本文来自微信公众号“西南证券研究所”,作者：陈照林。文中观点不代表智通财经观点。
2019Q2行业增速超预期。2019H1行业完成件量277.6亿件，同比增长25.7%（-1.8pp），其中2019Q2全国快递量同比达到28.4%（+3.4pp），远超市场之前增速将环比降速的预期。价，19H1全国快递均价12.24元，同比下降0.20元（-1.6%）。上游电商方面，阿里(BABA.US)/京东(JD.US)的净收入保持较为稳定的增速（42%/23%），拼多多(PDD.US)的GMV和活跃用户二季度分别同比增长139%和88%，电商消费尤其是下沉市场需求表现出极强的韧性。
市场集中度进一步提升，龙头快递公司出现分化。2019H1行业CR5（加盟制的通达及百世）的件量增速43%远超行业， 2019年二季度全行业CR6达到80.0%（+7.1pp），市场集中度进一步提升。龙头快递公司间的市占率出现分化，CR5中的中通(ZTO.US)和韵达两家齐头并进，后三家逐渐趋同，呈现出“2+3”的格局。
价格战背景下单票盈利水平均下滑。成本端，韵达/申通口径调整单票成本可比性较差，中通/圆通(06123)单票成本分别下降12%/8%。盈利端，中通/韵达/圆通/申通单件快递毛利分别为0.73/0.47/0.38/0.38元，分别下降11%/13%/3%/39%，单票净利润分别为0.38/0.29/0.23/0.28元，分别下降30%/11%/21%/35%。
产能投资节奏不同，补短板仍系长期工作。从快递公司新增固定资产原值的变化来看，韵达同比下降6.3%，圆通和申通分别同比增长26.9%和73.6%。整体来看，各家快递公司都在着手补齐资产短板。前期在机器设备及运输设备落后的圆通和申通，在增加投入后均缩小了与韵达的差距。韵达和申通也逐渐加大了在房屋及建筑物方面的投入。非快递业务方面，韵达和申通的毛利有所增长，圆通货代收入出现回落，整体看快递公司新业务仍非常不稳定。
投资建议：我们预计全行业2019年总件量约630亿件（对应19H2增量66亿件，同比+23%），能满足CR5快递龙头35%以上的增速，行业的集中度、龙头企业的规模护城河仍在提高，电商系快递依旧是享受中国电商下沉红利的最佳标的。当前竞争格局下，快递行业ASP降幅略超成本端的降幅，行业正处于出清阶段。我们认为非成本定价型行业讨论价格战行业ASP下限缺乏逻辑基础，但是优秀的龙头公司的加盟商管理能力与总部成本端优化仍能保持单件毛利降幅可控，快递业务利润有望维持20%以上增长。推荐战略定力强、精细化管理能力突出的韵达股份，关注成本端改善、盈利能力有望提升的申通快递、圆通速递。
风险提示：价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。
