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全球化新纽带，交易所新标杆--港交所(00388)拟合并伦交所点评。
摘要
港交所向伦交所发出合并提议，强强联合，将形成贯通亚洲交易时区和欧美交易时段、最具地域广度和纵深的交易所集团。从全球上市交易所市值来看，港交所402亿美元市值，排名第三位，伦交所310亿美元，排名第四，合并后市值有望超过700亿美元，赶超芝加哥交易所，营业收入超过洲际交易所，成为全球规模第一的交易所集团。此前主流的交易所集团跨国并购，大都发生在欧洲和北美，属于传统的欧美成熟市场的对接。联交所与伦交所的合并是连接东方新兴市场和西方成熟市场，贯通亚洲交易时区和欧美交易时区，同时能更好的应对全球宏观经济的波动。
港交所和伦敦交易所具有较强的优势互补性。首先，港交所在全球IPO和衍生品交易中排名第一，伦交所则以FICC业务见长；其次，代表中国内地乃至世界最具活力的信息数据公司都选择在港交所上市，而伦交所股票类上市公司偏老化（能源类占比较多），需要新的力量来打开面向未来的空间；第三，伦交所拥有全球领先的数据资源、分析能力和销售渠道，港交所则连通着全球数字化程度最高的内地市场，二者结合可能创造出更多新的数据产品和服务。
金融领域更高层面的开放与互通是遏制贸易摩擦背景下逆全球化的重要稳定力量，港交所与伦交所的合并正是这一力量的体现。2018年以来，中国的金融市场在推动新一轮全球化中发挥着重要作用，金融机构全面开放、A股国际化进程持续推进、债券市场纳入多种国际指数，这其中，香港交易所的桥梁作用至关重要。正是基于多个市场的互联互通机制推行，为国内证券逐步纳入全球主要基准指数奠定了坚实基础。香港交易所合并伦交所，这一联通中西的划时代举动，将金融全球化的进程进一步从资金联通、市场联通向制度联通迈进，实现了更高水平上的金融开放。
推动人民币国际化的重要安排。港交所的互联互通机制和独特的制度安排，使得其兼具“试验田”和“防火墙”的独特角色，为人民币在相对开放、相对可控的环境中做到跟国际接轨创造了条件。同时对伦敦而言，两所合并意味着在人民币国际化的进程中能抓住机会进一步夯实其全球金融中心的地位。
分散的股权结构和独立的董事会安排将有利于该方案的最终达成，但仍有不确定性。港交所和伦交所各自聚焦的交易市场和交易时区高度互补，这有利于在反垄断的法律框架下完成合并，同时保证合并过程成本最低。但该合并涉及多地监管部门，并不可避免的带有一定的政治考量。且伦敦交易所正在收购金融信息服务公司Refinitiv进程中，进一步加剧了该起合并的复杂程度。
维持港交所“推荐”评级。合并后交易所集团总资产达1.1万亿美元，净资产99亿美元，收入47亿美元，利润18亿美元，备考2018年EPS为0.86美元。预计合并后短期集团的ROE和EPS将有所下降，但考虑未来二者在业务上的协同潜力，以及合并后规模位居全球第一交易所集团的品牌溢价，我们维持对港交所的“推荐”评级，考虑合并短期难以落地，暂不考虑合并后的2019-2021年预测净利润分别为95、109和125亿港元，对应EPS分别为7.57、8.65、9.95港元，PE估值为33、29和25倍，PB估值为6.2、5.1和4.3倍。
风险提示：伦交所拒绝合并，监管机构反对合并。
目录
一、联通世界，一场全球瞩目的并购
事件：9 月 11 日，香港联交所发布公告，称向伦交所发出提议，拟与伦交所合并，并计划在伦交所二次上市。方案显示，港交所提议以 2045 便士现金加 2.495 股新股换一股伦交所股票。该建议反映每股伦交所集团股份价值约 8361 便士，对应总价值为 296 亿英镑（假设员工行使全部认购权），较 2019 年 9 月 10 日伦交所收盘价溢价 22.9%。
根据该方案，港交所将通过发行 8.73 亿新股及支付现金对价 71.5 亿英镑（约 693 亿港元）完成收购。港交所中报显示持有货币资金 98 亿港元及 529 亿港元交易性金融资产，且公司有较大的发债空间，预计在筹措资金上不构成对二级市场的压力。
在当前全球化局部受阻之时，香港交易所合并伦交所这一举动，其意义显然已经超越了交易所发展乃至金融市场本身。放在更长的历史视角来看，这或许意味以金融和信息技术为纽带的新一轮更为包容、平等的全球化在酝酿中。同时，全球化、科技化也将日益成为香港交易所的新名片。
从全球上市交易所市值排名来看，港交所当前 402 亿美元市值，排名第三位，伦交所 310 亿美元，排名第四，合并后市值有望超过 700 亿美元，赶超芝加哥交易所，营业收入超过洲际交易所，成为全球规模第一的交易所集团。
合并完成后，将形成贯通亚洲交易时区和欧美交易时段、最具地域广度和纵深的交易所集团。此前主流的交易所集团跨国并购，大都发生在欧洲和北美，如洲际、纳斯达克-OMX 交易所集团，都属于传统的欧美成熟市场的对接。而亚洲是人口最多、当前经济增长潜力最大的区域，联交所作为亚洲最核心的交易所集团，与伦交所的合并将带来独特的竞争优势，连接东方新兴市场和西方成熟市场，贯通亚洲交易时区和欧美交易时区，同时能更好的应对全球宏观经济的波动。
港交所和伦敦交易所具有较强的优势互补性。除去对交易时间段的完美补充外，二者在业务结构、发展方向上也互为助力。首先，港交所在全球 IPO 和衍生品交易中排名第一，而伦交所则以外汇、固收类 FICC 业务见长；其次，代表中国内地乃至世界最具活力的信息数据公司都选择在港交所上市，在去年进行股票 IPO 制度改革后，未来内地的高科技公司都将成为港交所上市公司的储备来源，而伦交所股票类上市公司偏老化（能源类占比较多），需要新的力量来寻找面向未来的空间；第三，伦交所拥有全球领先的数据资源、分析能力和销售渠道，港交所则连通着全球数字化程度最高的内地市场，二者结合可能创造出更多新的数据产品和服务。我们认为两者合并后将形成覆盖资产类别更为全面、服务领域更为丰富的综合性的交易所集团。
二：联通中西，以金融力量牵制逆全球化
当前，全球化面临局部受阻，在贸易摩擦的背景下，逆全球化的倡导者在推动产业链的脱钩。然而，在金融领域，中国与海外市场更高层次的开放与挂钩却在加速推进。2018 年以来，中国的金融市场在推动新一轮全球化中发挥着重要作用，金融机构全面开放、A 股国际化进程持续推进、债券市场纳入多种国际指数……金融力量正在成为全球化中最为稳定的推动力量之一。这其中，香港交易所的桥梁作用至关重要。正是基于多个市场的互联互通机制推行，境内外投资者均可通过沪深港通和债券通，经由香港轻松进行跨境交易、投资股票和固收产品，为国内证券逐步纳入全球主要基准指数奠定了坚实基础。
香港交易所合并伦交所，这一联通中西的划时代举动，将金融全球化的进程进一步从资金联通、市场联通向制度联 通迈进，实现了更高水平上的金融开放。在当前各国之间已经形成紧密的依存关系基础上，金融制度和托管清算体系的进一步联通，客观上会遏制逆全球化势力的趋势。事实上，2000 以来香港交易所就不断推进全球化、集团化。2012 年 6 月 15 日，以 13.88 亿英镑成功收购伦敦金属交易所。2018 年 10 月，与前海金控合作投资成立现货大宗商 品交易平台：前海联合交易中心。前海联合交易中心与伦敦金属交易所（LME）在大宗商品领域将逐步实现东西配合 效应，分阶段实现建设全球大宗商品人民币定价中心的战略目标。从这个意义上来看，香港交易所是全球化的受益 者、推动者和贡献者。
三：便捷跨境结算，助力人民币国际化
香港交易所在人民币国际化中扮演着重要角色。无论从中国国际收支未来变化趋势以及人民币国际化要求来看，推动人民币项下的资本项目开放、支持国际收支平衡都是政策的必然选项。这就要求有有效率、有深度的金融市场作为载体，不仅境内的人民币市场要相当成熟和开放，而且境外的人民币离岸市场也要有充分的广度和深度，同时境内外市场之间要有通畅的人民币双向流通渠道，使国际市场上人民币的持有者能够有效率和更有选择的进行人民币 计价产品的投资交易。显然，香港独特的制度安排，使得其兼具“试验田”和“防火墙”的独特角色，为人民币在相对开放、相对可控的环境中做到跟国际接轨创造了条件。近年来，港交所基本形成了横跨现货、期货、衍生品、大宗商品及多元化资产等丰富的人民币计价金融产品线。特别值得关注的是，2017 年 7 月债券通开通后，国际大型金融 机构开始使用人民币作为储备货币管理资产负债表，推动人民币国际化进入了新的阶段。
对伦敦而言，与港交所的合并意味着在人民币国际化的进程中能抓住机会进一步夯实其全球金融中心的地位。伦敦 在欧洲美元的交易中受益，是全球最为活跃的美元离岸交易市场，而随着中国经济的崛起和人民币国际化推进，伦 敦必须加快发展人民币和人民币计价资产的交易业务来捍卫在新一轮国际金融格局调整中的位置。
目前伦敦是世界上最大的人民币离岸交易市场，也是仅次于香港的第 2 大人民币离岸清算中心。2019 年 1 月，人民 币业务交易量排名前三的全球离岸市场分别是英国、中国香港和美国，其中，英国占据总交易量的 36.68%。2018 年底伦敦的人民币交易量超过了英镑对欧元的交易量，作为人民币国际化的重要阵地，伦敦对吸引国际资本持有人民币、投资人民币资产、乃至进入中国境内市场有非常重要的作用。对于伦敦而言，与联交所的合并，意味着东西方 金融中心的连接，有助于英国在中国市场国际化和人民币成为全球主要储备货币的进程中捕捉新机遇，巩固伦敦作为全球领先离岸美元及离岸人民币中心的地位。
伦敦人民币离岸交易业务活跃度逐年提升：外汇交易、债券交易以及人民清算等业务欣欣向荣。2018 年第四季度， 伦敦人民币离岸外汇市场的人民币日均交易量为 767 亿英镑，环比略微下降 1.75%，同比增长 44.8%；截至 2019 年 2 月末，有 113 只点心债券在伦敦证券交易所上市，总规模为 328.5 亿元人民币，平均票面利率为 4.53%。2018 年新 发点心债券数量同比增加 32 只，发行规模同比增加约 91 亿元人民币，同比增长超过 260%；2019 年 2 月，伦敦人民币离岸市场的人民币清算总额为 5020 亿元人民币，日均清算量为 313.7 亿元人民币，2 月累计交易笔数达到 6722 笔。2018 年，该市场的人民币清算总额超过 10 万亿元人民币，同比增长 13.77%。伦敦将继续从国际资本市场的全球化进程中获得巨大增长机遇，在人民币逐渐成为全球主要国际货币、人民币计价的金融资产逐步进入国际市场的进程中受益。
此次合并如果成功，将进一步便捷跨境结算，提供人民币资产对外资的吸引力。除了继续培育有深度、丰富的人民 币计价金融市场，中国金融市场改革开放的重点之一是扫除海外投资者投资中国市场的障碍，建立更加便捷的跨境 结算托管资金流动等基础设施。中国境内现行的托管清算制度与国际通行的规则仍存在较大差异。因此，从全球视 角提升人民币资产的配置价值，增加人民币的海外投资交易需求，有必要夯实人民币资产跨境交易的金融基础设施建设，为全球投资者提供国际化的人民币产品托管清算资金流动等基础设施。港交所的三年规划中提出——扩建交 易后基础设施：把香港定位为安全、可靠的跨境交易、清算、结算及托管中心（尤其在定息及货币产品和大宗商品 方面），以及满足南北向资金的资本效率需求。此次合并，将显著加强境内市场与国际交易平台市场制度安排的衔接，与国际通行的托管清算制度并轨，消除人民币证券资产在某些交易环节的机制壁垒。
四：全球化、科技化：面向未来的交易所集团的新标签
经济全球化发展的趋势催生着交易所集团化、综合化发展的浪潮。面对投融资主体多元化的需求，对风险管理、效 率提升更高的诉求，各地的交易所都在不断通过外延并购和内生发展来提升自身竞争力，形成差异化发展趋势。我 们预计，未来的交易所会进一步集中，出现大型的、覆盖多项资产的交所集团，以及大量的在某个特定领域具有优 势的小型化专业交易所。
传统交易所并购转型的代表：洲际交易所。全球营收规模最大的洲际交易所，通过并购形成了在现货、衍生品及清 算交易领域的综合竞争优势。洲际交易所成立于 2000 年，最初主要以场外能源合约交易为主，后续逐步发展为衍生 品交易所，2013 年完成了对纽约范欧证券交易所（2006 年 6 月 1 日，纽约证券交易所宣布与泛欧证券交易所合并组 成纽约证交所－泛欧证交所公司）的收购，补齐了证券交易的版图，成为综合性交易所集团。2015 年开始，洲际交 易所频繁收购数据信息公司与交易技术公司，通过增加服务和提升效率来拓展业务边界。截至到 2017 年底，洲际交 易所共有 4 家证券交易所、8 家衍生品交易所、3 家 OTC 市场、2 家另类交易系统和 7 家清算公司。业务范围涵盖上市服务、交易清算、信息服务和技术支持等。
新型多边交易平台（MTF）的代表：Chi-X Europe。根据 MiFID 现在的定义，MTF 是“一家投资公司或市场运营者运 作的多边系统, 将多个第三方的买卖双方的价格聚集在系统中, 让订单依据一定的规则进行交易从而成交”。由于 没有成本压力，不受传统交易平台的困扰，多边交易平台正在运用最新的技术来为客户需求而服务。专注于现货交 易的 Chi-X Europe 由于能为参与者提供非常优良的价格，已经成长为继伦敦证券交易所和纽约-泛欧交易所集团之 后的欧洲第三大交易平台。它为参与者提供高速、低成本、高处理能力的平台，它的交易平台与同等交易所交易相 比，能享受到 2.67 个基点的成本优惠。Chi-X 在欧洲第一个采用了“制-销”价格体系，公司通过为交易账户提供买 卖价差向“制造”流动性的顾客支付费用（现为 0.20 个基点），而通过买卖差价向那些需求流动性的客户收取较低 的“购买”费用（0.30 个基点）。2012 年 Chi-X 已经占据了伦敦金融时报 100 指数股票的 30%以上的市场份额。
港交所与伦交所的合并，将是交易所发展史上最大规模、最具影响力的一次交易，也将推动全球交易所综合化、科 技化发展进入新的阶段。目前港交所已经建立起证券、衍生品、大宗的综合交易所集团，通过对 LME 的收购实现了 亚洲交易所向欧洲拓展的第一步，与伦交所的合并更将带来巨大的想象空间。在交易所全球化、科技化发展的大趋 势下，香港交易所将有机会成为以亚洲和欧洲交易所为核心的双引擎综合性跨国、跨洲的交易所集团，为中国经济 和资本市场的崛起打开联通全球的窗口。同时，港交所以科技为驱动，积极探索人工智能、区块链、大数据的应用， 基于其拥有的海量数据，可以预见数据化、科技化的全面升级将使港交所更为接近一家金融数据公司。在全球交易所的竞争中，经由全球化、科技化赋能的香港交易所将探索出无限可能。
五：合并提案打开想象空间，维持“推荐”评级
分散的股权结构和独立的董事会安排将有利于该方案的最终达成。港交所和伦交所的股权结构都较为分散，充分体 现了市场化规则下的优良治理结构。港交所第一大股东香港政府持股比例仅 5.94%，从董事会安排来看，12 名独立 非执行董事中，6 名由政府委任，以保证交易所始终维护公众利益，其余 6 名由股东投票产生，充分代表股东的利 益。伦交所的前几大股东均为知名投资公司，第一大股东为卡塔尔投资，持股比例 10.3%，黑石投资占比 6.9%排第 二。独立完善的治理结构将使得方案始终在有利于股东利益的原则下来进行。此外，港交所和伦交所在业务特色、 发展潜力等方面各有不同，各自聚焦的交易市场和交易时区高度互补，这有利于在反垄断的法律框架下完成合并， 同时保证合并过程成本最低，不会发生大幅的裁员和动荡。
合并想象空间巨大，但能否最终达成有一定不确定性。该合并是全球交易所集团发展史上最大规模的交易，涉及多地监管部门，并不可避免的带有一定的政治考量。同时作为被并购标的的伦敦交易所，正在收购金融信息服务公司 Refinitiv，对价高达 270 亿美元，这进一步加剧了该起合并的复杂程度，多方利益和诉求需要平衡，决定这必然是 个难度较大、时间跨度较长的交易。但我们认为此次合并方案的提出，昭示了全球资本市场格局的演绎方向，未来 交易所的综合化、金融的全球化将进一步推进，也必然会孕育出横跨全球多个时区的大型交易所集团。
根据交易方案测算，如果合并顺利进行，港交所将新增 8.73 亿股本，总股本达到 21.3 亿股，原伦交所股东将持有 合并后公司 40.95%的股权，其中卡塔尔投资将成为第一大股东，但占比不超过 5%。合并后的交易所集团总资产达 到 1.1 万亿美元，净资产 99 亿美元，收入 47 亿美元，利润 18 亿美元，备考 2018 年 EPS 为 0.86 美元。由于港交 所平均 ROE 高于伦交所，预计短期合并后集团的 ROE 和 EPS 将有所下降，但考虑未来二者在业务上的协同潜 力，以及合并后规模位居全球第一交易所集团的品牌溢价，我们维持对港交所的“推荐”评级，考虑合并短期难以 落地，暂不考虑合并后的 2019-2021 年预测净利润分别为 95、109 和 125 亿港元，对应 EPS 分别为 7.57、8.65、 9.95 港元，PE 估值为 33、29 和 25 倍，PB 估值为 6.2、5.1 和 4.3 倍。
六：风险提示
伦交所拒绝合并，监管机构反对合并。
