本文来自微信公众号“CITICS电子研究”，作者中信电子徐涛团队。
投资要点
核心观点：预计5G手机2020年销售2～3亿部，有望拉动消费电子景气上行。射频复杂度提升机叠加单机计算量升级，手机散热需求更加紧迫，价值量有望翻倍。中国大陆厂商具有产业链聚集和定制化服务优势，重点推荐产品领先的碳元科技。
5G手机有望放量，SoC可能超预期。韩国5G网络在2019年4月正式商用，截至8月中旬累计用户超200万、预计到年底达400万，带动三星、LG 5G手机销量超预期。中国/日本/北美/西欧等国家和地区5G陆续商用，我们从价位段出发测算2020年全球销售2~3万部。集成5G基带的SoC将成为放量关键点，当前联发科已在手机厂商试样，华为亦发布继承5G基带的麒麟990。
5G手机功能创新，散热需求明显提升。5G支持的频段从～20个提升到～50个（含毫米波），手机蜂窝天线数量翻倍，射频前端（滤波器、功率放大器、开关、低噪声放大器等）数量亦有显著增长。复杂度提升叠加计算量增长，5G手机平均功耗约6W相比4G +50%、峰值功耗达9～10W，有限空间内5G手机散热单机价值量有望翻倍，我们测算2025年全球价值209亿元、CAGR 16.6%。
热管/均热板有望快速渗透，大陆厂商长期受益。4G手机散热以石墨片为主，5G手机探索石墨烯膜、相变金属等新材料；由于手机发热集中在SoC、摄像头等位置，叠加快速均温的热管/均热板有望成为主流方案，我们预测到2025年，热管/均热板的渗透率分别为60%/20%。手机散热产品当前中国台湾厂商（双鸿、超众、泰硕等）领先，中国大陆厂商热管批量出货、均热板开始试样，受益产业链聚集和定制服务优势份额有望持续提升。
碳元/中石产品布局领先，2020年有望释放弹性。碳元科技、中石科技、飞荣达等在石墨片领域具有长期积累，通过自建/并购等方式切入热管/均热板领域，为手机终端厂商提供散热综合方案。根据碳元科技2018年报，公司2018年加大对热管的研发投入，2019年二季度完成厂线建设并投产，持续致力于热管理平台方案拓展。
风险因素：5G手机销量低于预期，散热ASP低于预期，散热技术和产品更迭。
投资建议。5G终端有望放量，带来天线、射频、电磁屏蔽、散热投资机会，预计5G手机散热到2025年有望达207亿元，边际变化显著。我们看好热管/均热板渗透率提升，带动ASP翻倍；我们判断中国大陆厂商具备长期竞争优势，有望成为主流供应商。重点推荐碳元科技，建议关注中石科技、飞荣达、精研科技。
5G有望推动手机终端革新
全球智能机下滑，韩国5G换机拉动销售。2016年以来全球智能机出货量连续下滑，2019Q1/2019Q2 YoY -7%/-2%。2019H1三星份额回暖，除在全球推广Galaxy减配版A系列外，韩国5G加快推进亦有重要贡献。截至2019年7月底韩国建成5G基站8.5万座，5G用户超过200万户，三星GalaxyS10 5G上市100天销量超过100万部。
中性测算2020年全球5G终端销售2.18亿部。我们中性假设5G手机主流价位逐渐向下渗透：（1）中国区和韩国区于2019H2渗透至700美元机型，2020H2渗透至300美元机型；（2）美国、日本、欧洲于2019H2在1000美金档位，2020H2渗透至500美元机型。中性假设下，测算全球2019~2021年5G手机销量分别为0.06/2.18/5.40亿部。
乐观测算2020年5G手机销量可能达3亿部。5G网络部署逐步推进，当前主流终端厂商新规划的手机大都支持5G功能。我们预计2019年5G终端以旗舰为主，销量在数百万部级别；2020年5G手机价位下降幅度可能超预期，按照中移动规划在2020年下半年开始出现5G千元机，则我们测算2020年全球5G手机出货量有望达到3亿部。
5G基带成终端决胜核心。5G网络设备和部署超预期，倒逼5G终端基带芯片加速迭代。华为和三星作为端到端5G供应商，从研发、测试、适配等多方面具备协同优势，在早期一定程度上主导了5G基带/终端商用节奏；其他终端厂商原来主要依赖高通提供5G基带方案，未来在中低端产品可能使用联发科方案。
5G SoC标志放量条件成熟，2019年底有望推出。目前商用的三款5G基带芯片，均采用外挂的方式，即除SoC外需要额外的5GModem芯片。外挂5G基带在技术上增加了网络切换设计难度，带来硬件资源冗余、运行功耗较大的问题，目前已发布的5G终端相比4G版本售价高20%（约700~1000元）。5G终端在技术和产品上的真正成熟，将有赖于5G SoC的推出。9月份三星、华为、高通相继发布了集成5G基带的SoC，华为明确表示配置麒麟990的Mate30 Pro系列手机在9月19日发布，预计将是首款搭载5GSoC的旗舰终端。
5G MIMO带来天线量价齐升。5G手机天线数量翻倍：以TDD为例，4G手机普遍采用1T2R配备两个蜂窝主天线，5G手机起步要求采用2T4R配备4个蜂窝主天线，以提升接收信噪比、提升传输速率。5G手机天线软板渗透率提升：4G安卓手机天线以LDS为主，5G手机天线复杂集成度提升，LCP/MPI软板方案具备体积小、可弯折、与连接器集成等优点，有望在中高端机型逐步应用，软板天线单价较LDS方案接近翻倍。
射频前端模组化趋势明显，国产逐步替代。射频前端包括功率放大器PA、低噪声放大器LNA、滤波器Filter、开关Switch、天线调谐器Rf-tuner等芯片/器件。2013年发布的iPhone 5s射频前端价值量约15美金，2018年iPhone Xs上升到约30美金。5G手机射频前端复杂度显著提升，其单机价值量有望翻倍。Yole测算2018年全球手机射频前端市场规模150亿美元，2018~2025CAGR 5.3%。
电磁屏蔽提出新的挑战。当前全球不同区域2G~4G多网并存，5G手机需要向前兼容，支持的频段需要从4G的20个提升到5G的约50个（含毫米波），手机内部电磁干扰/兼容（EMI/EMC）的需求显著提升，需要在和内部结构设计和电磁屏蔽材料上改进方案。
手机散热老问题，5G带来新挑战
高性能+轻薄化，散热需求突出
中高端智能手机呈现集成化趋势。（1）更高的计算频率和性能，四核、八核成为主流，额外增加NPU增强AI能力；（2）更大更清晰的屏幕，2K/全面屏渗透率提升；（3）柔性屏，可弯曲可折叠；（4）更多内置无线设备，如双WiFi/低频蓝牙/无线充电等。一方面功能配置和性能提升带来能耗增大，另一方轻薄化要求压缩了手机内部散热空间，如A品牌手机，其堆叠主板区（CPU夹在两层半中间）的工作温度相比其他区域高~2摄氏度。
5G计算量增大，散热需求突出。手机中主要热源为SoC、屏幕、摄像头、以及充电状态下的电池，另外射频前端在持续数据传输过程中亦会有间断性发热现象。SoC中算力的持续提升是确定性趋势，叠加5G信息处理和数据计算工作量大幅增加，SoC仍旧是最主要的发热源。当前4G手机平均功耗在4~5W，5G芯片的峰值耗电量是4G芯片的2.5倍，5G手机平均功耗预计相比4G有30%左右提升，散热需求相比4G更加突出。
手机散热进入景气周期，市场空间有望翻倍。目前手机端主要散热技术包括导热界面材料、导热片、热管/均热板三类，其中导热片是4G手机主流方案，在4G高性能手机上出现导热片+热管/均热板的组合方案。2019年全球手机散热市场规模约83亿元；未来5G手机占比不断提升，采用多种散热方案，合计市场规模在2025年有望接近209亿元，CAGR 16.6%。其中我们预测：（1）早期5G手机终端从高端向下渗透，叠加芯片发热量较大，“散热片+均热板”有望成为主要散热方案；（2）中期随着5G终端向入门机渗透及5G SoC成熟，“散热片+热管”有望成为占比最高的散热方案；（3）仅使用“散热片”方案的4G+5G终端总量逐渐减少。
核心作用是实现热源和散热片的贴合。空气是热的不良导体，为了实现发热部位和散热部位的紧密贴合，一般可以在中间填充导热界面材料，包括相变材料、导热膏、导热胶等，将空气挤出，同时起到绝缘、减震、密封等作用。手机中以导热膏/导热胶为主，由于接触面积小，单机价值量相对有限。目前也有部分旗舰手机探索使用相变材料。
高端海外垄断，中低端国内有突破。目前富士高分子、贝格斯、固美丽等海外公司占据导热膏/导热胶高端市场：富士高分子成立于1978年，在高端热界面材料应用市场中市占率超过60%；贝格斯产品系列比较齐全，涉及行业广泛；固美丽在导热相变化材料具有技术优势。中国大陆厂商起步较晚，中石科技、飞荣达在导热界面材料方面有一定产品积累。
核心作用是实现热量的扩散和辐射。导热材料包括铜、铝等金属材料和石墨、碳等非金属材料。相较于金属材料，石墨具备高导热系数、高比热容和低密度等性能优势，从从2011年起大规模应用智能手机，目前已经成为消费电子领域主流的导热片材料。石墨烯具有更高的热导率，但成本相对较高，目前华为已经在Mate 20 X使用，未来应用进展取决于石墨烯产业规模及模组价格。
5G石墨片使用量有望提升。智能手机中使用石墨片的部件包括镜头、CPU、OLED显示屏、Wi-Fi天线、无线充和电池等；4G手机屏幕及背壳为2块面积较大的石墨片，其他有需要的可能增加1~3块面积小的石墨片，核算单机价值量约5~7元；5G手机散热需求提升，单机石墨片价值量未来有望进一步提升到10元。
行业价格竞争激烈，争夺核心客户。目前导热石墨膜行业主要参与者为日本松下、美国Graftech、日本Kaneka、碳元科技、中石科技和飞荣达等。日本松下和美国Graftech进入该领域较早，技术成熟主打高端市场。国内碳元科技、中石科技和飞荣达等已经进入三星、华为等主要手机厂商的供应链。由于行业进入门槛相对较低，普通石墨片产品的单价有一定压力，行业往高导热率、高厚度石墨膜升级。
核心作用是实现热量的快速传导。热管一般划分为三部分：蒸发段、绝热段和冷凝段。在容器的内壁上设有与内壁形状相一致的毛细管心，冷凝液充满整个管心；当冷凝液在蒸发段受热后开始蒸发，蒸汽带着汽化的热量被输送到冷凝段，液化释放热量；冷凝液依靠毛细泵力的作用返回到蒸发段完成物质和热量循环。热管利用热传导与致冷介质的快速热传递性质，导热系数较金属和石墨材料有10倍以上提升，在高端手机逐步获得应用。均热板（Vapor Chamber，VC）工作原理与热管类似，差别在于热管传导方式是一维的，而均热板是二维的散热效率更加高，且可以覆盖多个热源。
在4G/5G手机逐步渗透。热管技术成熟较早，在计算机/笔记本、投影仪等领域广泛应用，目前超薄的热管已经应用到手机终端，单机价值量约5元。均热板成本较高且超薄款工艺难度较高，目前在手机端的应用还仅配置在旗舰款手机上，单机价值量在10~15元。华为Mate20系列、三星Note10系列采用了均热板，在IT之家针对华为Mate20的散热测评中，运行大型游戏30分钟后手机温度不超过37摄氏度。华为官方表示，石墨烯膜+均热板的组合方案使华为Mate 20的散热能力较上代Mate 10提升约50%，发热集中点的温度较上代下降了3度以上。
台系厂商领先，大陆企业积极扩产。目前热管和均热板的主要供应商为中国台湾厂商，包括双鸿、超众、泰硕等，覆盖全球主流的服务器、笔电和手机厂商等下游客户。大陆厂商中，碳元科技于2018年投资设立常州碳元热导科技有限公司，主要从事超薄热管/均热板及相关材料的研发和生产；飞荣达于2018年收购昆山品岱55%股权，拥有热管/均热板生产能力。我们判断中国大陆受益手机产业链的聚集优势，目前在热管/均热片已经具有一定量产能力，未来通过技术/人才引进有望实现对中国台湾厂商的赶超，特别在定制化方面发挥更大竞争优势。
中国大陆主要供应商
碳元科技
公司概况。高导热石墨膜领先国内企业。公司成立于2010年，于2017年上市，公司主要从事高导热石墨散热材料开发、制造与销售，是国内的领先企业。公司产品下游可应用于智能手机、平板电脑、液晶电视、LED灯等电子产品的散热，主要客户为三星、华为、VIVO、OPPO等品牌智能终端。根据招股说明书，2016 年前五大客户依次是华为终端、上海宇为（经销VIV和金立等）、三星、OPPO和浩鸿，收入占比依次为16%、15%、10%、9%和 5%，合计为 55%。
主营业务。多层高导热膜产品持续增长。公司主要产品为高导热石墨散热膜系列和三恒系统，2018年收入占比依次为94%和3%。高导热石墨散热膜系列包括单层高导热膜、复合型高导热膜、多层高导热膜。2018年公司多层高导热膜产品营业收入较上年同期增长150.18%，单层高导热膜产品营业收入较去年同期下降25.16%。
手机散热进展。碳元科技在 2018 年投资设立了常州碳元热导科技有限公司，主要研发、生产热管及相关的材料，热管产品工厂在2019 年二季度完成建设并投产。根据公司官方网站介绍，目前公司超薄微热管产品实现直径8mm、长度100mm、厚度0.3mm、导热系数20000w/mk以上。另外公司已经延伸投入均热板研发。
财务概要。2018年：碳元实现营收5.42亿元，同比增长8.44%；消费电子行业产品营收同比增长9.16%，仍旧取得一定增长；归母净利润5300万元，同比增长5%。公司为提升自主创新能力，2018年加大研发费用支出至2700万元，同比增长40.64%。受汇率变动及利息收入影响，财务支出同比下降248.77%。销售毛利率降至22.95%，但销售净利润稳定在9%左右。
公司概况。导热材料配方技术全球领先。公司成立于1997年，并于2017年上市，产品包括导热材料、EMI屏蔽材料、电源滤波器以及一体化解决方案，主要应用于智能手机、消费电子、通信、汽车电子、高端装备制造、医疗电子等领域。2017年上半年前五大客户为宝德、迈锐、鸿富锦、安洁科技和昌硕，占比为23%、18%、11%、7%和6%，销售产品主要为合成石墨材料。
主营业务。智能消费电子轻薄化推动导热材料需求快速上升。公司核心业务为导热材料，2018年收入占比高达89%。2018年导热材料实现营收6.77亿元，同比增长40%，2014-2018年CAGR达50.49%。公司产品包括合成石墨导热膜、导热垫片、导热凝胶、导热脂以及导热相变材料。
手机散热进展。中石科技具备丰富的散热解决方案，2019年收购江苏凯唯迪科技有限公司51%股权，根据凯唯迪2018年“超导散热材料项目环境影响报告表”，该项目总投资1000万元、规划年产能700万只超导热管。中石科技自身在导热界面材料、石墨片等方面具有丰富的产品，收购唯迪进一步提升在热管/均热板的技术和产能储备，有望进一步强化散热平台供应商地位。
财务概要。2018年中石科技总营收7.63亿元，同比增长33.78%；营业总成本5.98亿元，同比增长26%，净利润1.41亿元，同比增长71.09%。但受市场竞争加剧影响，销售、管理以及财务费用占比增至3.51%、16.79%以及1.24%。营运能力受消费电子行业景气度下降拖累，营业周期、存货周转天数以及应收账款周转天数增至249、135和113天，分别增长85、67和15天。
公司概况。电磁屏蔽和散热方案供应商。公司于1993年创立，2017年上市，主要产品为电磁屏蔽器件和导热材料及器件等，下游应用领域包括通信设备、笔记本电脑、智能手机等。此外，公司还生产其他电子器件包括防尘网、保护膜、绝缘片和单双面胶等多元产品。根据招股说明书，2016年公司前五大客户依次为华为、和硕、富士康、比亚迪和中兴，收入占比依次为22%、14%、9%、6%和5%，合计占比为58%。
主营业务。产品结构稳定，主要业务为电磁屏蔽器件。公司主要产品包括电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件及其他电子器件等三大类。导热材料及器件包括导热界面器件、石墨片、导热石墨膜等。公司产品结构稳定，电磁屏蔽器件为第一大业务，2018年收入占比49%，其次为导热材料及器件，收入占比13%。导热材料毛利率25%，同比增长5%。
手机散热进展。飞荣达在导热塑料器件、导热界面材料、石墨片有成熟产品。2019年4月完成收购55%股权的昆山品岱，具备笔记本、通信设备、服务器、工控等大型设备散热产品，有望向消费电子延伸；2019年5月公司公告拟收购昆山中迪36%股权，后者的高导热系数导热材料和低密度导热材料技术国内领先，具备石墨烯膜产品能力。
财务概要。飞荣达营业收入持续增长，2018年营收13.26亿元，2014-2018年CAGR21.62%；归母净利润1.62亿元，同比增长50%。2017年营业利润同比降低7%是由于项目开发及管理成本上升等原因。2018年财务费用同比下降215%，但销售、管理和研发费用同比增长，增速分别为29%、127%和32%。
风险因素
5G手机销量低于预期。我们结合全球主要国家/地区5G网络建设，从5G手机价位段出发对全球5G手机销量进行预测，预计2020年2~3亿部。若5G网络建设进展、5G手机SoC推出低于预期，则可能导致5G手机销量以及所带来的新型散热需求低于预期。
手机散热单机价值量低于预期。4G手机散热以石墨片为主，5G手机热管/均热板的渗透率有望大幅提升，带来单机散热ASP显著增长。随着散热产品成熟、行业产能扩张及竞争者增多，产品价格存在下降压力可能导致行业规模低于预期。
散热技术创新带来的技术更迭风险。手机散热存在铜片、石墨片/石墨烯、相变材料、热管/均热板多种方案，未来新材料、新工艺可能出现效率/性价比更高的散热方案，从而对热管/均热板形成替代。
投资建议
5G网络持续部署，预计2020年全球5G手机销售2~3亿部，带来手机终端销量回暖和产品提升机会。具体到散热方面：
（1）由于5G手机数据量和计算量峰值提升明显，热管/均热板的渗透率有望显著提升，我们预测手机散热到2025年全球市场规模207亿元、2019~2025年CAGR 18.3%，在2019~2021年处于快速增长期。
（2）当前中国台湾厂商在手机散热产品具有一定先发优势，但我们判断中国大陆消费电子产业链聚集优势明显，中国大陆散热厂商已经具备热管量产能力、在均热板商业化也有产品积累，未来中国大陆厂商有望成为核心供应商。
（3）热管/均热板技术原理成熟，产品核心难点在工艺环节，良率水平影响产品毛利率。另外，不同终端的结构设计和散热需求差异很大，散热方案具有明显的定制化属性，需要与客户深度配合，同时兼顾成本。
综上所述，手机散热板块我们重点推荐A股客户资源丰富、产能布局领先的碳元科技，建议关注中石科技、精研科技、飞荣达。
