩张。线下K12辅导有限的场地和优质师源阻碍了培训机构的快速扩张，K12线下市场CR4小于5%，市场分散。1）全国性品牌难以下沉：FY18新东方994个学习中心90.8%位于一二线城市，好未来594个学习中心99.8%位于一二线城市。区域渠道的难以获得导致全国性品牌下沉困难，优质师源短缺也造成课外辅导质量难把控，目前三四线城市K12课外参培率仅49.7%，显著低于一二城市的60%+；2）区域性龙头难向外扩张：由于我国高考分省命题、中考分市命题、教材分版发行的制度严重割裂了市场格局，如北京的高思教育、陕西的龙门教育都是区域龙头只能在本地深耕。
“优质师资+标准化体验”推高K12在线教育渗透率。在线教育破除了中小城市师资短缺的障碍，服务和产品的标准化带来了更优质体验。根据《2018中国K12在线教育消费者调查报告》，76.7%的家长愿意选择在线教育。K12在线教育用户规模和渗透率逐年提升，市场规模连续数年保持高增长。
K12在线教育经历了“大班—1对1—小班”的班型演变路径，目前“小班为主流，多种教学模式并存”的班型格局已逐渐明朗。
1）大班：大班热最先掀起，大班每班学生人数超过40人，客单价低廉。大班直播课程打破了时间和空间的限制，解决了优质教育资源分布不均的问题，也提高了单个老师的创收水平。但大班课缺乏师生互动，当时网络宽带技术问题也造成了教学体验差等问题，市场对于个性化学习计划需求渐起。目前的主要平台包括新东方在线、学而思网校、猿辅导等。
2）1对1：1对1模式是针对个性化需求开发出来的，师生互动体验好，课时单价平均高于100元。但也存在规模不经济、品控难度大等问题，造成商务盈利困难。目前主要的平台有掌门1对1、vipJr、51talk等。
3）小班：小班模式实现了商业模型和教学效果之间的良好平衡，学生人数一般在20人以下，课时单价在60元左右，使得更多家长能够承担。同时，利润空间更大、师资利用率高、教学过程标准化等优点也使得小班成为目前K12在线教育的主流模式。目前市场上以小班为主的线上平台仍然较少，新东方在线积极布局东方优播有望获得先发优势。
3.1.2 公司：“新东方在线+东方优播”双平台发力
公司K12业务快速扩张，是未来核心增长点。FY19公司K12业务继续保持态势，营业收入1.59亿元，同比增长81%，占比从2016年8%上升至17%，未来预计将进一步提升。K12业务学生人数成倍增长，FY19付费学生人次达57.2万人，同比增长209%。
“两大平台+三大体系”发力K12业务。新东方在线通过新东方中小学网校和东方优播两大平台开展K12业务，分别负责不同的课程体系。
1）新东方中小学网校线负责大班直播课和私播课：
大班直播课采取主流在线K12辅导机构一般采取的“双师模式”，教师在线直播为几千名学生同时授课，学管师负责班内20-30名学生的课前准备、课后提问等支持工作，与学而思网校、猿辅导等平台提供的课程差异性较小；
私播课为新东方线下学生提供继续学习的线上辅助学习资料，一节私播课为20~30分钟的录播视频，旨在巩固特定科目的知识要点。
2） 东方优播平台则提供乐播课课程，课程高度本地化，采取单师小班的教学形式，每次直播最多25名同地区学生参加，主要针对教学资源有限的三四线城市，注重加强师生互动，该模式差异性高、领先市场布局，是公司未来发展K12业务的核心。
东方优播是新东方在线子公司，为集团增长最快业务。东方优播成立于2016年6月，于17年3月推出K12互动小班课，针对教育资源缺乏的低线城市。FY19东方优播付费学生人次达23万人，同比增长316%；营业收入5,690万元，同比增长251%，是集团增长最快的业务。2019/8/16，新东方在线发布公告，拟以9,400万元收购东方优播剩余49%的股权，东方优播将成为全资子公司。
东方优播具有四大竞争优势：
1）聚焦低线城市，实现教育下沉：教培行业地域性特征强，线下资源集中靠拢一二线城市，导致低线城市教育水平远落后大城市。互联网技术的发展带来了打破这一僵局的契机，掀起了低线城市第一次教培消费升级的浪潮。东方优播聚焦三四五线城市，通过互联网授课将优质资源和先进的教育理念输送进县城和农村，采取20人以下小班教学，正价课价格达到60元/小时，远超一般低线城市35-45元/小时的定价水平。未来五年，东方优播拟保持每年进军50个城市的扩张速度，加速布局低线城市。
2）地推模式打造低获客成本：东方优播没有选择一般K12在线课程推广时大量投入广告费用的方式，而是采取线下招生模式，以线下小门店作为体验中心，主要作用是宣传和体验，教学、课后服务、教务管理、购买课程等其他环节全部在线上完成。线下的招生推广成本远远低于线上，线下体验中心不需要教务、财务、收银、出纳等，人员配置上只需要一个店长加3-4个店员。一年的投入，装修、房租、人员费用加上推广费用，约在40~60万。门店员工主要招收当地人，能够有效加强信任感；同时，线下门店能够带来强链式反应，通过口碑带来宣传效果。
3）教育本地化：课程设计方面，主流网课一般以教材版本作为区分，东方优播则以城市作为区分，每班仅招收同地区学生；如果城市内仍有区别，东方优播会再去细分直到符合学校标准。做到课程真正落地、适应当地考情，与公立学校教学互为补充，结合地区教育资源、教材版本和教学内容设计课程，规划进度。
4）教学个性化，高互动直播：东方优播通过ClassIn平台进行直播授课，15-25人的班容中，1个老师会和6-8个学生面对面沟通，其他学生可以上台或者不上台，学生和老师随时可以进行无障碍沟通。学生即使在台下也会被随时提上台，所以要保持高度的紧迫感和集中度，从而保证学习质量，真正做到关注每位学生。
3.2 大学：稳扎稳打，夯实基础
公司大学业务课程体系包括大学考试备考、海外备考、英语学习及其他。大学课程以录播为主，直播为辅，师生比较高。FY19大学业务营业收入6.31亿元（占比68.7%），同比增长37%，近两年增速略微放缓，但仍是营收占比最高的业务。其中，大学考试备考在大学业务中占比最高，超过50%。
3.2.1 大学考试备考：市占率位居第一，考研辅导空间广阔
大学考试备考是公司的基石业务。公司大学考试备考业务主要提供大学等级考试和研究生考试辅导。FY18大学考试备考业务营业收入2.56亿元/+42%，付费学生人次85.7万人/+49%，稳定贡献营收。2017年公司在大学考试备考行业市占率达到8.2%，位居第一，龙头地位稳固。
考研报名人数高增叠加低录取比例，引致考研课程强需求。自2015年起，国内考研报名人数增速逐年提升。2019年，考研报名人数再达新高290万人，同比增长22%，考研群体不断壮大。同时，录取人数的增长速度低于报考人数，录取比例仍然较低。2018年研究生考试录取比例仅为32%，低于前三年。
公司考研课程主要由全程班、专业课、直通车和公开课四种类型组成，均采取“大班直播”方式。全程班为基础模式，课时数在100~150之间；专业课主要针对单科提高，课时达到200+；直通车课时数略多于全程班，采取班级陪伴式，价格更高；公开课主要进行规划指导。
3.2.2 海外备考：留学人数倍增带动业绩稳步提升
出国留学人数逐年增长，带动海外备考业绩提升。公司海外备考业务主要提供TOEFL、IELTS、SAT、GRE等考试的在线辅导课程。根据国家统计局统计，2018年我国出国留学人数达66.21万人，同比增长9%，出国留学人数再创新高，已经达到2010年的两倍以上，海外备考市场基础不断扩大。公司海外备考业务业绩也随之稳定增长，FY18营业收入1.53亿元，同比增长33%。
3.2.3 英语学习及其他：三大平台提供多样化课程
英语学习及其他业务主要包括英语学习、小语种学习及职业资格考试。其中，小语种学习、部分英语学习和医师职业资格考试辅导由新东方在线提供，英语直播课由酷学英语平台提供，其他资格考试辅导由职上平台提供。FY18英语学习及其他业务营业收入5,356万元，同比增长32%，经营业绩稳步增长。
酷学英语是新东方在线打造的英语直播课平台，包括原著阅读、人文通识、口语语音等课程。其中，酷学原著计划是酷学英语平台的主打产品，通过精选英文名著、名师直播讲解生词难句和历史背景，结合社群督学，全面增强英语阅读能力。
3.3 学前：市场空间释放，积极进行战略布局
3.3.1 行业：少儿英语关注度逐渐提升
量价齐升，少儿英语市场空间逐渐释放。伴随着国际化进程加快、出国留学人数增加、英语在中高考中重要性凸显、“学英语要趁早”语言学习观念的普及等因素，少儿英语越来越受到重视。数量方面，国内少儿英语学习参与者增加，并且呈现出低龄化趋势，根据《2017年中国在线少儿英语教育白皮书》统计，北上广深这类一线城市少儿英语学员平均年龄在6岁左右，最低的上海平均年龄仅有5.8岁。价格方面，超八成家庭每年为子女英语教育花费过万，61%的家庭每年为子女英语教育花费1-2万元。12%的家庭花费超过2万元，平均客单价较高。
竞争格局方面，国内在线少儿英语教育市场仅经过五年发展期，还处于较早期阶段。目前市场份额排名前三名的企业分别是VIPKID、51Talk、vipJr，三家品牌占据80%以上的市场份额，其中VIPKID占额55%。新东方在线主打的少儿英语平台酷学多纳处于第二梯队，目前市场份额不高。
3.3.2 公司：业务规模尚小，多纳平台仍处整合期
学前业务仍在早期孵化阶段。FY19公司学前业务营业收入3,340万元，同比增长206%，占总营收的3.63%。学前业务尚处于早期孵化期，业务规模较小，但增速较高，未来发展可期。公司于2012年首次推出学前教育品牌多纳，致力为三至十岁的儿童提供启发心智的互动英语学习体验。多纳旗下的产品组合主要包括多纳App及多纳外教学堂。
多纳系列APP整合，会员制大幅提高客单价。多纳应用程序系列专为三至七岁儿童而设，包括以iOS/安卓为基础的英语学习及儿童教育应用程序，为儿童提供游戏化体验的学习场景。原APP系列包括多纳学英语、多纳英文儿歌、多纳餐厅等十几个应用程序，2019财年公司对多纳系列APP和课程进行了优化整合，将原有的十几个APP整合为一个大平台，原来一门小课程只需要付费十几元，而现APP实行会员制，一年的订阅费为198元。FY2019，公司学前教育付费人次下降至31.4万人/-47.4%，但正式课程人均付费开支大幅提高至203元/+361.4%，毛利率由-33.4%提升至-0.9%，总营收仍保持高增长。
多纳外教学堂进行小班直播英语教学。多纳外教学堂专为五至十岁儿童而设，由外籍教师进行小班直播英语教学课程。应用程序共包括四项互补产品：直播课程、一对一演练课、主题课及自学自适应应用程序，其中直播课程为多纳外教学堂体验的核心产品。学生于虚拟教室上课，与同伴学习英语，每节课通常为50分钟，每班招收四名学生，尽量提高课堂互动。
3.3 机构：稳定贡献营收
机构业务稳定贡献部分营收。公司的机构客户主要包括（1）教育机构、图书馆及公营机构，公司向这类机构提供课程模块和辅助服务；（2）电信运营商及在线视频串流服务，其获授权播放公司的教育内容（特别是课程视频），并向公司支付许可费；（3）出版社、玩具公司、办公及家居产品制造商、幼儿园及学前教育服务供应商，公司向这类机构授出知识产权。公司通常与机构客户订立年度合约，并每年续期，根据机构客户购买的在线教育产品及服务定额收费。公司机构客户数目由截至2017年11月30日止六个月的640人增加至截至2018年11月30日止六个月的851人，FY19机构业务营业收入9,490万元，同比增长7%。
4、竞争优势：强大的品牌效应、卓越的教研水平、丰富的课程产品
4.1 依托集团品牌力，客户基础广泛，获客成本较低
新东方在线由母公司新东方集团中线上业务剥离独立而来，新东方集团作为国内早期诞生的一批校外培训企业之一，在国内享有较高美誉度，并拥有广泛的学员基础。截至2019/5/31，新东方集团在中国有95所学校，1159家学习中心和15个书店，遍布83个城市。基于庞大的线下学校网络，新东方集团线下学员数量保持稳健增长，FY16-19新东方集团线下学员数量从334万人增长至809万人，复合增速34%。
在此基础上，新东方在线的线上学员数尽管规模相对较小，但增速表现十分亮眼。FY16-19线上学员数从65万人增长至218万人，复合增速49%，超过集团线下学员增速。未来随着互联网普及度进一步提高，学员线上渗透率逐渐升高，新东方在线的学员数量还有较高的提升空间。与此同时，新东方在线学员的高速增长为公司带来了充沛的报名流水，FY16-18公司报名流水从3.19亿元增至7.17亿元，复合增速50%。
分业务来看，近年各业务线上学员数量均有大幅提升。FY16-19，线上K12学员复合增速112%远超线下38%的复合增速，学前教育业务的学员复合增速79%远超线下45%的复合增速，但这两块线上业务的学员体量依旧较小，分别仅为线下学员体量的14%/9%，潜在提升空间较大。此外，近年来集团线下国内考试培训业务及海外留学业务的学员数有所下滑，而线上国内考试学员体量已在2017年实现超越，至18年达到86万人，线上海外留学的学员体量也在不断追近线下规模。
集团品牌效应的另一大好处体现在公司获客成本显著低于同行。在线教育行业作为伴随互联网普及而诞生的新兴行业，当前行业竞争较为激烈，大多数公司为了增加品牌知名度、抢占市场份额，在营销推广方面都有较高的投入。从销售费用率来看，沪江教育、51talk及流利说呈现逐年改善的趋势，但仍处于60%以上的较高水平。2016-2018年沪江教育销售费用率从97.3%降至67.5%，51talk从111%降至64%，流利说从231%降至111%。对比来看，新东方在线尽管逐年加大营销投入，但销售费用率仍处于相对较低的水平，FY16-18销售费用率从29.7%提高至48.3%。相应地，新东方在线获客成本也显著低于可比公司，2018年51talk/沪江教育/流利说/新东方在线的单生获客成本分别为4312/1113/282/117元/人，较低的获客成本也充分体现公司的品牌号召力及充分的潜在客户市场。
4.2 师资人才+教学研究同步抓，打造卓越教育水平
公司拥有庞大的多元化教师队伍。截至2018/11/30，公司全职教师及雇员共有1342名，其中教学、内容开发及内容制作人员数量为413名，占比31%，教学相关员工数量仅次于销售人员（528名，占比39%）。在413名全职教学相关人员中，教师221名，学管师79名，内容开发/制作人员分别为86/27名；兼职教师及员工数量为6236名，其中兼职教师/学管师/内容开发人员/内容制作人员分别为2232/2890/743/371名，教师及学管师合计占比82.1%。庞大的教学人员人才库为公司部署多元化课程提供了有效保障。
课程教学质量精益求精。一方面，教师中绝大多数都具有学士学位，并有约三分之一教师持有硕士及以上学位。另一方面，在线课程的制作过程精益求精，通常分教案制作、课程录制、后期制作及课程上线四个步骤，充分保证了课程教学质量。以FY19收入9.19亿元及截至2018/11/30的教师总数2453（全职+兼职）计算，每位老师年贡献收入在37.46万元。教研平台方面，由于公司充分重视教研系统的开发工作，目前公司直播视频平台能够同时容纳逾20万名在线课程学生。
4.2 课程品类丰富，覆盖全年龄段学生
为充分满足不同年龄层次学生的多元化学习需求，公司各业务均推出了丰富的课程品类。从课程类型来看，大部分课程都设有体验课程和正式课程，体验课程通常作为引流的有效途径，价格一般在9.9-19.9元；从教学形式来看，有大班教学、一对一口语练习、小型私人在线课程等。价格方面，不同课程的价格跨度较大，公司全体课程的价位分布在9.9-134600元，可以充分满足不同需求层次学生的需求。
5、财务分析：加大品牌推广投入，收入高增长
伴随业务扩张，公司营收FY16-19年均增速在40%以上，19财年收入达9.2亿元。与此同时，伴随业务结构的调整，公司毛利率FY17-19有所下滑，FY19毛利率水平为55.11%。
成本端，主要由教学人员成本、课程研究人员成本、教材成本、资讯科技支持及技术成本、平台交易成本组成，FY19教学人员成本/课程研究人员成本/教材成本占比分别为47%/21%/21%。
费用方面，销售费用主要由营销开支（其中包括媒体推广、销售推广及营销活动等）、员工成本等构成，随着营销开支增加，销售费用率从FY16的30.27%提升至48.31%；管理费用主要由员工成本和营运开支等构成，随着员工成本的提升，管理费用率由FY16的6.62%提升至FY19的11.25%；研发费用主要由员工成本及行政开支等构成，相对较稳定，FY19研发费用率为16.05%。
利润方面，FY16-18，随着公司规模的扩张，净利润从5955万元增至9138万元，CAGR23.9%；FY19在毛利率下降、三费升高的双重影响下，净亏损3977万元/-143.5%。
从在手资金来看，新东方在线FY2019货币资金+理财投资合计28.5亿元，无有息负债。
6、盈利预测与投资建议
我们对公司未来三年的关键假设如下：
（1）付费学生人次：FY20-22公司大学教育业务学生人数稳步增长，增速略有提升，付费学生人次同比增长12.3%/13.1%/14.4%；K12教育业务重点发展，学生人次高速增长，付费学生人次同比增长120%/110%/100%；学前教育受到课程和产品整合影响，今年付费人次下滑，FY21开始回升，付费学生人次同比增长-22.4%/2.6%/7.6%。
（2）客单价：FY20-22公司大学教育业务处于成熟期，客单价稳步上涨，同比增长22.4%/13.0%/24.0%；K12教育业务处于推广期，客单价同比增长-26.5%/13.5%/-0.54%；学前教育客单价同比增长15.0%/8.0%/5.0%。
（3）毛利率：FY20-22公司大学教育业务盈利能力稳定，毛利率66.0%/66.5%/67.0%；K12教育业务盈利能力快速提升，毛利率15.0%/25.0%/35.0%；学前教育毛利率10.0%/20.0%/25.0%。
考虑到公司各业务所处阶段差异较大：K12业务尚未盈利，但未来发展潜力大；大学教育作为核心业务稳定贡献利润。因此，我们采取分部估值法对公司进行估值。
（1）大学业务：大学业务稳定盈利，采取PE估值法。我们预计FY20大学业务营业收入为8.68亿元/+37.4%。以18%的净利率测算，大学业务贡献净利润1.56亿元，给予35倍PE，大学业务板块估值约54.7亿元；
（2）K12业务：K12业务尚未盈利，但未来增速较快，采取PS估值法。我们预计公司上市后快速扩张，5年后FY24营业收入为25.9亿元。考虑到K12教育市场空间广阔、培养周期长、客户粘性大、未来增速快的特性，以及公司东方优播小班业务的独创性，对标可比公司，给予5倍PS，以10%的折现率计算，K12业务板块估值约80.5亿元；
（3）学前业务：学前业务起步较晚，目前占比较低，处于课程和产品整合期，未来发展不确定性较大，FY19毛利率为-0.9%，预计未来将处于盈亏平衡状态；
（4）机构业务：机构业务稳定贡献部分利润，采取PE估值法。预计FY20机构业务营业收入为1.01亿元/+6.13%。以30%的净利率测算，机构业务贡献净利润0.3亿元，给予10倍PE，机构业务板块估值约3亿元。
我们预计公司合理市值水平约为138亿元，对应港币市值153亿港元。考虑到公司作为大学在线教育龙头公司，背靠新东方，同时重点布局K12东方优播业务，未来增长潜力较高，首次覆盖，给予“买入”评级！
7、风险提示
业务发展不达预期：公司K12业务未来增长点主要依赖东方优播平台，东方优播获客主要通过线下门店扩张，存在异地扩张门店获客效果不及预期风险；学前教育仍在孵化阶段，存在市场集中度持续向头部公司靠拢、公司业务发展不及预期风险。
市场竞争加剧：在线教育行业可能出现来自全国的竞争企业，市场竞争更为激烈，存在竞争加剧、成本上行风险。
教育政策风险：存在K12课外培训市场监管政策不断趋严的风险。
