本文来自微信公众号“大摩财经”，作者：大摩财经。
导语：一只年迈的现金牛，如何才能发挥最大价值?答案是：私有化回A上市。有人将此形象地比喻为：做成牛排。
张朝阳花了两年多来私有化畅游(CYOU.US)。
2017年5月，张朝阳第一次抛出私有化方案：当时畅游市值约20亿美元，搜狐(SOHU.US)报价42.1美元/ADS(前日股价约40美元)，对应私有化估值为22亿美元，收购中小股东的32%股权约需7亿美元。
当时，已私有化回A股上市的巨人网络正是风光之时，市值高达千亿元。畅游和巨人在业绩上比并不逊色多少，甚至营收还高于巨人，但私有化市值不过100多亿人民币，不少股东觉得张朝阳报价太低。
表面看来，搜狐今天再次抛出最新10美元/ADS的私有化方案，较前日股价约5.92美元溢价了约70%。但实际上这次的私有化方案，比两年多前的报价更低了。
按照最新报价，畅游的私有化估值为5.3亿美元，搜狐收购畅游中小股东的32.6%股权只需1.73亿美元(约合12亿元人民币)。考虑到2018年4月和2019年5月，畅游两年两次分红共10亿美元，中小股东获得3.2亿美元分红。
假设此次按10美元/ADS进行私有化，中小股东出售股权加上分红将获得约5亿美元，比两年前的方案回报缩水了近30%。
这其中主要原因是畅游股价过去两年的大幅下跌：目前股价较2017年5月跌幅深度约50%。
畅游股价的表现与其游戏产品老化、业绩下滑密切相关。2016-2018年，畅游营收分别为5.25亿美元、5.8亿美元、4.86亿美元，除了2017年靠推出《天龙八部》手游短暂略有表现之外，用户和业绩基本处于持续下滑状态。2019年上半年，畅游营收2.42亿美元， 净利0.53亿美元(扣非净利0.68亿美元)。
张朝阳等了两年多，终于等来了以更低成本私有化畅游的机会。
畅游私有化
张朝阳为什么要私有化畅游?
张朝阳的搜狐是中国早期互联网巨头，搜狐系更拥有三家美国上市公司：搜狐、畅游、搜狗。
但近年来，包括媒体、视频、房产在内的广告业务、畅游的游戏业务均处于下滑状态，仅有腾讯已成为最大股东的搜狗表现不错，但三家上市公司市值之和目前不到30亿美元，搜狐系在互联网江湖中早已边缘化。
畅游曾经是搜狐绝对的中流砥柱。这家游戏公司的主力产品是《天龙八部》，这款2007年出世的端游迅速成为张朝阳的吸金利器，助推畅游在2009年上市，并在此后很长时间里贡献搜狐半壁收入、绝大部分利润，是搜狐的“现金奶牛”。畅游在2013年达到高峰期，一度自视为仅次于腾讯、网易的第三大游戏巨头。
但畅游并未走的更远。
外界认为，张朝阳需要畅游为搜狐系的创新转型贡献现金流、安心做“奶牛”，因此畅游在游戏产品研发上较为保守。
2013年后，《天龙八部》的核心开发者、畅游CEO王滔一度通过大量投资并购推行平台化战略，加上管理问题，导致畅游在2014年出现亏损，并引致王滔个人的出局。
畅游形势逆转之下，2013年后得到腾讯扶持的搜狗反倒在搜狐系中崛起，至2016年已取代畅游成为搜狐最大的收入来源，2018年搜索相关收入已占搜狐营收的54%，畅游的游戏收入仅占搜狐营收20%。
但即使如此，搜狐控股的畅游依然是是张朝阳最依赖的利润来源：搜狐长期持股畅游高达68%，但持股搜狗仅有33%。从2015-2018年，畅游净利分别为2.13亿美元、1.45亿美元、1.09亿美元、0.84亿美元，虽“自然衰落”，但依然是搜狐系最重要的现金牛。
2016年底，畅游向母公司搜狐提供了10亿人民币借款，2017年底借款到期后，畅游同意再延期一年。这笔钱主要被搜狐用于畅游和搜狗之外的公司业务运营。
但畅游游戏产品的日益老化已是现实。一只年迈的现金牛，如何才能发挥最大价值?盛大、完美、巨人等给出了答案：私有化回A上市。有人将此形象地比喻为：做成牛排。
张朝阳的财技
张朝阳对畅游、搜狗的控制主要是通过搜狐对这两家公司的持股——张朝阳个人亦持有搜狗部分(现为6.2%)股权——但搜狐市值近年来非常低迷，张朝阳一直不满美国资本市场对搜狐的低估，因此搜狐私有化的话题近年来颇受关注。
搜狐早在2000年就在美国上市，张朝阳长期只持有搜狐20%股权——去年开始增持至25.64%——虽然是大股东但没有绝对控股权，前20大机构股东持有52.81%股权。
早在中概股私有化刚起的2015年，张朝阳就开始谋划资本动作。2015年12月，张朝阳联合第三方私募打算出资6亿美元变相增持搜狐。
按照当时的方案，假设顺利张朝阳实际将掌控搜狐40%左右的股权，对搜狐的掌控力将大增，这在当时也被认为是搜狐将私有化的“前兆”。不过到了2016年6月，张朝阳的6亿美元增持计划又放弃了。
直到去年4月底，张朝阳突然抛出了将搜狐母公司注册地从美国特拉华变更到开曼的议案。
美国特拉华州公司规定同股同权，与董事会权力更大的开曼公司是两种公司治理思路，张朝阳此举也引发外界质疑：他是否想借此彻底控制搜狐，以推进搜狐的私有化。不过，尽管有反对之声，但张朝阳最终还是达到了自己的目的。
张朝阳加强对搜狐的掌控，正值畅游私有化的敏感时刻，事实上为后者扫清了股东反对的隐患。
张朝阳对畅游的私有化资金也似早有准备。2017年5月，即张朝阳提出私有化畅游前夕，搜狐获得了平安银行25亿人民币(约4亿美元)的贷款授信。授信期限为三年。2018年4月，搜狐又披露称，招商银行为其提供了7亿人民币的贷款授信。
但最终张朝阳采用了更精明的方式：用畅游自己的钱来私有化畅游。
2018年4月底，畅游突然大手笔分红，从其不到10亿美元的现金中拿出5亿美元分红。搜狐作为持股68%的大股东，独揽3.4亿美元(约合21.4亿人民币)。2019年5月底，畅游再次分红5.03亿，搜狐获得3.37亿。
搜狐在2017年底账上有13.68亿美元，但仍然两年从畅游分红近6.8亿美元。而畅游这两年分红10亿后，多年积攒的家底几乎被分净，今年6月底的净现金仅剩2.17亿美元，净资产大幅下降：从2017年末的13.15亿减少到2019年中报的3.75亿。
经过大幅分红，张朝阳一方面安抚了中小股东，减轻了私有化压力，另一方面只需要再花不到1.8亿美元就可以买下中小股东持有的33%股权，最终实际上是用畅游的钱来买下畅游。
但这也意味着，畅游私有化之后必须尽快再上市融资。
从私有化前后到再上市融资之前，大手笔分红并非孤例：比如2015年从美国退市2018年回A股上市的某医疗公司，亦曾突击分红高达百亿，将多年利润吃净后再到国内融资近60亿，这种做法被外界质疑是回国“割韭菜”。
张朝阳将畅游私有化后会这么做吗?拭目以待。
但无论畅游是回A股还是到港股上市，这家公司都将面临一个尴尬的局面：多年研发保守导致产品创新乏力的情况下，如何讲出让投资者信服的新故事呢?
没有新故事的畅游，只是一块榨取到最后价值的牛排。
