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云锋导读
经济放缓压力下，各种不确定因素令股市波动剧烈，而“鸽声嘹亮”的央行政策令债市收益空间进一步压缩。在寻求收益率的艰难道路上，亦股亦债的房地产投资信托(REITs)进入我们的视野。
全球低利率环境下，持有物业收租的REITs似乎更有吸引力。但是，全球经济增长放缓也令人开始担心商业地产是否面临逆风。
权衡利弊， REITs投资价值几何? 结合当下环境，我们来探知一二。
当前全球处于低利率甚至负利率的环境(前瞻：负利率时代)，高质量且稳定回报的类固收类产品越来越稀缺。
此前的文章中(REITs——如何一招让你把握全球房产机遇)，我们曾经介绍过房地产投资信托(REITs)的概况。以美国REITs为例，监管要求持有75%以上的已建成物业资产，并要求90%以上的派息比例。这使得REITs的股息收益率较稳定，低利率环境下相对其他资产吸引力提升。
截至2019年8月底，美国权益型REITs的股息率为3.86%，与国债利差为221个基点，比历史平均水平高约60个基点。
权益型REITs股息率与10年美国国债收益率的利差
资料来源：Bloomberg, 云锋金融整理
除了美国以外，其他国家和地区的REITs也普遍提供了相对较高的股息率。
主要发达国家和地区的REITs的股息率
资料来源：Bloomberg, 云锋金融整理;数据更新至2019年8月底
高额的股息率令我们看到了稳妥回报的来源，尽管这派息并不固定。不过，REITs的优点也远不止这一点，分散化的结构、健康的底层资产、稳健的运营方式，以及在经济周期后端的防御性也为其加分。
下面我们就以历史最为悠久的美国REITs为例，从这些方面来一一说明。
1、更加分散化的结构增加了抗周期性
房地产行业本身具有周期性。相对于住宅地产，商业地产的周期性更强，REITs也有所体现。
决定商业地产回报的，主要是租金回报、出租率(Occupancy Rate)和估值因素，租金水平同通胀水平和经济增长都有关系，而出租率更是与经济增长和就业息息相关。
我们观察过往REITs的表现，的确波动性颇高，显示了相当强的周期性。
富时权益型REITs指数过去20年历史表现
资料来源：Bloomberg, 云锋金融整理
传统上，零售物业和办公物业是REITs的两大支柱。零售REITs同就业、收入和消费者信心相关，而办公楼也紧密跟踪经济形势，因此REITs整体经济周期特征明显。
但危机之后十年里，受益于经济结构转型，REITs的行业结构也发生了很大变化，变得更加多元化。例如，零售行业从线下向电商转变，相应地，REITs的零售行业的市值降低，而仓储REITs的占比上升。再如，在科技不断进步的时代，数据中心崛起、市场份额迅速扩张，也让投资者可以享受这一部分经济红利。
危机前后美国各类型REITs的市值占比变化
资料来源：Nareit watch, 云锋金融整理
从目前美国REITs存量结构来看，住宅(形态多样，例如预制房等)、基建(例如美国铁塔)和零售为市场规模最大的三个行业，而康养物业和数据中心的占比也超过了办公物业。
从REITs的结构变迁可以看到，这一领域正在变得更加多元。这意味着有很多子类别的投资机会，也意味着整体上周期性的减弱。
当然，尽管REITs的结构多元，毕竟如今处在周期晚期，对具有周期性质资产的担忧情有可原。我们来抽丝剥茧，评估当前周期和风险。
2、底层资产：租金增长，供需平衡
考察REITs，先从其底层资产——商业地产周期开始。
伴随着近十年的经济扩张，美国商业地产同步扩张，出租率(Occupancy Rate)持续走高，空置率(Vacancy Rate)走低。根据美国全国不动产投资协会(Nareit)数据，截至2019年第二季度末，全美整体商业地产出租率为94.12%，为19年以来最高。
2001年以来美国商业地产出租率(%)
资料来源：Bloomberg注：黑色：整体，绿色：办公，黄色：住宅，橙色：零售，蓝色：工业
在需求推动下，物业租金收入仍在上涨。2019年第二季度所有权益型REITs的净营运收入总计约248亿美元，年比增长2.64%。
商业地产季度净营运收入增长率(%)
资料来源：Bloomberg
商业地产价格变化主要由两个部分组成，一个是净营运收入变动，另一个是资本化率(Capitalization Rate, 即Cap Rate)的变化。根据Nareit研究，近两年来，几乎所有类型商业地产的价格上涨都是来自净营运收入的支撑。估值变化并不明显。
主要商业地产类型的价格分解
资料来源：Nareit注释：从左到右分别是办公、住宅、工业和零售。
其中深蓝色为净营运收入对价格增长的贡献部分，浅蓝色为资本率变化的贡献部分
从资本化率的变化趋势同样可以看出，2008年全球金融危机之后商业地产的资本化率持续下降，2016以来基本稳定在6%左右，今年以来下降到4%左右。资本化率是净营运收入和地产价格的比值，类似于市盈率P/E的倒数，可以衡量地产估值水平。
尽管商业地产的资本化率有所下降，但是当流动性泛滥推高所有资产的估值时，商业地产估值并未特别高企。截至今年第二季度末，商业地产资本化率与美债十年收益率之差也有339个基点。
全美各类型商业地产资本化率
资料来源：Nareit T-Tracker®
此外，与过去周期另外一个明显不同是，本轮商业地产的供需较为平衡。根据Nareit数据，办公、住宅、和零售类商业地产新增供给稳定增长，同需求相匹配，工业部门供大于求。
美国商业地产主要类型的净出租面积*
资料来源：Bloomberg, 云锋金融整理
注释：*Net Absorption：当期新增出租面积减去新增供给面积;右轴为住宅，规模为千平方英尺;左轴为办公、零售和工业，规模为百万平方英尺。
3、REITs层面：经营稳健，杠杆不高
底层的商业地产总体稳健，风险不高，再来看一看REITs的运营情况。
相比次贷危机之前REITs加大杠杆做投机，在这一轮周期中，REITs在杠杆率和并购活动两个方面都有了明显的改善。
REITs相较上次周期已经显著降低了杠杆。上一轮全球金融危机缘起房地产市场和金融创新的崩盘，过高的杠杆是重要原因。上市REITs跑输非上市商业地产指数，其中一个重要原因是REITs使用高杠杆，在地产衰退周期加剧了下跌。
这一轮，REITs的债务比率大幅下降，不同部门的债务比率从2008年的50-70%降低到目前的20-35%，同时利息覆盖倍数也显著上升。
危机前后的REITs债务比率(%)
资料来源：Nareit，云锋金融整理
危机前后的REITs利息覆盖倍数(Interest Coverage)
资料来源：Nareit，云锋金融整理
与稳健的财务相适应，目前REITs公司的并购活动显著放缓，正在采用防御性和积累流动性的策略。美国现有的REITs并购和融资借贷活动在今年均有明显收缩。
REITs公司正在未雨绸缪，采用较为保守的策略应对可能的经济恶化。那么REITs在经济下行周期会表现如何呢?
4、降息周期继续为REITs提供支撑
美国REITs投资公司 COHEN & STEERS
基于1991-2018年历史研究发现，在周期后期，REITs比股市表现得更加防御性，通常能够取得正回报。即便进入衰退，REITs也比大盘跌得更少。
REITs在周期不同阶段的表现
资料来源：The Conference Board, National Bureau of Economic Research (NBER), Thomson Reuters, Cohen & Steers
经济下行周期通常叠加降息。本轮周期中，在全球低利率超宽松的环境中，美联储货币政策的宽松倾向越发明显，市场广泛预期美联储会继续降息。
降息将有利于商业地产的现金流和估值。随着10年期美国国债收益率从2018年末的3.20%降至2019年年中的近2.0%，商业抵押贷款和公司债券的利率下降幅度也与此相当。长期融资利率的降低为令商业地产节约了其融资成本，进一步保证了REITs收入中的股息分配占比。
我们考察历史也发现，进入降息周期之后，只要经济不进入衰退，REITs仍然能提供跑赢大盘的正回报。无论是互联网泡沫之后的降息周期，还是次贷危机之后的降息周期，REITs的表现都优于股市大盘，在降息周期明显带来了更多的保护甚至收益。
过去两个降息周期REITs和股市的表现
资料来源：Bloomberg，云锋金融整理
结语
当前，全球经济增长乏力，但是否走向衰退仍是未知数。
能够确定的是，全球央行在经济增长企稳前会继续宽松，货币政策收紧的可能性不大。甚至当货币政策难以有效刺激需求时，财政政策会接下宽松的接力棒。未来，通胀也有可能会推高，进入周期的下一阶段。
这样的变化趋势无疑对房地产是有利的。
首先是地产天然的抗通胀属性。房地产的租金和价格，都与通胀密切相关，能起到一定的对冲通胀风险的作用。
再者如前述所说，目前REITs和底层资产的成长情况健康，杠杆风险可控，净营运收入增长良好。
此外，持续宽松和经济放缓的环境下REITs的防御特征更加具有吸引力。
相比起大幅波动的股市和收益低迷的债市，REITs为收益沙漠里的生存者们留下了一汪泉眼。
