本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：王学恒。文中观点不代表智通财经观点。
报告摘要
01美股下跌箭在弦上
在新一轮上涨之前，总会反复出现一个轮回：旧的不去，新的不来。美股可以认为是全球股市最强的碉堡，没有美股的下跌，全球权益类市场的春天也难言开始。随着GDP、通胀、PMI、盈利、债券市场不断的释放利空，美股依然在2800-2900高位震荡，多方表现了顽强的抵抗力。然而，美股内在周期在9-10月份进入到了“宿命的下跌”时点，我们不改判断，认为目前的美国股市已经于7月26日开始，走在了今年下跌的途中，并且9月、10月到了相对危险的时间窗，这可能会短期拉低全球股票市场的风险偏好。按照我们股息率测低点的计算，标普将于2500点-2600点止跌，然后再开启新一轮的上涨周期。
02恒指如期反弹，未来区间震荡，对冲美股下跌风险
9月4日恒指大反弹。我们认为香港局面正朝着好的方向发展。为夯实25000一带的底部增加了重要的砝码。考虑到美股的下行可能引发风险偏好的下摆，因此我们判断未来1-2个月港股将在25000一带至年线27500做区间振荡。
03投资建议
我们梳理了潜力股票池30余只。标的选择上主要是考虑以下三点：1、它们在行业中的地位稳固，基本面良好；2、由于经济周期收缩的原因，它们去年、今年的表现较差，估值具有明显的优势；3、它们在历史经济周期扩张期的表现良好，大部分股票在扩张期涨幅大于100%。
就9月而言，我们一方面认为，港股的估值之低有较强的吸引力；另一方面，美股的潜在下跌也需要综合考虑。推荐建设银行(00939)、腾讯控股(00700)、金蝶国际(00268)、招金矿业(02899)、宇华教育(06169)、石药集团(01093)、玖龙纸业(02689)。
04风险提示
中美经贸摩擦升温，房地产政策的不确定性，美股下跌引发的风险偏好的下行。
报告正文
01美股：下跌已经箭在弦上
国债衰退信号越发明显
继10年/3个月美债收益率倒挂了5个月之后，在8月，更为敏感的信号10年/2年美债收益率终于也出现了倒挂。我们在港股8月月报中论述了两个期限利差与经济衰退的关系，一般意义上认为，10年/2年美债收益率倒挂被认为是更加确定性的衰退信号，而出现信号之后的22个月（平均数22.8个月，中位数22.1个月），美国股市将陷入衰退。
本轮10年/2年美债收益率倒挂时间为2019年8月26日，加22个月为2021年6月，我们将这个时间视为一个风险时间。意思是：美股在今年下半年（9-10月左右）开启回调，年内见低点（标普2500-2600点）然后继续上涨，但在2021年6月前后，将会是一个比较大级别的风险时间。
今年以来，美国国债走势相当强劲，反应在收益率中，8月28日已经下跌至1.47%。
这是去年年底、今年初都不敢想象的数字。说明全球避险资金对于收益率的预期已经降到了冰点水平（考虑到全年有约为17万亿美元配置在负收益率债券中）。而美股还在高位徘徊，这体现了华尔街的“有恃无恐”，“恃”就是押宝美联储，认为美联储救市是必然的结果。尽管我们认为9月份大概率还是会降息25BP，但我们同时认为，这次降息已经反映在股价中了，因此，降息之后，迎接的依然是下跌，当然，若是不降息，则迎来的将是暴跌。
经济下行压力陡增
我们将回顾几个方面：
第一是GDP。2季度的经济增速，实际GDP已经下跌至Q2的2.28。机构对于2020年的预测已经下调至2以下。
第二是ECRI领先指标。由于GDP是股票市场的滞后指标。我们观察ECRI领先指标（颗粒度：周），目前处在明显的下降趋势中，按照当下速度，再有3-4周，就将接近去年的低点水平。2018年，标普500与ECRI均是在12月底见到低点，而去年年初，ECRI高点在2月，标普500高点在9月。因此，综合来看，ECRI是领先至少是同步指标。从这个指标的作用力来看，指标加速下行而标普指数还在试图抵抗，这形成了背离，最终指数将会形成快速的下跌。
第三是通胀。PCE目前看，下降速度有所收敛，这主要源自服务行业的托底以及来自去年降税带来的收入提升。但从TIPS快速下跌的走势来看，未来依旧不乐观。
第四是消费。7月的数据并不差。这可能算是多个指标中的唯一亮点了。也是美股历经多次全球经济收缩周期中相对顽强的基础。消费是股市的同步指标，因此并不具有领先性特征。从消费的走势来看，也是我们预测美股下跌后还可以继续新高的理由。
从红皮书商业零售销售同比数据来看，当下同比数据尚处在历史高位，因此，我们认为消费数据的托底，也是美股1）不至于下跌太多；2）下跌之后还可以继续新高的基础。消费的前导指标是时薪。我们在从前的多次月报中，经常会提及时薪目前处在短期的回调中（高点为2019年3月，时薪领先股市0-9个月），但处在中期的高位。由于，时薪也领先消费0-9个月，因此，时薪高位对应的消费支出还是可以保持不错的水平。这说明2018年的降税，还是起到了明显的个人收入/支出的拉动作用。
第五是PMI与PPI。我们平时比较少的提及这两个数字。主要是因为PMI是股市的同步指标，PPI是偏滞后指标。PMI创了两年的新低（制造业与非制造业），制造业PPI于6月下滑至负值，也创了两年以来新低。虽说PMI是同步指标，但制造业与非制造业的PMI于2018年8-9月见高点，今年一直呈现振荡下跌的走势，并于8月首度下降至荣枯线以下，但标普500于今年还创了新高，可见，这里对货币政策的预期已经连续数月体现在股价里，甚至透支。
最后是企业盈利。FactSet的数据显示，去年12月，分析师预计标准普尔500指数今年的盈利增速将在7.6%左右，而现在这个数字仅为2.3%。
黄金、国债：春江水暖鸭先知
黄金加速上涨（同比创2年新高），债券收益率加速下跌（同比创2年新低）。同比数据为趋势类指标。与技术分析中的MACD类似。价格新高/新低，同比也新高新低，代表趋势完好无损。
因此，我们不认为这里的标普500能够在2800-2900高位横盘太久。待到美股触底反弹之时，黄金与美债的走势速度将下降。或者说，两个资产价格的降速，才是牛市的前提条件。
又见美股低点序列时间
我们对标普500的月度同比序列进行滤波检验，自1990年以来，其呈现一个43-44个月的周期特征，这是基钦周期在美股的作用所使然。
指数同比上一个低点在2016年2月，则2019年的9月-10月，美股进入到了危险的“低点时间窗”。由于我们多次强调，美股的风险级别并非金融危机级的，因此，我们认为同比序列大抵上与价格序列同月见低点。
由此，我们不改8月的判断，目前的美国股市已经走在了今年下跌的途中，并且9月、10月到了相对危险的时间窗，这可能会短期拉低全球股票市场的风险偏好。按照我们股息率测低点的计算，标普将于2500点-2600点止跌，然后再开启新一轮的上涨周期。
02港股：指数或随美股震荡，但结构悄然变化
风格悄然转换
去年的稳健防御类标的池“恒生香港35指数”大幅优于“恒生中国企业指数”。但在香港本地事件的影响下，7-9月，它们已经连续三个月跑输中国企业指数。
请注意，恒生香港35类似大陆的消费/公用事业龙头，它们以商业模式稳健，现金流强劲著称。在市场的防御阶段，它们走势优于中国企业指数，但在市场的上升阶段，它们的弹性差，走势大幅跑输大盘，更跑输中国企业。因此，无论是香港游行这个催化剂也好，还是到了基钦周期的底部区域，高位的防御股票最终一跌，我们认为，这是个市场见底的重要特征，一个崭新的上升阶段正在向我们招手。
以市净率来看，当下恒生中国企业与恒生香港35，10年的分位值14%、10%，市盈率来看，恒生中国企业与恒生香港35，10年分位值为35%、51%。两者都在20%分位以下，对应都是布局的好价格。
8月的亮点行业是医药
8月普跌。
明显跑赢大盘的行业的板块是医药（-1.3%）、煤炭（-1.8%）、食品饮料（-2.4%），表现最差的板块分别为商贸零售（-12.4%），轻工制造（-10.4%）、餐饮旅游（-9.7%）。
下图列示了一级行业今年收益排名的月度变化。
此外，风格表现如下（我们再重复一下关于风格的定义）：
周期：房地产、建筑、钢铁、有色金属、煤炭、建材、石油石化、基础化工、电力设备、机械、国防军工、轻工制造；
金融：银行、非银行金融；
TMT：电子元器件、计算机、传媒、通信；
消费：汽车、家电、纺织服装、医药、商贸零售、餐饮旅游、食品饮料、农林牧渔；
公用事业：电力及公用事业、交通运输、综合。
其中各风格的涨跌幅取港股通所含标的之中位数。
从8月份的风格表现来看，消费依旧较好，周期继续杀跌中，由于恒生香港35走势较弱，使得恒生指数排名靠后。从7/8月份走势来看，周期/金融已经连续下跌2个月，且跌幅惊人，我们倾向周期在今年最急促的下跌已经过去，9、10月会有跌速放缓，底部振荡筑底的反复过程。
南向资金8月并没有因为港股下跌而减缓流入，显示出内地资金在参与港股的持续提升。
建设银行、腾讯控股、工商银行最近一个月成为南向资金最追捧的标的，而中国铁塔、交通银行、中国人寿则遭遇大笔抛售。
03投资建议
上个月，我们提出港股将触及25000一线的重要支撑位，指数及个股在浓重的悲观情绪下展开了反弹。
美股最后一跌，短期可能带动全球权益类市场风险偏好的下行。但由于港股的低估值、高股息特征，我们认为，港股的跌幅将相当有限。而部分行业格局优质、股息率较高的标的（比如8月的兖州煤业股份股息率达17%），将大概率不再触及新低，我们认为港股未来将在前低25000一带至27500（年线一带）振荡。
因此，迎接港股的底部区域，我们梳理了潜力股票池30余只。标的选择上主要是考虑以下三点：
1、它们在行业中的地位稳固，基本面良好；
2、由于经济周期收缩的原因，它们去年、今年的表现较差，估值具有明显的优势；
3、它们在历史经济周期扩张期的表现良好，大部分股票在扩张期涨幅大于100%。
后续，我们还会不断的优化该“潜力股票池”。
就9月而言，我们一方面认为，港股的估值之低有较强的吸引力；另一方面，美股的潜在下跌也需要综合考虑。
组合方面建议如下：
04风险提示
中美经贸摩擦升温，房地产政策的不确定性，美股下跌引发的风险偏好的下行。
