本文来自微信公众号“伍治坚证据主义”。
从2019年年初以来，美国国债的投资回报，好的让很多人出乎意料。
举例来说，截至2019年9月10日，美国7-10年期国债(以IEF计)在本年度的回报，为9.41%。同期，20年以上国债(TLT)的回报，为18.86%。这个回报，甚至比同期全球股票(ACWI)的回报(16.26%)来的更好，和美国股票(IVV)的回报(20.52%)也相差不远。
如果投资者可以从国债和股票获得类似的回报，那么他一般肯定会选择购买国债。这是因为，国债是由政府的信用背书的。在一般情况下，像美国这样的发达国家政府，在其债券上违约的可能性非常小。
美国政府发行的国债，以美元计价。在最坏情况下，假设美国政府有一天真的不够钱还债了，她可以授意美联储印发美元来偿还债务。在我们目前所处的纸币时代，印钞票的成本几乎为零，只需要在电脑上按下几个键，多加几个0就可以完成。因此，理论上来说，美国政府发行的美元国债，没有违约风险。
没有违约风险的意思，是如果你购买了面值为100美元的美国国债，并且一直持有到期。那么等到债券到期时，你至少可以收回100美元。也就是说，对于国债的购买者来说，他的投资回报是有保底下限的。只要你买入国债的价格在100元以下，那么至少在名义上，你不会损失本金。因此，相对于股票来说，投资国债的风险要小得多。这也是为什么，如果国债能够给投资者和股票相当的回报，那就没必要买股票，大家都买国债就可以了。
相同的逻辑，也可以解释为什么在历史上股票的回报比国债更好。在金融文献里，股票超出国债的那部分回报，被称为“股票风险溢价”。就是说，投资者购买股票，承担了比购买国债更大的风险，因此他们需要被补偿更多的回报。风险和回报相匹配，说的就是这个道理。
那么问题来了：购买国债，到底有没有可能亏钱?国债投资者面临的最大风险是什么呢?
答案是：国债的名义回报，取决于未来的利率走向。而国债的实际回报，则取决于前者扣除通胀率。
我们先来说说名义回报，也就是不考虑通胀的情况下，国债的投资回报。
利率对于国债价格的影响，由两个部分组成：作为资金成本的折现率，和国债发放的利息额。
先来说第一部分，折现率。任何一个国债的价格，是未来所有的现金流折现到现在的价值之和。因此，利率和国债的价格走向，是相反的。利率升高，意味着折现率上升，因此国债的价格会下降。反之，利率下降，意味着折现率下降，因此国债的价格会上升。
再来说第二部分，利息。这部分比较好理解：基准利率越高，那么一般来说，市场上发行的国债的票面利率也会越高，因此投资者能够拿到更多的利息。发放利息越多的国债，其对于投资者的价值也就越高。
这两个方面的因素，运行方向相反，相互之间有一定的抵消作用。因此，到最后利率对于国债价格的影响，是两方面因素综合作用的结果。到最后，国债投资者回报的高低，取决于哪个部分的贡献更大。
举例来说，美国从1950年到1980年的30年间，其央行美联储为了应对持续升高的通胀率，不断的提高基准利率，从1950年的1%左右，提高到1980年的最高峰16%左右。
在这段时间内，如果持续购买10年期美国国债，那么投资者的名义回报是正的，大约为每年3%左右。30年复利累计下来，总回报差不多为150%左右，不算太差。这背后主要的原因，在于上升的基准利率虽然提高了折现率，但同时也提高了国债发放的利息。两相抵消，提高的利息更多，因此投资者的总名义回报为正。
但是我们不要忘记，从1950到1980年，美国当时的通胀率，大约为每年4.3%左右。用名义回报3%，扣除通胀率4.3%，我们可以得到那段时期内10年期国债的实际回报，为每年负1.3%左右。30年累计下来，投资者的实际投资总回报，损失了30%以上。简而言之，就是投资者虽然在名义上收回了本金，还获得了一定的利息，但是由于通胀太厉害，因此货币的贬值速度更快，导致投资者最后的实际投资回报为负。
这段真实的历史，点出债券购买者面临的一个最大风险，那就是经济发生意料之外的恶性通胀。在这种情况下，央行为了应对突如其来的通胀，很可能会大幅度提高基准利率，期望将通胀压回去。此时，债券即使名义回报为正，也很可能跟不上通胀的速度，因此投资者最后拿到手的实际回报，在扣除通胀率后为负，导致其实际购买力的损失。
当然，未来的经济和利率发展，有多种可能性，除了通胀和利率上升之外，也可能利率不变，或者利率下降。在后两种情况下，债券的价值要么不变，或者可能上升。比如从1980年到2010年那30年，美国的通胀率受到控制，逐年下降。因此其央行美联储，也得以能够将基准利率逐渐下调，从最高峰的16%左右，一步步下调到个位数(后来由于发生了2008年金融危机，美联储干脆把利率降到0~0.25%)。在那30年里，美国的长期国债跑出了一个大牛市，每年的投资回报高达11%左右，甚至比同期的标普500都要高一点点。
展望未来，购买并持有美国国债的风险，主要来自于意料之外的通货膨胀。应对这个风险最好的方法，是多元分散，持有一些抗通胀效果比较好的其他资产，比如股票、房地产等。人类社会的未来，充满各种变数，可能会发生高通胀(比如70年代的美国)、低通胀(过去20年的美国)、零通胀(过去30年的日本)等各种情况。应对这些不确定因素的最重要原则，是始终持有一个包含债券、股票、房地产等多个不同资产，覆盖全球的投资组合。这才是“以不变应万变”的最佳投资良策。
