本文源自“叶盛的读书笔记”微信公众号，原标题为《拼多多(PDD.US)：从颠覆式创新来看电商大战的未来》。
报告摘要：
追求利润是优秀公司的内在动力。阿里将资源集中在天猫上是一个理性选择，带来了丰厚回报，但是也将巨大的低端市场留出了空白。拼多多利用微信社交红利迅速崛起，在中低端电商市场站稳了脚跟。
拼多多坚持差异化竞争战略，将阿里拉入自己定义的战场，胜率大增：以用户需求为先，不追求商品SKU覆盖全面，而是集中流量到少量SKU上形成薄利多销；不刻意强调品牌上行，而是坚持提供高性价比商品给客户。
面对拼多多的竞争，阿里存在着组织层面的两难：
从资源来看：由于公司内部其他业务的掣肘，天猫对资源的争夺，阿里巴巴仅会拿出有限的资源和拼多多竞争。相比之下，拼多多集全公司之力只做一件事，在资源上未必会输于阿里。
从流程来看：阿里继续沿用其传统电商模式，聚划算更多还是品牌商特价去获取下称用户的营销平台，是是否能够得到用户认可还需要时间检验。
我们对拼多多的未来持续看好：1、中国电商市场是增量市场，未来市场空间巨大；，便宜实惠是所有人都喜欢的，拼多多将持续向中高端电商市场渗透；2、拼多多采取差异化战略，给客户创造独特价值。阿里很难阻止拼多多向中高端电商市场上行。
公司盈利预测及投资评级：我们预测2019、2020年和2021年拼多多的收入将分别达到340亿、555亿和766亿，同比分别增长159%、63%和38%。
由于拼多多未来在成熟状态能够获得30%-50%的净利润率，而短期保持处于亏损状态。我们认为可以参考SaaS公司采用市销率估值。公司潜在利润率水平要高于传统SaaS公司，且收入保持高速增长。按照2018年底10倍PS，给予公司6个月目标价41美元；按照2019年底10倍PS，给予公司18个月目标价67美元。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：产品升级、竞争加剧、供应链改造不及预期的风险。
正文
1. 追求利润是优秀公司的内在动力
1.1 阿里巴巴集中资源升级是理性选择
优秀的公司总是不断满足客户需求，提供给客户更多更好的商品和服务，这样也能够从客户那里赚取更多的利润。因此，当公司选择战略发展方向时，通常来说会向中高端市场进军，去获取更多利润，而不是将资源投放到低端市场，去获取微薄而不确定的潜在收益。
阿里巴巴发展历程也是如此：自从2005年淘宝彻底击败易趣之后，阿里巴巴仍然在不断进化，给广大的用户提供更多的品类选择，更好的品质选择。淘宝获得了“万能的淘宝”的称号，天猫也成为人们购买品牌商品的网上首选。
事后来看，阿里巴巴在2014年至2015年间做出的战略选择产生了深远的影响。当时，阿里巴巴要面对公司内外两方面的挑战：
1、在外部竞争方面，京东、唯品会等电商平台正在崛起，尤其是京东，依托快速物流、正品保障增长很快，对天猫形成了很大的压力。
2、在阿里体系内部，天猫和聚划算为代表的两种发展路线也存在竞争。一方面阿里巴巴需要不断推动以天猫为代表的产品和消费升级，这能带来更多利润。另一方面，阿里体系内主打性价比的聚划算尽管收益不高，但是拥有巨大的流量，未来发展前途也不错。
每个公司的资源都是有限的，优秀的管理层总是能够把有限的资源投放到产生最大经济效益的地方。在内外部的挑战下，阿里巴巴选择了集中资源继续升级，重点扶持天猫，战略性放弃了聚划算。2014年，聚划算从一个拉起交易规模的明星项目，弱化为向整个天猫提供数据运营和营销支持的“营销工具”。2016年底，聚划算被“战略降级”，各个业务线全面并入天猫。
客观来看，这个战略选择是一个优秀的管理层做出的理性选择。阿里将资源集中在天猫为代表的消费升级之上，满足了广大顾客的升级需求，获取了利润最丰厚的品牌商品市场，而且有效地压制了京东等其他竞争对手。
从财务表现来看，阿里巴巴数据一直非常好：
1、消费者在淘宝和天猫上的人均消费越来越高了。从2012年到2019财年，阿里巴巴的年度用户人均消费从5390元上涨到8757元，CAGR为7.2%。
2、天猫GMV高速增长，收入占比持续走高。从2014年到2019年，天猫GMV从5050亿元上涨到2.61万亿，年均复合增长率为39%。同期，天猫收入占比从30%上涨到46%。
在产品升级的推动下，阿里巴巴的核心电商平台利润率也在不断上升。根据公司数据，从2010年到2015财年，阿里巴巴的整体Non-GAAP EBITA利润率从13.9%上升到53.6%。此后，阿里巴巴陆续收购了优酷、饿了么等，造成了公司整体利润率下降，但是公司最核心的电商业务利润率仍然保持了很高水平。2019财年，公司开放平台核心电商EBITA利润率高达70%。
1.2 低端市场留出了巨大的空白
中国普通老百姓收入水平并不高。根据中国互联网络信息中心数据，截止2019年6月，中国网民规模达到8.54亿，普及率达到61.2%。其中月收入在5000元以下的占比为72.9%，占据了绝大多数。
随着阿里巴巴战略放弃低端市场，低端市场留出了一个巨大的市场空白。收入不高或者价格敏感性的淘宝客户迫切需要一个更好的电商平台来满足其需求。
除了阿里放弃的低端市场人群之外，还有一部分人群之前从未在网上购物。他们在智能手机普及之后开始上网，只抢过微信红包，从未安装下载过支付宝和淘宝。这部分人群也成为拼多多的初始客户。
1.3 拼多多利用社交电商加速崛起
在找到低端市场的空白之后，拼多多给用户提供了极致性价比的商品，受到了用户的喜爱。2015年9月，拼多多正式上线；2016年2月，拼多多单月成交额突破1000万，付费用户超过2000万；拼多多充分利用微信社交裂变的玩法，实现了用户数的指数级增长。到2016年9月，拼多多用户数突破1亿，月GMV突破10亿，日均订单超过100万单。2018年7月，拼多多在美国上市。
此后，拼多多不断向中高端市场延伸，进军阿里巴巴的主流消费人群。从数据上看，拼多多和淘宝的用户重合度越来越高。截止2018年12月，两者用户重合度达到了39.3%。
2019年7月至9月，拼多多在苹果Appstore下载排名基本是第1或第2名，显示出越来越多的中高端用户开始使用拼多多。
无论哪个角度，拼多多已经至少是中国排名前三的电商平台了。截止2019年H1，拼多多年度活跃用户已经达到4.83亿，同比增长40.6%；拼多多App的月活用户已经达到3.66亿，同比增长87.7%；拼多多最近一年的GMV达到7091亿元，同比增长170.5%。
2. 拼多多的差异化竞争战略
2.1 薄利多销是零售行业的演进方向
从零售行业发展历史来看，薄利多销一直是行业持续演进的方向。过去四代零售模式：百货商店、连锁超市、会员制仓储超市和电商平台，一直演进的方向就是毛利率越来越低，周转率越来越高。
我们选取了百货商店的代表公司梅西百货（M.N）、连锁超市的代表沃尔玛（WMT.N）、会员制仓持超市的代表好市多（COST.O）。亚马逊业务太杂，不好比较。这三家公司的毛利率和库存周转率排序分别如下：
按照毛利率排序，梅西百货高于沃尔玛，好市多最低。从历史上看，梅西百货毛利率大约在40%左右，而沃尔玛在25%左右，好市多在13%左右。
按照库存周转率排序，梅西百货最低，沃尔玛居中，好市多最高。从历史上看，梅西百货周转率大约在每年3次左右，沃尔玛周转率在每年8次左右，而好市多周转率在每年12次左右。
2.2 所有人都喜欢便宜实惠
为什么拼多多能够有如此快的增长增速？并且不断地向中高端人群渗透呢？因为所有人都喜欢便宜实惠，只是每个人对便宜实惠的看法是不一样的。刚开始，拼多多只能提供质量一般、但是价格极低的商品，因此在低端市场受到了欢迎。随着拼多多逐步开始提供品质更好，价格便宜的商品，主流市场的客户也逐渐感受到了便宜实惠，纷纷开始使用拼多多，从数据上也能看到这个趋势。
参考一下沃尔玛的发展历史，我们会看到类似的情况。沃尔玛早期的发展战略是采取“农村包围城市”的路线，在美国广大的中小城市发展连锁店，直到公司足够强大以后才进军大中城市。这个战略非常成功，沃尔玛持续保持高速增长。但是在沃尔玛发展早期，美国大中城市老百姓对沃尔玛印象不佳，觉得它是一家小城镇的廉价超市，产品质量都一般。
在发展早期，沃尔玛确实更强调低价，而不是商品质量。在沃尔玛创始人山姆.沃尔顿的自传《促销的本质》中，他承认；“在那些日子，我们的确不像现在这样强调商品的质量。我们时刻需要面对的一个问题就是：保持我们的价格比其他任何店都要低。”
不过，沃尔玛始终坚持的就是天天低价。随着沃尔玛不断加强商品质量控制，建立起强大的供应链体系，给顾客提供物美价廉的商品，沃尔玛也发展成为世界上最大的零售企业，2019财年，沃尔玛实现了5144亿美元的销售额，市值达到3300亿美元。
2.3 拼多多的商业逻辑符合零售的发展方向
便宜实惠是所有人都喜爱的，是零售行业通行的法则。零售企业最难的是如何做到便宜实惠。如果没有模式创新，仅仅采用低价销售是不可持续的。而拼多多能做到便宜实惠确实具有创新性。
表面看起来，淘宝和拼多多都是电商平台，但是两者的商业逻辑其实差别很大。淘宝有丰富的商品选择和品牌商家，使得阿里巴巴在搜索场景占有明显优势。而阿里巴巴的收入主要来自于广告费和天猫的佣金，更愿意给用户推荐客单价高、利润率高的品牌商品。
拼多多的商业逻辑就是“薄利多销”。拼多多将海量的流量汇集到有限的商品里，打造爆款，让商家实现“薄利多销”。这种模式特别适合于高频、低价的日用百货和农产品类。因此，我们可以看到拼多多尽管GMV远低于其他平台，但是其重点推荐的商品销量往往特别大。比如下图中的雨伞和卷纸仅评价就高达几十万，销量要更高。
未来，拼多多还希望能够实现不同人群的消费需求分层汇集，给不同用户推荐合适的性价比商品，然后将流量直接汇集到生产厂家，从而实现生产侧到消费侧的即时连接，将工厂通行的大批量少品种制造改造为小批量多品种的柔性制造。
3. 面对拼多多：阿里巴巴的两难
3.1 拼多多将阿里拉到了自己的战场
如果拼多多要和阿里巴巴打一场正面战，那么极有可能会像京东当年被“二选一”一样，完败于阿里巴巴手下。但是，如果拼多多坚持自己擅长的领域，将阿里巴巴拖入拼多多的战场，则拼多多的胜算就会大增。
拼多多坚持差异化竞争战略：以用户需求为先，不追求商品SKU覆盖全面，而是集中流量到少量SKU上形成薄利多销；不刻意强调品牌上行，而是坚持提供高性价比商品给客户。
在拼多多坚持自我的竞争战略下，阿里采取的应对策略是：一方面守住中高端核心市场，一方面倾斜资源给聚划算，被迫用拼多多的方式来打击拼多多。因此，今年以来能够看到阿里巴巴很多动作：
1、“618”期间，多家媒体报道阿里巴巴发动了针对拼多多的史上最强“二选一”，希望能够阻滞拼多多品牌上行之路。
2、2019年9月，阿里巴巴花20亿美元收购跨境电商网易考拉，意在守住中高端电商市场。
3、淘宝重点倾斜流量资源给聚划算，仅在淘宝首页就留出很大空间给聚划算、淘抢购和天天特卖。并在红包、优惠券、游戏化玩法等多个方面都采取了类似拼多多的做法。
4、阿里在农产品上行、C2M等多个方面都和拼多多展开了激烈的竞争方式。譬如2019年8月14日，拼多多上线“农货节”。仅一天后，阿里宣布启动“丰收节”。
3.2 阿里巴巴能够投入与拼多多竞争的资源有限
很多人觉得阿里巴巴的资源要十倍于拼多多，管理层和组织能力非常强，过往战绩战无不胜。拼多多虽然趁阿里不注意抢得先机，但是阿里巴巴一旦全力以赴应对拼多多，依托公司强大的资源和组织能力，就算模仿拼多多的打法，也照样能够战胜拼多多。
客观来讲，阿里管理层对拼多多的威胁日益重视，投入资源越来越多。面对拼多多的崛起，阿里一直未在意。直到2018年双十一前后，阿里才将拼多多列为第一竞争对手，并进行了组织架构调整。2019年3月，蒋凡开始同时担任淘宝和天猫的总裁，这样有利于减少内部资源损耗，应对拼多多的挑战。
2019年3月，阿里将聚划算与原本隶属于淘宝事业群的“天天特卖”和“淘抢购”合并，成立新的营销平台，主要目标是锁定下沉市场。未来，预计聚划算的地位和独立性还将进一步增强。
然而，至少有以下两个方面会严重制约阿里的资源投放：
3.2.1 天猫在和聚划算争夺资源时候占优
在阿里体系内，天猫所占据的品牌商家市场是利润最丰厚的，未来增长空间很大。2019年4月25日，淘宝天猫总裁蒋凡宣布，未来三年天猫平台交易规模将翻一番。由此可见，阿里巴巴对未来天猫的发展充满信心。
面对未来利润丰厚的中高端市场，天猫仍然需要不断投入足够资源去发展。而天猫作为未来阿里电商利润增长的主要动力，在争夺资源上占有天然的优势。如果聚划算要争取资源去做中低端市场，则带来的利润会大幅减少，这种情况很难长期维持。毕竟，优秀的管理层，会自然地把有限的资源配置到更能带来利润的地方。
从资源争夺的角度来看，聚划算并未真正独立，它依然需要和天猫争夺淘宝有限的流量。尽管聚划算在淘宝显要位置获得了多个入口，并在大促的时候获得了更多的流量支持，但是，我们认为其在与天猫的流量争夺战中整体仍然处于下风。
3.2.2 阿里有众多亏损业务需要电商平台来养活
阿里是一家创新能力极强的公司，总是在不断布局新的业务。目前，除了前途远大的阿里云已经基本实现了盈亏平衡之外，新零售、数字娱乐和创新业务都亏损巨大，需要核心电商业务来养活。以2019财年为例，饿了么等新零售业务EBITA亏损254亿，数字娱乐亏损158亿，创新业务亏损122亿。
因此，阿里必须确保电商平台业务有稳定的利润贡献来输血给其他培育期的业务，而处于发展期的拼多多那样大肆补贴用户，培养用户使用习惯。它并不会倾尽全力去和拼多多在低端市场进行一场殊死搏斗。这样对阿里巴巴是得不偿失，并不符合其利益。
总之，虽然阿里拥有的资源量要比拼多多高一个数量级，但是并不意味着阿里会投入所有资源与拼多多竞争。尽管阿里巴巴管理层已经充分意识到拼多多带来的威胁，但是由于公司内部其他业务的掣肘，天猫对资源的争夺，阿里巴巴仅会拿出有限的资源和拼多多的竞争。相比之下，拼多多集全公司之力只做一件事，在资源上未必会输于阿里。
3.3 阿里的方式未必适合拼多多新定义的战场
虽然阿里巴巴对拼多多越来越重视，但是阿里在竞争中还是希望更多的发展自己的优势：阿里拥有更全的商品SKU，商品质量更有保障，众多的品牌商品可以提供丰富的选择。因此，阿里更多地认为：只要将下沉市场的用户引入淘宝天猫，他们自然会喜欢上淘宝的。在最近几个季度着重强调了下沉市场的用户增长。譬如2020 财年Q1，阿里新用户增长70%来自于低线城市。
而聚划算作为和拼多多竞争的先锋，尽管也越来越多地强调低价的重要性，但是出发逻辑和拼多多并不相同，基于天猫在品牌商品方面的积累，聚划算更多还是品牌商特价去获取下沉用户的营销平台。未来，聚划算在以用户为先，推荐性价比商品，以及农产品上行、供应链改造方面都还有很多的工作要做。
总之，拼多多采用差异化竞争战略，重新定义了电商的新战场：在这个战场中，以客户需求为先，提供客户最具性价比商品。在这个战场中，阿里继续沿用其原有电商模式，是否能够得到用户认可值得探讨。
3.4 我们看好拼多多的未来
1、中国电商市场是增量市场，未来市场空间巨大
电商市场是中国为数不多的持续保持快速增长的行业之一。根据国家统计局数据，2018年实物商品网上零售额为70198亿元，整体增速为25.4%，已经连续三年保持在20%多的水平。
线上销售额占比不到20%，未来仍将持续提升。根据国家统计局数据，2018年实物商品网上零售额为70198亿元，在社会消费品零售总额中占比为18%，也就是说线下零售占比为82%。
举例来说，拼多多最具有竞争优势的日用百货和农产品，之前很多消费场景都是在线下，而现在人们越来越多在网上购买。因此，电商市场总体仍然是增量市场，头部玩家未来都能够获得不错的增长。
2、拼多多向中高端市场的渗透仍将持续
拼多多聚焦于提供便宜实惠的商品给客户，提供了独特的价值。采取低端切入战略，在占领中低端用户市场之后，不断向中高端电商市场渗透。由于其便宜实惠是所有人都喜欢的，随着其整体不断升级，将会逐渐渗透到中高端电商市场。
我们对于拼多多的创始人黄峥及高管层非常认可。拼多多高管团队经历过三次创业，都获得了成功。在过去三年拼多多的爆发式增长中，也充分证明了能力。而从经营策略来看，其当前采取的阶段性亏损策略，严格商家治理和注重供应链改造等，都证明了其采用长期思维来看待发展，聚焦于创造长期的价值。
而作为拼多多外部最大的竞争对手，阿里巴巴能够投入与拼多多竞争的资源是有限的，而且在竞争策略上和拼多多也有显著不同。未来，我们对阿里仍然看好，但是目前阿里的策略很难阻止拼多多继续向中高端市场渗透。
总之，追求更高利润是每个优秀公司的内在动力。拼多多正集中全部资源向中高端市场渗透，不存在资源的两难分配，不存在流程的可能错配。拼多多的采取差异化竞争战略，重新定义了新的战场，使得其获胜概率大增。
从“618”活动双方公布的官方数据来看，拼多多体量更大，增速却更快。阿里官方公布聚划算成交同比增长86%，其中，三至五线城市购买用户和购买金额同比增长更是双双超过了100%。而拼多多在618的GMV同比增长300%，订单量超过11亿单，日均订单量超过6000万单。
4. 财务预测及公司估值
4.1 核心指标未来预测
拼多多的核心指标是GMV、货币化率和净利润率。
1、GMV预计将保持高速增长
过去几个季度，拼多多的商品交易总额和活跃买家保持快速增长。我们预计 2019、2020年和2021年拼多多的商品交易总额分别为1.1万亿、1.8万亿和2.4万亿，同比增长136%、61%和34%。
2、货币化率预计将保持稳定
2019财年，阿里巴巴整体国内电商平台货币化率是3.62%，拼多多2019年Q2的货币化率为3.11%。长期来看，拼多多的整体货币化率潜在空间要高于淘宝、低于天猫，未来还有相当的上升空间。
保守起见，我们假设2019、2020年和2021年拼多多的整体货币化率分别为3.11%、3.19%和3.28%。
3、拼多多的长期利润率水平可以参照阿里
拼多多和阿里巴巴都是平台型电商，其商业模式类似。拼多多未来的潜在利润率水平可以参考阿里巴巴。2019财年，阿里巴巴整体国内电商平台货币化率是3.62%，开放平台核心电商EBITA利润率70%。我们预计阿里巴巴开放平台核心电商的净利润率超过50%。
2019Q2，拼多多的货币化率在3%左右，而净利润率为-14%，这主要是由于营销费用太高所致。未来几年，随着拼多多新获客的完成及老客户使用习惯的养成，我们预计其营销费用将有很大的下降空间。长期来看，拼多多利润率水平可以参考阿里巴巴电商平台业务，净利润率将达到30%-50%。
4.2 财务预测及估值
基于以上三点核心假设和判断，我们预测2019、2020年和2021年拼多多的收入将分别达到340亿、555亿和766亿，同比分别增长159%、63%和38%。增长主要来自于GMV增长带来的。
我们预计公司短期营销费用仍将居高不下，主要用于新用户获取和存量用户购物习惯的培养。因此，具体盈利时间不定，需要视业务情况。我们预测未来两年有可能都处于亏损状态，到2021年开始贡献净利润。
由于拼多多未来在成熟状态能够获得30%-50%的净利润率，而短期保持处于亏损状态。我们认为可以参考SaaS公司采用市销率估值。公司潜在利润率水平要高于传统SaaS公司，且收入保持高速增长。按照2018年底10倍PS，给予公司6个月目标价41美元；按照2019年底10倍PS，给予18个月目标价67美元。维持 “强烈推荐”评级。
5. 风险提示
拼多多产品升级不及预期的风险；竞争加剧远超预期的风险；供应链改造不及预期的风险；
