本文来自中信建投证券，作者为花小伟，罗乾生。
事件
2019年7月5日召开的股东周年大会上，敏华（01999）股东授予董事会购回股份的一般授权，截至2019年9月27日，公司累计回购股份1045.08万股，回购金额约4789.15万港元，购回的股票将会随后注销。9月16日，国家统计局发布1-8月房地产开发和销售数据。1-8月份，房屋新开工面积145133万平方米，增长8.9%，增速回落0.6个百分点。房屋竣工面积41610万平方米，下降10.0%，收窄1.3个百分点。商品房销售面积101849万平方米，同比下降0.6%，降幅比1-7月份收窄0.7个百分点。商品房销售额95373亿元，增长6.7%，增速加快0.5个百分点。
分析与判断
越南产能快速落地，敏华海外布局先发优势显著
敏华控股产能转移落地迅速，海外布局积极消化影响。此前，越南已有的约13万平方米厂房目前已经满产，另外，公司在越南投资的TimberlandCompanyLimited新厂房总建筑面积约为24.3万平米，并于2019年8月投产。目前来看，公司60%-70%的产能已转移至越南；我们测算到2019年3月以后，美国产能转移率是80%-90%。
行业加快洗牌。中小企业因议价能力不强、盈利受压而逐步退出市场，沙发出口格局持续改善，行业集中度有所提升。敏华有望通过前期越南产能快速落地，继续保持较强的产业链议价能力，中长期实现美国出口订单的持续增长，有效提升公司外销收入。
敏华对美销售有望触底回升。根据敏华控股公司年报显示，公司2015财年沙发及配套产品在美国实现销售收入33.25亿港元，2019财年实现销售收入36.93亿港元，CAGR为2.66%。其中2017财年受美国经济增速放缓、宏观形势不太乐观，家居行业遇冷以及占美国沙发市场份额下降多重因素叠加的影响，公司沙发及配套产品在美实现销售收入32.28亿港元，同比下降14.2%。2018、2019财年沙发及配套产品在美销售有所回暖，分别实现收入32.78亿港元、36.93亿港元，同比增长为1.6%、10.7%。
市占率方面，敏华控股在美国功能性沙发市场的份额稳健增长。根据公司年报显示，16、17、18年敏华控股功能性沙发在美国市占率为9.6%、9.8%、10.7%，呈稳步增长趋势。
公司在中国市场排名保持第一，市占率为45.3%。截至2019年3月31日止，公司在中国总共拥有2614间“芝华仕头等舱”品牌沙发及“芝华仕五星床垫”专卖店及北欧宜居专卖店，其中“芝华仕头等舱”及“芝华仕五星床垫”品牌专卖店净增长215间。FY2019公司在中国市场的收入同比增长约13.3%。2020财年上半年，公司线上发展迅速。根据欧睿国际数据显示，敏华控股旗下的芝华仕在中国大陆功能沙发市场占有率由2012年的24.1%提高至2018年的45.3%。
投资建议
敏华控股作为功能沙发行业翘楚，基本面扎实、低PE、高分红，且公司内销将维持成长，外销逐渐回升，看好公司的长期投资价值潜力。我们预计公司FY2020-FY2021营业收入为121.96、140.21亿港元，同比增长6.57%、14.97%；净利润为13.91、16.63亿港元，同比增长1.98%、19.52%，对应PE为13.2x、11.1x，维持“买入”评级。
风险因素
地产销售大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格、汇率大幅波动；贸易谈判进展不及预期。
