本文来自微信公众号“广发港股策略”，作者廖凌、朱国源。
报告摘要
港股19年中报表现：一份不错的“答卷”
港股19年中报交出了一份不错的“答卷”，尽管非金融公司收入、归母净利润增速仍在下行，但幅度明显放缓。
预计本轮港股盈利最坏的时候已经过去：1)盈利稳定性较高，加上低基数，预计下半年“锦上添花”;2)逆周期政策对冲经济，工业品主动去库存进入尾声，工业企业利润触底概率高;3)货币中性偏宽、LPR改革，推动实体融资成本下行;加上增值税下调，非金融企业利润弹性得以凸显。
纵有“逆风”，但业绩下调压力较小
纵然面临人民币贬值、中美贸易冲突等“逆风”，但今年不同以往的一大优势在于投资者的预期足够低，无需担忧EPS下调风险。我们预测，基准情形下，恒指19年EPS增长预计约4.5%，市场一致预期增速约6%。
难能可贵的是，港股盈利质量稳定性极高
从ROE走势来看，港股整体表现较为稳定;但美中不足的是，港股非金融上市公司和香港本地股盈利能力回落。
从盈利质量来看，相较A股，港股中资股实际回报(以ROE-Rf衡量)稳定性较高，但港股的劣势在于后续弹性可能相对偏弱。
行业依旧分化，弱周期板块表现较好
大类行业方面，下游优于中上游，消费优于制造，必需消费优于可选消费，TMT分化加剧但整体降幅收窄。
细分板块方面，非银金融(保险、券商)、耐用消费品及服装(运动服饰)、必需消费(食品饮料)、科技(软硬件)等业绩表现较好，公用事业、地产等增长放缓。
另外，南下资金持股业绩好于整体：1)重仓公司盈利增速更高，盈利能力更强;2)近2个月内，获净买入金额较多的港股公司业绩表现更好。
配置思路：稳定成长“基本盘”+低估值早周期
“稳定成长Alpha”仍是机构配置的“基本盘”，如保险、医药、消费(食品饮料、运动服饰)、科技龙头等，中报表现或多或少好于市场预期;而随着业绩预期的边际好转，部分低估值、低预期、早周期、高Beta的品种可能也迎来布局机遇，如汽车、博彩等;另外，基本面受社会事件影响小、被“错杀”的香港本地龙头(公用事业、保险等)亦可关注。
核心假设风险：经济下行压力加剧;中美贸易冲突加剧;人民币汇率大幅贬值;逆周期政策出台不及预期。
报告正文
1 港股19年中报表现：一份不错的“答卷”
截至最新，港股19年中报季尘埃落定。对于中长线布局的资金而言，估值的短期波动太不可控，业绩增长更似“看得见摸得着”的基石。因此在港股整体估值降至历史较低水平之际，业绩表现至关重要——值得庆幸的是，本轮始于18年的港股盈利下行周期或已趋近尾声，19年中报表现比市场悲观者预期的要好得多。
1.1 盈利下行放缓，中资股好于香港本地股
以会计年结日12月31日的港股上市公司为样本，我们计算了可比公司营收和业绩的变化。整体来看，港股中报交出了一份不错的“答卷”，尽管19H1港股非金融公司收入、净利润(归母净利润，下同)增速仍在下行，但幅度明显放缓。
19H1港股主要指数营收、净利润增速下行斜率减小。19H1港股恒生指数、国企指数、恒生综指营收分别同比上涨5.9%、6.6%、6.3%，较18年全年增速小幅回落。业绩增速方面，19H1恒生指数、国企指数、恒生综指归母净利润增速分别为2.8%、8.1%、5.3%，其中国企指数、恒生综指较18年年报小幅反弹，但剔除金融企业后，盈利增速仍小幅下行。港股本轮盈利下行周期始于17年年报，18年因中国经济下行、贸易摩擦、去杠杆等因素导致下滑加速，但19年以来下行斜率趋于放缓。
受经济放缓和社会事件影响，香港本地股业绩大幅不及预期。以香港35指数代表当地龙头企业，香港35指数19H1营收、净利润分别同比增长3.5%、-14.2%，在香港本地股不受汇兑损失影响的背景下，香港35指数业绩增速仍大幅弱于恒生国企指数(代表中国内地龙头公司)。港资公司业绩不及预期受双重因素拖累：香港二季度GDP按年实际增长仅为0.6%，且近几个月贸易、零售、货运及旅游数据也多不及预期;而不断升级的社会事件，无疑让香港本地股“雪上加霜”。
中资股中，国企股略好于民营股，但优势较18年有所收敛。历史上中资民营股盈利增速波动性显著大于国企股，本轮盈利下行周期中的中资民营股表现远差于国企股。19H1中资民营股盈利增长同比下跌1.1%，仍略低于国企股，但受融资条件边际改善支撑，民企较国企的盈利增速“剪刀差”已有所收敛。
1.2 最坏的时候已经过去，下半年业绩改善概率大
19Q2以来，摆在投资者面前一个比较现实的困惑在于：盈利增长何时触底?盈利增长始终是投资回报的基石，这影响了投资者对于港股中长期前景的判断。总体来看，港股半年报纵然面临诸多“逆风”，但仍然交出了一份还算满意的“答卷”。而放眼未来，我们预计非金融企业盈利增速有望于19H2边际企稳，其背后的逻辑支撑包括：
第一，港股盈利稳定性较高，加上低基数，预计下半年“锦上添花”。AH上市公司基本面愈发联动，投资者对于A股存在较强的“盈利拐点”预期，自然也难以“厚此薄彼”;而从盈利稳定性来看，港股更强于A股，如本轮盈利下行周期中，恒指ROE下行幅度远低于A股。另外，从基数效应来看，18年下半年宏观经济下行、人民币汇率贬值等因素压低了非金融公司的业绩表现，为今年下半年打下低基数基础。
第二，逆周期政策对冲降低经济失速风险，加上工业品主动去库存进入尾声、Q4低基数效应，工业企业利润触底概率增加。
中美贸易恶化的背景下，出口链遭遇外生冲击，加上制造业投资、就业等数据持续低迷，政策逆周期对冲必要性和“稳增长”力度正在加强，预计LPR改革、定向降准、制造业信贷投放、扩大地方专项债额度、产业刺激(如汽车等)等政策空间释放，下半年政策重点指向稳增长。
最新工业产成品库存增速2.3%，接近历史低位，预计库存去化还将持续，目前仍处于主动去库存阶段;但从历史经验来看，本轮去库存周期大概率临近尾声。
去年下半年宏观经济下行、中美贸易冲突、人民币贬值造成工业企业利润和港股盈利加速下行，19H2利润增长面临“低基数”。
因此，综合考虑政策、库存去化、政策等因素，预计19Q4工业企业利润增长能大致企稳。根据广发宏观组观点，政策逆周期对冲、“宽货币、稳信用”降低经济失速风险;而四季度工业企业利润基数较低，环比能大致企稳。考虑到工业企业利润增速与港股盈利走势的相关性，对应港股非金融企业盈利有望在下半年边际企稳。
第三，货币中性偏宽松、LPR改革完善，适度推动对实体融资成本下行;加上减税效果释放，非金融企业利润弹性得以凸显。
逆周期调节背景下，社融存量向上有惯性、货币政策或相对宽松，加上LPR改革循序渐进，推动利率中枢下移，降低实体融资成本;
三档增值税下调支撑盈利，在“买价下降、卖价不变”情形下，降税对恒生指数净利润增厚约0.7%，国企指数净利润增厚约2.9%，其中制造业受益弹性更高。
2 纵有“逆风”，但业绩下调压力较小
2.1 人民币兑美元明显贬值，中资股盈利或受压
今年8月初，美元兑人民币汇率10年来首次“破7”，引发市场对港股“戴维斯双杀”的担忧。人民币过快贬值无疑是中资股的“逆风”，将导致中资股EPS增长预期阶段性下修，从而产生估值超调的“链式反应”。
19年中报，汇率因素对恒指盈利增长的负贡献超过3%;剔除汇兑损失后，港股盈利增速并不弱。以可比口径计算，2019年上半年恒生指数成份股净利润同比多增154亿港元。但相较2018年6月30日，2019年6月30日人民币兑港币明显贬值——若剔除汇率损失，19H1恒指成份净利润将同比多增560亿港元，意味着半年报中汇率因素对恒指盈利的拖累幅度约为3.14%。
而恒生国企指数由于多为中资股，因人民币贬值而遭受的业绩拖累更为显著，我们测算汇率因素对恒生国企指数中报盈利增长的负贡献超过4%。
2.2 若中美贸易继续恶化，或拖累港股EPS增长
8月份以来，中美贸易冲突反覆，美元兑离岸人民币汇率一度逼近7.2的高位。2018年以来，历次中美贸易恶化时点前后，恒指EPS预期下调、人民币贬值。若中美贸易进一步恶化，将压制港股EPS增长预期，打破估值面临的“良性循环”。
我们测算，恒指19年EPS在中美关税悲观情形下或遭受拖累6.7%;基准情形下或受损4%;最新的关税情形，预计恒指受冲击程度介于悲观及基准情形之间。
2.3 但在低预期下，无需担忧EPS下调风险
从市场对于港股EPS的一致预期来看，纵然面临人民币贬值、中美贸易冲突等“逆风”，但今年不同以往的一大优势在于投资者的预期足够低，无需担忧EPS下调风险——事实上，剔除掉汇率因素后，港股年初至今的EPS下调幅度较微弱。
我们预期，在基准情形的关税条件下，恒指19年EPS增长预计约4.5%，而最新自下而上的EPS增速为6%，预计进一步下调的可能性有限。
3 难能可贵的是，港股盈利质量稳定性极高
3.1 港股ROE走势：大致稳定，略显瑕疵
从ROE走势来看，港股整体表现较为稳定;但美中不足的是，港股非金融上市公司和香港本地股盈利能力回落。
第一，金融板块ROE韧性强，表现好于非金融板块。恒指、恒生国企指数、恒生综指ROE(TTM)分别为11.4%、11%和12.1%，基本和18年报保持持平，但主要来自于金融板块ROE“高韧性”的贡献，非金融企业ROE仍处于下行趋势中。以恒生综指非金融为例，2019H1上市公司ROE-TTM为10.2%，较18年年末继续显著回落。杜邦三因素中，港股非金融企业净利润率与资产周转率下降是拖累ROE下行的主要原因，而信用扩张背景下企业杠杆率小幅上升，对ROE形成一定支撑。
第二，中资股ROE稳定，但本地股ROE加速下行。恒生香港中资股、恒生国企指数的中报ROE(TTM)分别为10.81%和12.13%，大致持平于18年报;而代表香港本地龙头的恒生香港35指数中报ROE(TTM)为9.16%，较18H1和18年报的10.39%和10.31%均有显著下行。
如果结合长周期的估值数据，香港中资企业指数性价比更高。目前港股各大指数除恒生国企指数PB位于历史2/10分位外，其余指数均在1/10分位;ROE分位数相对高的指数为香港中资企业指数，为02年以来的3/10分位。
3.2 港股实际回报：优于A股，但后续弹性可能偏弱
相较A股，港股中资股盈利质量(以实际回报ROE-Rf衡量)稳定性较高，支撑盈利“韧性”。港股的劣势在于实际回报向上弹性较弱，尽管A股非金融中报ROE-R_f基本和去年年报持平，但随着利率中枢下移、ROE触底反弹，A股较港股的实际回报弹性可能更大。
4 行业依旧分化，弱周期板块表现较好
4.1 大类板块：下游弱周期表现好于预期
大类板块表现方面，结合营收增速、净利润增速、ROE等指标，各大类板块表现具有以下特征：下游优于中上游，消费优于制造，必需消费优于可选消费，TMT分化加剧但整体降幅收窄。
收入端，中游制造、必需消费、服务业剔除银行(包括公用事业、券商、保险、交运)19H1营收增速高于18年全年;
盈利端，TMT、服务业剔除银行19H1净利润增速高于18年全年。而其中服务业剔除银行表现最好，19H1营收和业绩增长均较18年报大幅反弹，非银金融服务(保险、券商)贡献最大。
盈利能力方面，服务业剔除银行上半年ROE较18年全年小幅改善，其他板块ROE都出现不同程度的下滑。
4.2 利润结构：信息技术业利润占比同比增幅最大
拆分港股利润结构，金融地产净利润占比小幅提升，信息技术业利润占比同比增幅最大。
19H1全部港股中金融地产公司归母净利润占比66.6%，处于2010年以来次高位，其中金融业贡献较18年小幅上升，占比55%，地产行业净利润占比小幅下降。
其他行业中，利润占比提升幅度明显的行业包括信息技术(利润占比3.07%，去年同期占比2.47%，涨幅为24%)、日常消费(利润占比0.97%，去年同期0.86%，涨幅为12.6%)，而利润占比显著下降的行业包括原材料、可选消费等。
4.3 行业结构：非银、消费、科技等机构偏好板块业绩好于悲观预期
细分行业层面，19H1港股各行业表现明显分化，上游行业整体表现疲弱，但大部分下游弱周期板块业绩表现好于市场悲观预期。
PPI持续回落拖累原材料业盈利表现。原材料板块归母净利润同比增速与PPI相关度较高，年初以来国内PPI持续走弱，拖累上半年港股原材料板块净利润同比下跌19.1%。最新公布的7月PPI同比转负，但在国内逆周期稳增长政策陆续推出的背景下，PPI下行斜率可控，下半年原材料行业业绩不至于大幅失速。
工业板块盈利增速则受到工业增加值走低的拖累。上半年国内规模以上工业增加值始终保持低位，上半年累计增速仅为5.8%，较2018年进一步下滑，拖累19H1工业板块盈利增速。
消费行业内部分化，必需消费优于可选消费。必需消费与可选消费行业盈利增速在2018年同步下跌，但今年以来出现背离，必需消费品业绩“韧性”较强，上半年行业净利润同比上涨15.8%，其中食品饮料业绩表现最为优异;
19H1港股可选消费盈利同比下跌12.6%，但二级行业中仍存在亮点，耐用消费品及服装表现出色，主要由运动服饰龙头贡献。
科技与医疗行业景气度尚可。19H1科技行业盈利增速大幅反弹，其中软件与服务、技术硬件板块业绩反转，但半导体公司表现仍较疲弱。医疗行业方面，GICS医疗保健行业19年中报营收同比上涨20%，归母净利润同比上涨8.7%(剔除掉未盈利生物公司)，尽管盈利增速较18年有所下降，但行业整体景气度尚可。
19H1半年报中，金融行业表现“稳中有升”，非银板块有亮眼表现。19H1港股金融行业营收、净利润增速高于18年同期、18年全年水平。细分行业中，银行板块业绩表现基本稳定，而保险、综合金融(主要为券商)行业19H1营收、净利润增速显著改善。
后周期的公用事业与电讯业业绩增速下滑。公用事业与电讯业是港股市场上较为典型的具有防御属性的行业，业绩增长体现出一定的后周期属性。今年以来，相关板块营收增速开始放缓，2019年中报公用事业盈利增速出现小幅走弱，电讯业下跌更为明显。
4.4 南下资金重仓持股：业绩“大考”成绩优于整体
港股中报行业结构分化明显，个股业绩表现同样层次不齐。对于南下资金而言，大家更关心自己的重仓个股中期业绩“大考”表现如何?考虑到南下资金对港股具有“价值发掘”效应，(参考报告《港股长周期：价值“钟摆”与均值回归》，2019-8-5)，我们结合南下资金最新持股、净买入情况，回溯南下重仓个股半年度业绩表现与整体港股之间的差异。
整体而言，南下资金重仓股盈利增速更高，盈利能力更强。分行业看，除信息技术业外，南下资金持股金额较高的公司(南下资金持股金额前50%)较持股金额较小的公司，在盈利增速、ROE方面均具有一定优势。
另外，近两月(7月、8月)获南下资金净买入的港股公司业绩表现更好。对比近两个月南下资金净买入前20与净卖出前20个股，获南下资金大幅净买入的公司，2019H1中报业绩整体表现更好;其中，南下净买入前5的龙头公司业绩均有不同程度改善。
5 配置思路：稳定成长“基本盘”+低估值早周期
从配置的角度，“稳定成长Alpha”仍是机构的“基本盘”，如保险、医药、消费(食品饮料、运动服饰)、科技龙头等，中报表现或多或少好于市场预期;而随着业绩预期的边际好转，部分低估值、低预期、早周期、高Beta的品种可能也迎来布局机遇，如汽车、博彩等;另外，基本面受社会事件影响小、被“错杀”的香港本地龙头(公用事业、保险等)亦可关注。
5.1 稳定性为第一要义，必需消费、保险、医药等仍是“基本盘”
年初以来港股涨幅靠前的大市值个股多集中在医药、地产、必需消费、保险等行业，业绩稳定性是基本面支撑因素之一。从中报表现看，必需消费、保险、医药盈利增速与ROE均韧性较强(注：图46医疗保健行业剔除未盈利生物科技公司)。
另外，从自上而下的视角来看，通胀温和上行背景下，必需消费、医疗板块值得关注。国内通胀受猪肉价格上涨推动，走势较为温和。参考海外经验，通胀上行期间，必需消费(港股如食品、运动服饰)、医疗板块跑出较为明显的超额收益。
5.2 低估值、早周期可选消费(汽车、博彩等)待蓄势
对于早周期可选消费而言，基本面边际改善对应极低估值，凸显较高性价比。
第一，关注基本面和估值错配的港股乘用车板块。根据广发汽车组判断，下半年随着乘用车库存下降、优惠收窄逐渐被接受，持币待购者将逐渐转为实际购买，19年8-12月终端销量同比增速有望逐月改善，车企盈利能力趋于好转。
估值方面，港股汽车板块(港交所二级行业)整体PE-TTM为11.1X，低于历史均值-1标准差。基本面回暖、政策潜在刺激叠加低估值，乘用车板块配置价值提升。
其二，关注贵宾业务预期较低、估值跌至历史下限的港股澳门博彩板块。预计贵宾业务有望出现边际改善，增厚博彩公司EPS：1)贵宾业务的先行指标如地产交易量，M1等数据的拐点已经出现，历史上传导时滞约为2个季度;2)贵宾客户向海外分流对澳门贵宾业务的负面影响将逐步减弱。
估值方面，澳门博彩板块EV/EBITDA估值已显著回落，仅略高于2010年以来均值-1倍标准差，板块长线估值优势仍较为明显。
5.3 部分科技龙头业绩初见反转，贸易冲击或淡化
尽管仍受制于贸易环境恶化，但港股科技板块业绩已初现边际改善迹象。从港股科技板块半年报来看，港股TMT板块EBIT利润率小幅改善，盈利跌幅收窄，但行业内部有所分化：软件与服务、技术硬件与设备行业盈利增速反弹，半导体产品与设备盈利增速继续回落。
对于港股半导体板块而言，除了业绩层面的下拉力量之外，“逆全球化”和中美贸易格局的不确定性仍是压制估值的主要“逆风”。长期来看，具有自主创新能力的半导体龙头有望受益，但短期仍需观察中美贸易形势的演变。
5.4 部分科技龙头业绩初见反转，贸易冲击或淡化
中短期而言，由于香港社会事件暂缓，部分被错杀的优质香港本地龙头股迎来布局机会，如保险、公用事业等：
前期受香港社会事件影响市场风险偏好，香港本地股普跌。由于社会事件暂缓，部分本地股(保险、公用事业等)或迎来超跌反弹机会。
但考虑到香港经济增速、贸易、零售、地产销售等数据已受到明显拖累，仍需继续规避香港本地零售与地产股。
风险提示
中国经济下行压力加剧，拖累港股盈利的风险中美贸易冲突加剧，造成经济及盈利失速的风险人民币汇率大幅贬值的风险逆周期政策出台不及预期的风险
