本文源自“Horizon汇盛集团”微信公众号，作者：陈凯丰，原文标题为《2019年四季度至2020年美国宏观经济及标普500指数展望》。
2019年以来美国的宏观经济变化巨大，既有经济周期因素，也有货币政策的变化，还包括全球贸易摩擦的负面影响。本文分析美国宏观经济的几大组成部分，关注美国股市的核心指标，提出标普500指数的今后回报预期。
主要从以下四个方面来进行研究和预测：
1、美国宏观经济情况
2、美股市场盈利和估值情况
3、全球贸易摩擦
4、美联储的货币政策
1 美国宏观经济情况
截至到9月底，亚特兰大联邦储备银行刚刚公布美国三季度季节调整后的经济GDP增长率实时预估为1.9%，比去年3%的全年增长率显著减缓。但是，这个增长率在全球主要发达国家中仍属于相对领先地位。
美国亚特兰大联储公布的3季度经济增长率实时预测
纽约联邦储备银行(截至9月20日)对美国三季度GDP增长预估是2.2%。可以看出其中制造业和贸易数据疲软，对于美国上半年经济增长是减项，而对于下半年经济增长预期也整体疲软，但是比二季度的预估有所调高。
纽约联邦储备银行的GDP分项预测
包括纽约的五个联邦储备银行的制造业数据都显示，从今年年初以来的景气指数下滑。目前整体在50上下，贸易摩擦应该是导致制造业萎缩的主要原因。
推动美国经济发展的核心是消费。而消费的主要驱动力来自就业的工资收入。
过去几年美国就业数据很好，特别是制造业就业人数不断增长。比如密歇根大学的消费者信心指数在2018年年底下跌，但是在今年以来反弹明显。彭博公司的消费者信心指数在最近达到2000年以来的新高。
Bloomberg消费者信心指数回升
当然，物价稳定对消费者信心也有帮助。6月底最新的美国实际消费者价格指数，也就是通货膨胀率，数据显示是1.5%。而核心通胀率，也就是去除食品和能源两个高波动率类别的通货膨胀情况是1.6%。
美国的通货膨胀率和核心通货膨胀率
数据来源：Daily Shot
当然，消费者信心的主要来源还是就业情况。目前美国就业数据相当不错。截至到8月底，失业率在3.7%，属于1969年以来的新低。
美国成年人口失业率，1948-2019
数据来源：劳工部
宏观经济上，除了企业和个人，剩下的就是政府收支和贸易情况。由于2017年底通过的减税法案，从2018年开始，美国的政府赤字大幅上升。预计今年联邦政府赤字将会超过1.1万亿美元。
美国联邦预算赤字
数据来源：福克斯新闻研究
伴随着巨额联邦政府的财政赤字，美国最近几年贸易赤字也持续上升：
美国货物贸易赤字
数据来源：BurningPlatform
总结：从目前美国宏观经济的几大部分来看，消费强劲，企业制造和投资疲软，政府赤字加大，贸易赤字加大。可以说数据喜忧参半，需要综合考虑各个方面的因素。
2 美股市场盈利和估值情况
今年，标普500指数回报在20%左右，是美国从1955年以来年度回报比较靠前的年份。美股这一轮的牛市主要驱动板块是科技企业，特别是最大的五个科技企业。他们从市值到盈利，都已经遥遥领先于其他行业。
下图是世界，也是美国最大的五个企业：微软、亚马逊、苹果、谷歌和脸书。其中微软是全球第一个市值超过一万亿美元的企业。
全球市值最高的五个企业
数据来源：FactSet
从下图可以看到，今年上半年美股业绩主要来自估值回归，是对去年四季度估值大幅降低的一个修正。标普指数回报17%中，主要来源是P/E的上升，股利回报和盈利增长回报都在1%左右。
标普500指数的回报解析
数据来源：Bloomberg
2018年由于减税效应和经济增长，标普500企业整体盈利增长是20.7%，其中能源行业业绩暴增140%。科技、金融等板块业绩增幅也在20%以上。而今年预估美国标普500指数整体盈利增长幅度大约是7.9%，可以说是增长幅度减缓，但仍是正增长。
标普指数各子行业的预估2019年盈利增长
数据来源：FactSet
当然，讨论美股回报，很重要的一点是美国上市公司的回购热情。
从下图可以看到，美股标普500指数的成分股公司每年都不断回购，结构性的减少了流通股数量，给投资人的财富效应极为显著。
标普500指数成分股流通股数量 2007-2019
数据来源：Yardeni 研究
数据显示2019年以来，美股回购有所加快，这也是标普500牛市继续的一大原因。
从估值市盈率数据分析，目前标普500的P/E在21.5左右，高于历史平均值，且低于历史上多次泡沫价位的25-30以上，也低于2018年三季度的22。
标普500指数市盈率和长期利率的比较
数据来源：Kranius
虽然企业盈利上升，但是美股今年最大的负面因素来自企业投资大幅度下降。很明显，由于贸易摩擦的加剧，包括和中国、墨西哥、欧盟等，都对企业信心产生很大打击。特别是今年5月初以来，摩根斯坦利数据显示美国企业信心出现暴跌。
整体而言，美股的盈利增速在今年明显下滑，但还是在增长。
摩根斯坦利美国企业信心指数暴跌
数据来源：摩根斯坦利
在最近的G20峰会上，中美两国元首会谈释放了非常积极的信号。这可能有助于美国企业主恢复对经济发展的信心。
3 全球贸易摩擦
今年，美国和欧洲、中国、墨西哥以及日本和韩国等国家地区都出现持续的贸易争端。可以说，贸易的不确定性对美股下一步发展是巨大的影响因素。
如果全球贸易争端能够在四季度和明年有所缓和，美股还有进一步上涨空间。如果贸易谈判没有进展或者恶化，美股的下行风险将会体现出来。
4 美联储的货币政策
金融市场流动性充沛与否对于股市的表现极为重要。2018年全球股市表现不佳的主要原因之一是美联储的四次加息以及6,000亿美元的资产负债表缩减。从2016年开始美联储加息周期，到现在已经加息9次。美联储在今年7月和9月份连续两次降息，进入降息周期。
美国联邦基金利率从2.5%下降到2%，略高于通货膨胀率，属于中性偏宽松的范围。美联储的资产负债表也由2017年的4.6万亿美元高位降低到3.5万亿。
比较欧洲中央银行和日本央行的零利率政策，美联储已经成功退出量化宽松政策，进入中性货币政策阶段。
美联储的资产负债表规模缩减
数据来源：美联储
下一步，如果美联储继续降息，对市场的流动性是个利好。对应的一些美股行业，特别是高杠杆的房地产行业，会有助于利润上升。
美联储联邦基金利率
数据来源：富国银行
美联储和白宫对美国货币政策在去年和今年出现多次公开争论。
笔者认为，特朗普目前最为关注的是2020年美国总统大选。从美国历史来看，过去的几十年的多数美国总统都获得了连任。极少数的例外是卡特总统和老布什总统。卡特认为他连任失利的大部分原因是当时美联储主席沃克尔过于鹰派，利率过高。老布什则是由于当时的美国经济进入衰退，同时他推动加税导致民众的反感。
特朗普多次对美联储施压，要求放松货币政策，他的核心原因也是担心过紧的货币政策导致经济衰退以及他的连任失败。可以说，美联储目前的货币政策已经被“泛政治化”和经济实际情况有所脱节。
结合货币政策，美国的财政政策也在不断走向宽松方向。对于美国经济增长的具体三大驱动力：投资、消费、政府支出中，消费是最为稳健的，企业的投资非常疲软，联邦政府债务问题加重。
贸易方面，外贸逆差对于美国经济增长是减项。今年下半年至明年，美国有可能刺激经济的一大政策是基础设施建设。可以预测，由于联邦的资金紧张，美国这一轮基础设施建设将主要来自州及地方政府的投资，加上私营企业的盈利性基础设施建设投资。
总结：
对于美股，特别是大盘标普500指数而言，目前四大影响因素中，宏观经济驱动相对积极。企业利润在上升，但是增速放缓。贸易政策属于不确定因素。美联储的货币政策偏向宽松。投资人可以继续选择配置美国大盘指数比如标普500，获得资本增值和分红收益。
在行业选择上，可以优先选择大型医疗和医药企业，大型科技企业上市公司板块。这些行业目前分红和回购都相对较高，而估值处于历史平均水平。
