本文来自微信公众号“银河国际”。
携程(CTRP.US)2019财年二季度非GAAP营业利润为16.80亿元人民币，略高于我们的预期，虽然期内因一次性非现金项目而录得净亏损。
由于向香港和台湾的出境旅游需求减少，我们预计公司2019财年三季度收入增长将同比下跌450个基点至13.8％。
尽管如此，我们在中期而言仍保持乐观，因为公司指引2020财年非GAAP营业利润率为20％以上。
维持「增持」评级，最新贴现现金流目标价为41.50美元。
核心业务在二季度保持稳健表现
公司二季度非GAAP营业利润同比增长40％至16.80亿元人民币，略高于我们预期。这是受到收入同比增长18％所推动，期内除交通票务以外的所有业务均录得20％以上收入同比增长，反映了中国游客的强劲需求。携程的非GAAP营业利润率也在二季度增长290个基点至19.3％，主要是由于运营效率提升。然而，期内录得股本证券投资公平值变动产生的损失13亿元人民币。因此，公司二季度意外地录得非GAAP净亏损1,000万元人民币。尽管如此，二季报反映公司旗下平台实现了良好的内生增长。特别是，国际业务继续温和向好，与Trip.com机票业务的情况相似。
受香港和台湾的情况影响 预计三季度表现较弱
尽管二季度表现强劲，但公司对三季度的指引却忧喜参半。具体而言，公司预计三季度收入净额增长10-15％。这反映短期宏观局势变化和行业景气转弱将带来400-500个基点的负面影响，尤其是前往香港和台湾的旅客流量放缓。携程表示，约25％的总收入与出境旅游有关，当中三分之一与这两个地区有关。鉴于近日的社会事件，公司收入将受到以下两个因素影响：（1）随着到访香港的中国大陆游客人数在8月减少超过40％，预计酒店和航班预订总量将在三季度同比下降；（2）由于8月香港酒店房价同比下跌40％，预订公司的平均售价会受压。虽然难以预测行业拐点何时出现，但我们预计中国大陆游客会考虑其他旅游目的地，如泰国、日本、韩国或国内旅游景点。旅客需求的转变，料可抵消香港和台湾地区表现疲弱的影响。
运营效率提升或有助提振20财年利润率
虽然预计三季度表现较弱，但携程管理层对于中期前景仍然乐观。管理层相信中国游客的需求将保持坚挺，公司将继续通过开发新产品和增强用户体验获取市场份额。Trip.com的亏损正在收窄，反映国际业务已成功吸引到更多客户；同时MakeMytrip将继续通过提供新技术来丰富公司的产品线。在公司提升运营效率的同时，管理层预计20财年非GAAP营业利润率将超过20％。
良好业务表现支持盈利增长 维持增持评级
我们将19/20/21财年的营业利润率预测上调1.2/2.6/3.0个百分点，以反映运营效率改善，但我们预计非GAAP收入净额将受到一些项目（如汇兑损失和与附属公司股权相关的损失）所轻微拖累。我们最新的贴现现金流目标价为41.50美元（加权平均资本成本：10.9％）。这相当于24.3倍20财年市盈率，较一年平均动态市盈率低一个标准差。股份的主要下行风险来自：（1）中国旅游需求弱于预期；（2）汇兑损失高于预期；（3）面对其他OTA平台的激烈竞争。
