本文选自“CICC中金点睛”。
我们通过复盘美国铁塔(AMT.US)，发现其股价长期跑赢市场，在过去的20年累计上涨10倍，成为科技板块中独特的稳健投资之选。美国铁塔历史可追溯至90年代末，经过长期海外并购外延发展壮大，成为全球铁塔公司龙头。究其根源，是单塔共享率的提升驱动公司盈利能力显著改善，充裕的现金流和高派息率推动股价一路走高，企业价值倍数自2005年至今保持在20倍左右。在本文中，我们对美国铁塔的发展脉络进行梳理，希望得到对中国塔类资产长期发展与定位的启示。
稳定现金流和高派息是构建美国铁塔长期估值稳定的核心逻辑
回顾1999年至今，美国铁塔的股价一路稳定上行，股价20年翻涨近10倍，年化收益率12%，远高于同期标普500指数2.1倍和道琼斯电信指数1.7倍涨幅。公司的优秀财务表现是长期估值稳定的核心要素。具体来看，美国铁塔强劲的自由现金流证明公司优秀的自我造血能力，作为高分红的基础；美国铁塔转成REITs架构，受现金流每年稳健增长20%驱动，公司每年派息率维持在100%左右，股息也每年增长约20%，为公司股东带来稳定的高回报，构成支撑股价一路上行的核心驱动力。
图表: 美国铁塔1997-2018年自由现金流和经营现金流
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表: 美国铁塔派息率保持高位（2019、2020年数据为市场一致预期）
资料来源：FactSet，中金公司研究部
除基本面不断优化的因素之外，企业价值倍数保持在20倍左右，股息收益率在2012年后维持在2%水平的独特优势都吸引了长期投资者。
量价提升驱动美国铁塔收入稳健增长，共享率提升是盈利改善关键
铁塔业务属于资本密集型行业，进入门槛高，塔类站址资源需要长时间的积累和沉淀，龙头公司能长期形成护城河优势；下游客户重置成本高，组网之后不会轻易更换或改动租约，有助于与用户建立长期稳定的合约关系。规模效应明显，随着站均租户数提升，驱动边际运营和维护成本下降，单塔盈利能力提升，新塔爬坡期后铁塔公司能够收割复利红利。
图表: 美国铁塔的基站介绍
资料来源：公司官网，中金公司研究部
同时美国铁塔的业务发展保持较强独立性，拥有较强自主定价权，美国地区每年租金上浮3%，其他地区根据通胀率决定涨幅。高用户续租率和稳定上涨的租金为公司提供稳定现金流入。并且随着共享率提升，折旧费用摊薄，公司能够以低边际成本增收，降低资本开支压力，推动利润率持续改善。
图表: 美国铁塔主营租赁收入增长稳健
资料来源：Factset、中金公司研究部
图表: 美国铁塔客户租期长，市场化定价，租金逐年稳定上行
资料来源：公司官网、中金公司研究部
美国铁塔发展模式对中国铁塔的启示
中国铁塔(00788)与美国铁塔同样作为行业龙头，均处于通信技术变革关键期，下游客户的增量需求可观；相比于美国铁塔，中国铁塔的股权架构中运营商持股比例较重，因此业务发展上与运营商存在更强的协同效应，通过共享折扣的方式促进资产运营效率的提升。长期看，中国铁塔的发展路径和美国铁塔相似度较高。
图表: 美国铁塔与中国铁塔折旧占收入比
资料来源：FactSet，中金公司研究部。注：1H19中国铁塔的折旧占比攀升由于IFRS 16调整影响。
近几年我国的类REITs产品陆续推出，也逐步进入了监管层的视野。我们认为中国铁塔同样具备美国铁塔现金流稳定的特性，抗风险能力强的特点。REITs模式下公司派息水平较高。我们认为，即使不尝试REITs模式，中国铁塔也能够借鉴其高派息特色，提高抗周期的防御属性；还可以通过类REITs产品（比如公司债或资产证券化的方式）进行轻资产运作，低负债巩固信用评级，并以较低的融资成本进行资本投入。
图表: 美国铁塔股东结构（2Q19）
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
图表: 中国铁塔股东结构（1H19）
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
风险提示
5G网络建设可能不及预期，导致运营商的基站覆盖进展放缓，影响铁塔收入增速；公司未来可能面临资本开支上行，自由现金流承压，影响分红能力。
