本文来源于“广发港股策略”微信公众账号，作者为分析师廖凌、朱国源。
从“内忧外患”到“进可攻、退可守”，投资者对港股的观点发生了积极的转变，市场面和资金面释放出哪些信号？本期策论就此问题进行剖析。
市场面的变化：最差的时点或已过去。7月下旬以来港股的“三大利空”边际缓和：1）7月FOMC宣布降息但表态偏“鹰”，但未来联储继续偏“鸽”的可能性增加；2）本周中美贸易局势有所缓和，离岸人民币汇率升至7.1附近；3）近期市场对社会事件的预期出现改善，本地股止跌。
资金面的拆解：港股资金面流出的压力有所缓和。1）南下资金：8月份以来净流入 “有增无减”，AH溢价走高、股息率高于长端利率的性价比优势凸显；2）配置型外资：港股稳定稳定、估值较低，且恒指的股息率已能满足海外养老金的回报率要求，长线吸引力增加；3）套利型外资：美债利率和恒指波动率下行、离岸人民币汇率反弹之际，或出现阶段性回流；4）本地社会事件对资金流出的冲击或阶段性缓和，且估值已隐含悲观预期。
市场策略：“逆风”逐渐消散，市场无需悲观。中期继续看好香港中资股“盈利稳、估值升”带来的市场机会。板块配置上，中期关注“确定性”主线，短期维持防御类配置（保险、医药、中资高股息板块）的同时，关注部分超跌低估值板块的反弹机会，如地产、汽车、博彩等。
市场概览与情绪跟踪
本周（9.2-9.6）恒生指数上涨3.76%，板块方面，恒生一级行业除公用事业外全部上涨，资讯科技业涨幅最大。HVIX指数、主板沽空比例、港股看跌看涨期权比例较上周均出现下降。
宏观流动性与估值跟踪
本周（9.2-9.6）人民币兑美元汇率保持稳定，10年期美债收益率小幅上涨至1.56%，中美利差小幅收窄至147BP。WTI原油价格56.2美元/桶。恒生指数PE 9.63倍，低于历史均值。本周（9.2-9.6）彭博对于恒生指数与国企指数19年EPS增速一致预期小幅上调。本周（9.2-9.6）北上资金大幅净流入280.1亿元，南下资金净流入85亿元，港股成交额中南下资金参与占比上升。美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、贸易格局恶化。
本周全球股市普遍上涨，港股恒生指数、恒生国企指数分别上涨3.76%、3.45%。板块方面，恒生一级行业除公用事业外全部上涨，资讯科技业领涨。
本周国内逆周期稳增长政策密集推出，国常会再次强调“六稳”，并提出提前下达明年专项债额度，随后周五央行实施全面降准操作。海外方面，中美贸易环境改善，双方同意10月初举行第十三轮磋商，市场情绪受此提振。从9月份港股走势来看，市场情绪和资金面呈现出一些积极变化，本周港股出现了难得的大涨。
我们近期在和投资者交流的过程中，注意到无论是中长期配置型资金，亦或是短期交易型资金，均对港股关注度提升。从“内忧外患”到“进可攻、退可守”，投资者对港股的配置观点为何发生显著变化？除了我们近1个月以来多次强调的估值“均值回归”和盈利“稳中有升”的逻辑外，市场情绪面和资金面体现出哪些积极信号？本期港股策略，我们从此两方面入手进行详细梳理。
1.1 市场面的变化：最差的时点或已过去，进入“进退自如”的布局窗口一份表现好于预期的中报“大考”成绩单，已经证伪了港股盈利走弱的假设，港股至少在基本面层面存在着较强支撑（参考报告《“基本盘”显韧性，早周期待蓄势——2019年港股中报业绩深度专题》，2019-9-5）。除此之外，导致7月下旬以来港股大跌的“三大利空”边际缓和，市场情绪从“暂避锋芒”到“进退自如”：第一，7月FOMC宣布降息但表态偏“鹰”，但随着美国PMI数据下行、利差倒挂加剧，联储降息且继续偏“鸽”的可能性增加。最新市场预期联储9月降息概率100%、年内降息3次概率接近40%；第二，8月初中美贸易冲突加剧，美元兑离岸人民币破“7”至7.2，使得外资加速流出港股市场；而本周中美贸易局势有所缓和，离岸人民币汇率升至7.1附近；第三，7月底至8月上旬本地社会事件持续升级，但近期市场对此预期出现改善（参考报告《港股大涨背后：价值坚守的回馈》，2019-9-4），推动本地资金回流。再者，“锦上添花”的是国内“稳增长”政策的加码——7月底以来国内逆周期对冲力度不断加码，政治局会议、金稳会、国常会等一系列重大会议强化落实“稳增长”和“逆周期”对冲政策。而本周央行决定于9月16日全面降准0.5个百分点，另外对仅在省级行政区内经营的城商行定向降准1个百分点，共计释放9000亿流动性；加上后续可能的降息（MLF利率下调），预计将推动实体融资成本走低，提高中资股盈利弹性。1.2 资金面的拆解：长线资产配置角度，港股的吸引力显著提升从我们近期和投资者交流反馈的信息来看，出于对港股高股息、低估值、基本面稳健的考虑，部分中长期配置型资金开始重视港股的配置价值；而随着市场面“三大利空”的消散，中短期交易型资金配置港股的兴趣也在增加。对此，我们试图从资金面拆解的角度阐述该现象背后的逻辑。港股市场是机构投资者占据主导的市场，而在诸多机构性质中，香港本地机构（本地资金）、国际机构（外资）、中资机构（南下资金）是影响港股市场资金面走势的“三驾马车”。其中，本地资金和外资仍决定了港股市场走势，而南下资金伴随互联互通扩容对港股的影响力不断上升。首先，本轮港股下跌过程中，南下资金是在不断流入的，8月份以来流入的趋势“有增无减”。南下资金增配港股的逻辑非常朴素——估值的确很便宜，即使考虑静态股息率也远超资金成本。这具体体现为：1）纵向来看，港股的PE/PB/股息率均处于历史上极有吸引力的阶段；2）横向对比A股，AH溢价指数升至132，南下资金流入港股的兴趣提升；3）恒指的股息率-10年期国债收益率一度接近去年底的水平，对于南下资金吸引力较高。因此对于长线配置型的内资而言，在国内利率中枢下移的过程中，港股高股息的策略极为受用。我们在路演交流过程中，亦发现国内保险资金、银行资管子公司、公募跨AH市场配置等类型的资金对配置港股的意愿明显提升。其次，造成本轮港股大跌的主因仍是外资流出，但需要区分配置型外资和套利型外资，套利型外资对市场短期扰动较大。配置型外资在港股盈利预期稳定时，主要盯住“估值锚”，由于港股“极低的估值对应极高的风险溢价”，当估值隐含的预期回报能够满足长期收益率要求时，仍会“越跌越买”——以OECD国家5年期养老金回报衡量（3.8%），目前港股动态股息率已能满足长线配置型外资的需要；而套利型外资主要盯住人民币汇率、波动率和美债利率，在10年期美债利率逼近1.5%、离岸人民币汇率反弹、恒指波动率小幅下行之际，交易更频繁的外资或阶段性回流。再次，本地社会事件尚有余波，但对本地资金流出的冲击或阶段性缓和，且本地股快速下降的PB估值也隐含了较为悲观的预期，后续资金流出可能趋缓。
1.3 投资策略：“逆风”逐渐消散，市场无需悲观
8月份以来，在恒指跌破25000之际，我们通过回溯港股长周期估值的“钟摆运动”和“均值回归”，坚定了长期能够获得可观复合回报（6%-10%）的信心。中短期而言，市场核心矛盾在于：业绩能否企稳？情绪能否回暖？资金能否回流？关于业绩，我们已于本周中报专题中全面阐述，而对于市场情绪面和资金面的变化，我们的结论如下：第一，市场面的变化：最差的时点或已过去，进入“进退自如”的布局窗口。我们认为，导致7月下旬以来港股大跌的“三大利空”边际缓和：1）7月FOMC宣布降息但表态偏“鹰”，但未来联储降息且继续偏“鸽”的可能性增加；2）本周中美贸易局势有所缓和，离岸人民币汇率升至7.1附近；3）近期市场对社会事件的预期出现改善，本地股止跌。第二，资金面的拆解：长线资产配置角度，港股的吸引力显著提升。本地资金、外资、南下资金是影响港股市场资金面走势的“三驾马车”，资金面流出的压力有所缓和：1）8月份以来南下资金流入的趋势“有增无减”，AH溢价走高、股息率高于长端利率的性价比优势凸显；2）港股“极低的估值对应极高的风险溢价”，对于配置型外资吸引力提升，且恒指的动态股息率已能满足海外养老金的回报率要求；而在10年期美债利率逼近1.5%、离岸人民币汇率反弹、恒指波动率小幅下行之际，套利型外资或出现阶段性回流；3）本地社会事件尚有余波，但对本地资金流出的冲击或阶段性缓和，且本地股快速下降的PB估值也隐含了较为悲观的预期，后续资金流出可能趋缓。市场策略：中期内，我们继续看好香港中资股“盈利稳、估值升”带来的市场机会，当前港股PB估值降至历史低位，股息率位于历史高位，凸显配置价值；短期内，市场走势同时受到香港本地事件、中美贸易变数、联储降息节奏、人民币贬值等因素的影响，在经历近期快速下跌后，下行风险有所释放。板块配置：在中美贸易基准情形下，配置“攻守兼备”，下半年关注“确定性”主线，如消费（食品、运动服饰、地产、汽车）、医疗、保险、博彩、港股自主可控科技龙头、高股息率蓝筹个股。短期而言，维持防御类配置的同时，如保险、医药、中资高股息板块等，关注部分超跌低估值板块的反弹机会，如汽车、澳门博彩、地产等。市场概览与情绪跟踪：本周（9.2-9.6）恒生指数上涨3.76%，板块方面，恒生一级行业除公用事业外全部上涨，资讯科技业涨幅最大。HVIX指数、主板沽空比例、港股看跌看涨期权比例较上周均出现下降。宏观流动性与估值跟踪：本周（9.2-9.6）人民币兑美元汇率保持稳定，10年期美债收益率小幅上涨至1.56%，中美利差小幅收窄至147BP。WTI原油价格56.2美元/桶。恒生指数PE 9.63倍，低于历史均值。一致预期EPS跟踪：本周（9.2-9.6）彭博对于恒生指数与国企指数19年EPS增速一致预期小幅上调。
南下北上资金跟踪：本周（9.2-9.6）北上资金大幅净流入280.1亿元，南下资金净流入85亿元，港股成交额中南下资金参与占比上升。
2
一周港股市场流动性、盈利预期与估值
