本文来自“兴证研究”，作者为余小丽，本文观点不代表智通财经观点。
投资要点
信义能源(03868)由信义光能(00968)电站业务分拆。公司上市时首批资产组合包含954MW光伏电站，这些电站全部进入前七批补贴目录，2019年5月31日完成上市时约定的收购信义光能540MW光伏电站。分拆上市后，信义光能间接持有公司约52.70%的股份，公司创始人持有21.47%股份，其余25.83%由公众股东持有。
从业务角度，我们认为信义能源作为新能源电站运营商有以下几项看点：
(1)公司是目前A+H股新能源电站运营商中负债率最低的公司，已有1.49GW光伏电站中65%纳入了前七批补贴目录，经营性现金流优异。
(2)作为信义系的一员，公司融资成本较低(<4%)，与国营电站运营商相当，相比于其他民营电站运营商超过6%的融资成本有明显优势。同时在控股股东信义光能的支持下，公司可以较为容易地通过收购来进行规模扩张。
(3)公司定位为派息导向的纯光伏电站运营商，计划在2019-2020年将100%的可供分派收入进行派息，根据我们测算，公司2019和2020年分别有望派发9.2亿和10.8亿港元的股息，公司的高派息有望在未来较长时间维持。
我们分两种情形(情形一：公司不再收购电站;情形二：公司继续收购电站)进行了测算：通过对比，我们选取情形一的情况对公司进行盈利预测、估值，主要因为情形二下公司继续收购电站的时间、规模及收购价格较难确定，以及在补贴拖欠问题较难短期解决的背景下被收购电站的现金流情况较难明确。但我们认为公司在继续收购电站时会综合考虑扩大持有电站规模和保持较好现金流的匹配性，对未来派息产生较大影响的概率小。
我们认为作为定位为派息导向的光伏电站运营商，目前信义能源2019年6.4%的股息率较为低估，在公司迈向成熟的公用事业类公司过程中，估值有提升空间。我们首次覆盖公司予以“审慎增持”评级，结合DDM和股息率估值法给予公司目标价2.56港元，目标价较2019年9月13日收盘价有20.2%的涨幅。
风险提示：1、派息不及预期;2、光伏存量补贴政策出现重大调整;3、新能源补贴拖欠时间延长;
报告正文
1、信义能源：由信义光能电站业务分拆出的光伏电站运营商
1.1、公司发展历程、上市前股权架构和控股股东
公司由信义光能电站业务分拆。信义能源于2015年6月26日在英属处女群岛注册，成立时为信义光能的全资附属公司。在此次分拆上市前，公司为信义光能的业务分部之一，信义光能间接拥有信义能源75%的股权，公司创始人等一些股本投资者持有其余25%股份。分拆之后，信义光能保留其光伏玻璃、EPC及光伏电站开发业务，信义能源作为信义光能的非全资附属公司，其营运业绩继续于信义光能的综合财务报表合并入账。
公司电站布局优异，运营风险低。信义能源为一家中国领先的非国营光伏电站运营商，所有光伏电站项目均位于中国用电需求较高的地区，如安徽省、天津市、河南省、湖北省及福建省，限电风险低。这些光伏电站项目相对新建，资产可用时间长，在度电上网政策下，向国家电网的当地附属公司销售电力，为公司带来稳定的收益。
2019年5月成功上市。公司于2018年12月曾进行过一次分拆招股，但由于当时证券市场环境动荡，公司随后取消了分拆上市。在市场环境好转之后，公司于2019年5月再次进行分拆上市，公司股票于5月28日开始在港交所进行交易。
控股股东：信义光能介绍
信义光能控股有限公司是全球最大的太阳能光伏玻璃制造商，2013年12月12日于香港联交所主板上市。公司专业从事太阳能光伏玻璃的研发、制造、销售和售后服务, 为全球主要的国内外太阳能组件厂商提供太阳能光伏玻璃产品。于2014年由信义光能投资建设的首个大型地面电站并网发电，2016/2017/2018年末，信义光能大型地面光伏电站装机容量分别为1564MW、1834MW和2344MW。
1.2.公司上市后股权架构及管理层介绍
公司分拆上市后股权架构：
信义能源分拆上市后，信义光能间接持有公司约52.70%的股份，公司创始人持有21.47%股份，其余25.83%由公众股东持有。
公司主要管理层介绍：
李贤义博士(铜紫荆星章)，67岁，非执行董事兼主席。李博士自2013年12月带领公司的业务发展工作，负责制订公司整体业务策略。李博士拥有逾8年电力行业经验及逾29年玻璃行业经验，为信义玻璃的创办人，目前为信义玻璃的执行董事兼主席。李博士目前亦为信义光能的执行董事兼主席。因此，李博士不会同时担任本公司及信义光能的行政职位。
丹斯里拿督董清世P.S.M, D.M.S.M，54岁，执行董事兼副主席。董先生于2013年12月加入公司，自2014年初开始建设第一个大型地面集中式光伏电站项目起便负责制订并执行公司的业务策略。董清世先生拥有逾8年电力行业经验及逾29年玻璃制造行业经验，现为信义玻璃的执行董事兼行政总裁，亦为信义光能的非执行董事兼副主席。
董贶漄先生，32岁，执行董事兼行政总裁。董先生于2016年3月起加入公司，一直监管光伏电站经营业务。董先生也为收购委员会的成员之一，主要负责监督公司日常业务营运和评估潜在光伏电站收购及投资机会。董先生于2012年9月加入信义玻璃，担任行政助理，主要负责项目监督及协调的相关工作。
李友情先生，43岁，执行董事。李先生主要负责制订公司整体业务策略和规划及物色收购光伏电站项目的合适机会。李先生于2013年12月起加入公司，拥有逾5年电力行业经验，现任信义光能执行董事兼行政总裁。
程树娥女士，60岁，为执行董事兼总经理。程女士主要负责监督光伏电站项目的营运，亦为收购委员会成员。程女士于2016年1月加入公司，负责公司光伏电站项目的营运及维护。
2、中国光伏存量电站交易活跃，行业集中度将提升
2.1、“531”后中国光伏新增装机减缓，集中式光伏电站转为存量市场
中国光伏新增装机在2013-2017年快速提升，行业得到大发展。在2013年开始实施的光伏度电补贴政策后，中国光伏业得到大发展。新增装机容量逐年提升，从2013年的11GW提升到2017年的53 GW，年复合增长率达37%，2017年累计装机达131GW，占全世界累计装机比例达32%，坐稳世界第一。其中，中国的分布式光伏在2017年爆发。2017年分布式光伏新增装机容量19.44GW，同比增长356%，占全部新增装机量的37%。
新能源补贴缺口不断放大促使新政策出台加速补贴退坡。过去几年以风电和光伏为代表的新能源发电装机快速增加，使可再生能源补贴拖欠的数额已超1,000亿元，而政策发布前各方对新能源产业链的投资热情仍较高，使得补贴的缺口问题在未来并不明朗。
2018年5月31日，国家能源局和发改委、财政部、国家能源局印发了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》。距离上次下调仅半年的时间内，将三类资源区光伏标杆上网电价在原来每千瓦时0.55元、0.65元、0.75元基础上，统一再次下调0.05元，同时大幅收缩了2018年度享有补贴的光伏新增装机总量。
2018年531新政后，光伏市场新增装机迅速萎缩。2017年光伏市场新增装机达到历史高峰53GW，2018年新增装机规模为44GW，同比降低16.58%。其中，531新政前，2018年1-5月合计光伏新增装机规模达到15.17GW，同比增长29.78%;531新政后，2018年6-12月合计光伏新增装机规模为29.09GW，同比降低29.69%。国内低迷的新增装机延续到2019年上半年，由于2019年度国内光伏补贴政策迟迟未能落地，2019年上半年国内装机只有11.4GW。
未来光伏市场新增装机容量有所放缓，分布式光伏成为新增装机贡献主力，集中式光伏转为存量交易市场。基于国家能源局在太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会中提到的到2020年累计光伏装机调整至250GW，预计2019年和2020年年均新增光伏装机容量在40GW左右，2017年到2020年预计光伏新增装机年复合增长率为-6.8%。
其中分布式光伏新增装机容量预计年复合增长率为8.2%，集中式光伏新增装机容量预计年复合增长率为-20.0%。2018年分布式光伏新增装机容量占比接近一半，预计2019年将超过集中式光伏新增装机。集中式光伏新增装机大幅萎缩，由增量市场逐渐进入存量市场。
2.2、光伏逐步进入无补贴时代，已建成电站成优质资产
光伏补贴政策收缩的趋势将持续进行，光伏逐步步入无补贴时代。2013年光伏标杆电价补贴政策出台以后，国家不断出台政策下调标杆电价补贴，到2018年531新政后，电价补贴下降了30-40%。2019年1月，国家发改委、能源局发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，开始在全国范围内推广无补贴光伏项目，要求各地推广无需补贴的光伏项目并且在政策上予以相关支持，标志着光伏补贴退出舞台正式提上日程，2018年底第一个发电侧平价上网的项目已经成功并网，预计2022年左右实现大规模光伏平价上网，光伏进入无补贴时代。
已建成电站补贴不受新政策影响，使之成为优质资产。新政策推出之后，国家相关部门多次表示，对于已建成的电站，会加快推进新能源补贴发放，已经承诺的补贴标准20年不变。随着531新政后光伏新增装机减缓，集中式光伏由增量市场转为存量市场，国内光伏电站资产交易市场呈现爆发性增长，而不受新政策影响的优良新能源电站成为拥有资金优势的低负债企业追逐的对象。
可再生能源补贴拖欠使高负债率、高负债公司被迫出售电站资产以增加现金流。2013年光伏标杆电价补贴政策出台以后，当时光伏电站的项目投资回报率高达15-20%，远高于国内制造业平均8%的年化收益率，同时电站投资的融资难度远远低于制造端，大量民企通过高负债进行快速扩张。
但是随着光伏电价补贴政策回归合理区间，可再生能源补贴缺口不断放大，高负债企业或由于补贴延迟、融资成本高昂造成资金周转出现问题，或由于自身前期快速发展阶段负债率较高出现债务危机等问题，不得不调整经营战略，大量出售电站资产。
中小企业由于高负债、补贴拖欠出现现金流问题和自身经营能力不足等问题，随着光伏平价时代的到来逐渐退出市场，行业集中度提升。截止2018年末，光伏发电市场集中度较低，前十大光伏电站运营企业装机占比仅为30.28%。
2018年531新政后，国内光伏电站资产交易呈现爆发式增长，其交易数量、金额和容量超过了前三年总和。而交易的卖方多为资金不足、管理能力欠缺的中小企业，而资金雄厚的低负债光伏电站运营商趁势吸纳优良新能源电站，扩大市场规模，从而实现行业集中度的提升。
3、公司定位为高派息的光伏电站运营商，电站规模已达约1.5GW
3.1、公司首批资产组合包含954MW光伏电站
公司首批组合的9个光伏电站项目位于安徽省、天津市、湖北省及福建省，装机容量合计954MW，均进入前七批的补贴目录。
3.2、2019年5月31日完成收购信义光能540MW光伏电站
公司于2019年5月31日完成对新智、天腾、汇卓、宝溢及悦天之所有已发行股份的收购。协定目标价格为4083.3百万港元，动用全球发售所得款项净额支付协定目标价的前期付款。支付方式为(a)于上市日期(即2019年5月28日)起一个月内支付协定目标价50%的前期付款;(b)协定目标价余额将由集团于上市的第四年，目前预期为2023年5月，及根据目标买卖协议收取目标组合项下光伏电站项目所产生电力的电价调整后分期结清。目前，协定目标价的前期付款2041.6百万港元已由公司于2019年6月3日根据目标买卖的条款与条件结清。
公司通过收购进而获得六个大型地面集中式光伏电站项目，核淮容量为540兆瓦。于2019年5月31日收购完成后，540MW大型地面集中式光伏电站项目将成为由公司拥有并管理的光伏电站项目的一部分，公司的光伏电站项目总核淮容量将增加至1,494兆瓦，这些项目均已经完成并网。收购的540MW的光伏电站项目分别分布于湖北省、河南省、安徽省，都属于中国限电风险较低的地区。
3.3、公司计划采取高派息政策
信义能源上市后将采纳高派息率政策，计划每个财政年度的分派金额将不少于可供分派收入的 90%，并有意分派100%可供分派收入。截至2018年度的末期股息，预期分派相当于年内可供分派收入总额的50%;而2019和2020年两个年度，则预计宣布及分派相当于可供分派收入100%的中期及末期股息。
可分派收入的计算方法：
指经作出下列调整后相关财政年度或期间(视情况而定)公司的经调整EBITDA
—— 减去按名义税率计算的企业所得税;
—— 减去按名义税率计算的股息预扣税;
—— 减去名义长期偿债本金额;
—— 减去产生的实际融资成本;
—— 减去该财年或期间非控股权益应占实际利润;
—— 减去产生的实际资本开支金额;
—— 减去该财年或期间非控股权益应占实际利润;及
—— 减去为(i)公司营运资金需求;(ii) 公司的未来资本开支;及(iii)日后偿还债务或遵守任何信贷融资或贷款协议中的契诺而预留的任何款项总额。
经调整EBITDA计算方法：
EBITDA
—— 减去其他收益/(亏损)净额;
—— 减去其他收入;
—— 减去未变现重估收益，包括减值拨备或拨回减值拨备;
—— 减去商誉减值/确认负商誉;
—— 减去重大非现金收益/亏损;
—— 减去按综合收益表列为开支但以发行股份所得款项支付的股份发售成本;
4、公司财务状况优异，未来有较清晰的发展战略
4.1、公司财务状况：低负债率、低融资成本
公司的负债水平较低，上市融资后会继续降低。公司历年的计息负债自2016年逐年下降，而现金保持相对稳定，净负债率逐年下降，公司2018年的计息负债为16.87亿港元，同比下降了38%，净负债率仅为19.8%，对比同时期香港可再生能源行业上市公司普遍的净负债率超过100%。
公司上市后通过合理调整资本结构，增加股权融资的比例，可以进一步降低融资成本，同时，公司的低负债率水平能够使公司在未来获得较多额度的低成本外部负债，有利于进行持续的规模扩张。
公司凭借低负债率和低融资成本，相对于前期经过快速扩张而高负债率和高财务成本的同行业其他企业，具有后发优势。与同行业公司相比，信义能源的负债率水平较低，且刚刚通过分拆上市获得了融资，在未来2-3年有多种渠道继续融资收购资产的可能。
而反观其他一些民营光伏电站公司，如协鑫新能源和熊猫绿能都在过去一段时间里计划大量出售手头电站以缓解高负债带来的现金流压力。因此，我们认为，信义能源目前有较好的后发优势，能够在光伏集中式电站的存量市场中以较低的成本收购优质光伏电站来提升规模。
4.2、公司未来战略：收购集团留存项目和第三方厂商项目共同发力
公司未来计划通过收购已建成的太阳能发电厂项目来扩张业务，主要通过收购集团留存的项目和收购独立第三方厂商的太阳能发电厂项目这两种方式。其重点收购的对象为相对新建的按国家配额建设的项目或与信誉良好的电力收购方订立长期电力购买协议的优质大型光伏电站项目。
公司对信义光能留存和在建的项目具有优先购买权。公司与信义光能签订了光伏电站协议。根据光伏电站协议，公司享有对信义光能留存的已大致完工及并网的大型地面集中式光伏电站项目的认购期权和优先购买权，这些项目在并网及大致完工后可供公司收购。
截止2019年6月30日，由信义光能发展与兴建，并已列入太阳能电站项目储备列表的项目核准容量为850MW，所有项目预计能在2020年之前并网或大致完工。即信义能源在目前已有1494MW电站的基础上，在2020年末将至少有来自信义光能的850MW电站可供收购。
公司将向第三方厂商收购光伏电站项目，主要对象为无潜在限电问题的大型地面光伏电站。根据国家能源局的资料，除有限电问题的地区外，截至2018年6月仍有95.6GW的大型地面集中式光伏电站项目，其中16.5GW与公司的首批组合及2019年5月收购的组合位于同一地区。同时，公司也在关注海外市场的太阳能项目，主要留意国外投资环境成熟的项目和新兴市场有政策优势的光伏电站项目。
5、盈利预测与估值
5.1、情形一：假设维持当前电站规模(约1.5GW)，不再收购电站
在此情形下，我们假设公司2019年5月底完成收购540MW电站资产后，不再收购电站。由于并购完成时间为2019年5月31日，对2019仅有剩余7个月的收入和利润贡献，而2020年则贡献全年的收益。
在此情形下，我们假设公司2019年5月底完成收购540MW电站资产后，不再收购电站。由于并购完成时间为2019年5月31日，对2019仅有剩余7个月的收入和利润贡献，而2020年则贡献全年的收益。
根据上述假设：
(1) 收入方面，我们预计公司2019-2021年实现收入14.9亿，17.4亿和17.4亿，同比增长24.6%，16.2%和0.0%。
(2) 净利润方面，我们预计公司2019-2021年实现归母利润9.3亿，10.9亿和10.2亿，同比增长24.8%，18.0%和-7.0%。2021年公司利润的下滑主要由于税收优惠逐渐到期，有效税率提升。
根据上述情况，我们预计公司2019-2021年实现可供分派收入9.2亿，10.8亿和11.0亿，按照100%的分派比例，我们计算每股派息为0.136，0.161和0.163港元。
公司首批954MW电站的并网时间在2014-2015年，刚收购540MW电站的并网时间在2016-2017年，我们按照正常的电站使用寿命——25-30年，同时考虑了电站并网后有20年的补贴有效期和电站发电量每年的正常衰减率，测算了公司直到2043年(首批电站并网发电30年左右)的收入和利润情况：
(1)公司收入从2021年开始的较长时期收入将保持基本稳定(波动因素为光照强弱，同时电站的发电效率会按照一定比率衰减)，之后将在2034年开始由于20年补贴逐渐开始到期而出现下滑，2038年开始收入基本没有补贴贡献(全部来自于标杆电价)，之后保持相对稳定。
(2)利润方面，由于税率优惠在2024年左右到期，则公司利润将在2021-2024年间逐年小幅下滑，随后将在2025-2033年之间保持相对稳定，在2034-2038年之间由于补贴到期而明显下滑，2038年后由于折旧逐渐结束利润再出现回升。
股息方面，根据我们测算，公司较长时期的经营性现金流足以覆盖股息分派金额。
我们测算公司在上网电价补贴到期和折旧完成之前(2034年前)，不考虑相对固定的折旧、所得税等项目外，股息变动的影响因素主要与计算公式中的“名义长期偿债本金额”项目有关，该项目与“末期负债总额”和“负债年限”有关，即公司的有息负债情况将影响这一数额。当公司不再收购电站的情况下，未来公司的“名义长期偿债本金额”将会逐年下降，派息也将在一定年份内逐年提升。2034年后，随着公司电价补贴的到期，利润降低，进而派息数额也会降低。
我们认为，公司的估值按照股息折现模型(DDM)较为合适，我们选取股权资本成本5.2%，将2019-2043年的派息折现到2019年，得到公司每股价值2.50港元。
5.2、情形二：假设2020和2021年每年继续分别收购300MW电站
根据公司上市后的最新情况，我们做出以下假设：
(1) 公司在2019年5月底完成收购540MW电站资产后，2020-2021年继续以类似方式进行收购，假设分别收购300MW和300MW电站。
(2) 根据新收购资产的时间节点，我们假设2019-2021年新收购资产对全年盈利贡献比例分别为0.58、0.65和0.65。
根据上述假设：
(1) 收入方面，我们预计公司2019-2021年实现收入14.9亿，19.0亿和21.5亿，同比增长24.6%，27.0%和13.1%。
(2) 净利润方面，我们预计公司2019-2021年实现归母利润9.3亿，11.9亿和12.5亿，同比增长24.8%，28.1%和5.0%。
根据上述情况，我们预计公司2019-2021年实现可供分派收入9.2亿，11.0亿和11.5亿，按照100%的分派比例，我们计算每股派息为0.136，0.163和0.171港元。
在2020-2021年继续分别收购300MW电站的情形二下：
(1)我们测算，公司的收入和利润在2018-2021年分别有复合21.4%和18.9%的增长，高于情形一中分别13.1%和11.1%的增长。
(2)我们测算，公司的经营性现金流和派息数额较情形一下并不一定有明显的提升。经营性现金流方面，公司的首批954MW电站全部包含在前七批补贴目录中，现金流较好，而2019年5月收购的540MW电站只有一个(20MW)电站包含在前七批补贴目录中，目前仍然处于应收账款绝对数额增加的阶段。
整体来看，由于公司1.5GW电站中65%已经列入补贴目录，情形一下应收账款的变动对现金流的负面影响不大。但如果公司2020-2021年继续收购2017-2018年附近并网的电站，当不在补贴目录的电站占比提高后，则有可能对现金流产生不利影响，体现的结果为公司经营性现金流较情形一下或许没有提升甚至恶化。派息方面，由于继续收购电站需要增加借款，因此可能会使可分派收入中的“名义长期偿债本金额”增加，短期会影响派息的提升。
5.3、公司的盈利预测、估值和我们的观点
通过情形一和情形二的对比，我们选取情形一(公司不再收购电站)的情况对公司进行盈利预测、估值，主要因为情形二下公司继续收购电站的时间、规模及收购价格较难确定，以及在补贴拖欠问题较难短期解决的背景下被收购电站的现金流情况较难明确。但总体我们认为公司在继续收购电站时会综合考虑扩大持有电站规模和保持较好现金流的匹配性，在未来对派息数额产生较大影响的概率小。
我们首先按照股息折现模型(DDM)对公司进行估值，我们选取股权资本成本5.2%，将2019-2043年的派息折现到2019年，得到公司每股价值2.50港元。
我们又参考了股息率的估值，按照2019年5.2%的目标股息率测算了公司的目标每股价值为2.62港元。
我们选取DDM法和股息率法结果的平均值2.56港元为公司的目标价。
我们的观点：
从业务角度，我们认为信义能源作为新能源电站运营商有以下几项看点：
(1) 公司是目前港股新能源电站运营商中负债率最低的公司，已有1.49GW光伏电站中65%纳入了前七批补贴目录，经营性现金流优异。
(2) 作为信义系的一员，公司融资成本较低(<4%)，与国营电站运营商相当，相比于其他民营电站运营商超过6%的融资成本有明显优势。同时在控股股东信义光能的支持下，公司可以较为容易地通过收购来进行规模扩张。
(3) 公司定位为派息导向的纯光伏电站运营商，计划在2019-2020年将100%的可供分派收入进行派息，根据我们测算，公司2019和2020年分别有望派发9.2亿和10.8亿港元的股息，公司的高派息有望在未来较长时间维持。
从股息率估值角度观察香港市场上的公用事业类上市公司，我们认为信义能源的估值有提升空间：
(1) 市场给城市燃气运营商较高估值，根据表23中我们选取的公司2019年平均有3.0%的股息率，主要由于这些公司所处行业有较好的增长前景，且大多数公司的现金流优异。
(2) 市场给香港本地公用事业公司较高估值，根据表23中我们选取的公司2019年平均有4.0%的股息率，主要由于这些公司有较长的经营年限，业务稳定，现金流优异且派息丰厚。
(3) 市场给传统电力运营商(火电为主)估值一般，根据表23中我们选取的公司2019年平均有5.0%的股息率，主要由于这些公司业绩波动性较大，受用电量增速和煤炭价格影响较多，尽管普遍分红比例高但派息绝对数额的不确定性较大。但其中的核电企业也有较高估值，主要由于其业绩较为稳定。
(4) 市场给新能源电力运营商(风电、光伏)估值一般，根据表23中我们选取的公司2019年平均有5.6%的股息率，主要由于这些公司普遍负债率较高，且受补贴拖欠影响现金流较差，同时目前绝大多数公司仍处在新增电站扩大规模的阶段，派息比例不高。
综上，我们认为作为定位为派息导向的光伏电站运营商，目前信义能源2019年6.4%的股息率较为低估，在公司迈向成熟的公用事业类公司过程中，估值有提升空间。我们首次覆盖公司予以“审慎增持”评级，结合DDM和股息率估值法给予公司目标价2.56港元，目标价较2019年9月13日收盘价有20.2%的涨幅。
6、风险提示
1、派息不及预期;2、光伏存量补贴政策出现重大调整;3、新能源补贴拖欠时间延长;
