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总体评价：工商银行(01398)作为四大行之首，也是我们宇宙第一行，其最大的特点是稳健，其财报也是非常稳健。具体来说，资产规模、净利润、营业收入、存贷款、拨备前利润、拨备指标都还是比较稳健，工商银行资本充足性稳步提升，明显实现了内生性增长。亮点有两个，一是非息收入增长强劲；二是不良系列指标明显改善；不足就是净息差略有下降，但幅度还是很有限，大行净息差下滑和股份行净息差回升都是一种回归。目前工商银行估值也创了历史新低，港股还极少有的折价了25%，港股投资价值也是属于极其罕见系列。
一、关于规模指标
2019年上半年工商银行净利润为1679.31亿元，同比增长4.67%。总资产为299905亿元，同比增加9.84%。贷款总额为162712亿元，同比增长8.95%。归属普通股股东权益为23273亿元，同比增长11.22%。风险加权资产为181677亿元，同比增长7.64%。营业收入为4429.2亿元，同比增长14.32%。拨备前利润为3083.9亿元，同比增长9.87%。
点评：一是资产规模较快增长。工商银行资产2019年的规模增速是比较快的，比农业银行还要快一点。这个巨无霸已经接近30万亿规模了。相比2017年初，总资产增长了24%。总体来看，这两年大行的资产增速可以说是稳中有进。银行虽然说是周期股，但是大行通过自身的拨备和稳健的经营，可以一定程度抵御经济周期和金融供给侧改革的影响。
二是内生性增长正逐步实现。最近三个季度工商银行股东权益增速都大于风险加权资产增速，而且增速差也在扩大。我们看到总资产增速是大于贷款增速的，也就是说虽然资产规模增速上去了，但是风险偏好并未上升，反而下降了，工商银行配置了较多低风险的债券、存放央行、以及零售贷款。再加上拨备适中水平，所以内生性增长很明显。
三是整体盈利还不错。2019年上半年工商银行营业收入同比增长14.32%，拨备前利润增速9.87%，拨备前利润比净利润增速高是因为加大了计提充实拨备。和农业银行相似，盈利增长主要由非息收入带动，非息收入同比增长30%，同比增量占到营业收入的6成以上。相比股份行，主要由息差回升和利息净收入增长带动。
四是股东权益增长还是不错的。2019年中，普通股股东权益同比增长了11.22%。2019年投资者分红0.2506元，AH股息率目前为5-6%的样子，从长期投资者角度看，假定目前的估值保持不变或者说不考虑估值的变化，长期投资者可以获得年化16%左右的收益。工商银行拨备相对年初还是多一些的，也就是说净利润多少是有隐藏的，实际权益增长还要高一些。
二、关于资产负债结构
上半年工商银行贷款和垫款总额162712亿元，占比54.25%，年初为占比55.67%。金融投资类资产净额共计72191亿元，占比24.07%。存拆同业+买入返售净额共计19098亿元，占比6.4%。吸收存款231254亿元，占比总负债83.9%，年初为84.4%；活期存款110741亿元，占比总存款48.4%，年初为48.8%。
点评：一是调整零售发力方向。上半年数据显示，工商银行加力个人经营性贷款，缩减个人消费贷款。工商银行总贷款同比增长9%，其中54%的增量来自个人贷款，42%的增量来自于公司贷款，这一点几大行都差不多。个人贷款占比37%多的样子，个人贷款增量仍然主要由按揭贷款贡献(87%)，但是增速最快的是个人经营性贷款，增加859.81亿元，增长39.8%，主要是e抵快贷、经营快贷等普惠领域线上贷款产品快速增长。值得注意的是，中报个人消费贷款是同比下降的。此外，政府债的配置有所加大，税率略降为18.5%。
二是负债端成本上升。负债端和其他大行一样，由于存款占比8成以上，受到存款利率上升影响负债端付息率提高了13个基点。而资产端收益率只提高了10个基点，因此总体看净息差也是有所下滑的，但下滑有限。股份制银行的上升和大行的下滑都是相对之前，因为过去的监管影响造成了两者较大的落差，现在看都向中间的方向靠了靠，落差没有那么大了。至于未来存款利率如果继续上升，我们要看到，即使真的存款利率市场化，出现价格战，那么承受力更大一些的仍然是大行，无非是利润少一点或者负增长，并不是亏损，市场出清小行，最终又会让价格回归正常。
三、关于监管指标
2019年上半年工商银行核心资本充足率为12.74%，同比上升0.41个百分点，环比下降0.1个百分点；拨贷比为2.83%，同比上升0.16个百分点，环比上升0.02个百分点。拨备覆盖率为192.02%，同比上升18.8个百分点，环比上升6.2个百分点。
点评：一是资本充足性稳步提升。工商银行的核心资本充足率在年初已经达到12.98%，是历史上最高点。全国性大行和股份制银行中，工商银行这个数据仅比建设银行弱一点。同时工商银行上半年发了1100亿的二级资本债，进一步提高了资本充足率，也快满足TLAC对资本金的监管要求了。其实净资产的增速大于风险加权资产增速的话，核心资本充足率应该是会提高的，也就是内生性增长的好处，但是工商银行的除净日在7月初，而财报中已将2019年的分红算进去了，所以二季度的核心资本充足率有所下降与之是有关系。
二是拨备系列指标继续提高。2015、2016年工商银行由于业绩的下滑，不得不减少计提，然而不良的暴露和大量核销又会消耗拨备，两方面导致拨备一度在监管红线附近。2018年以来，这两方面因素得到改善，尤其是不良系列指标明显改善，拨备系列指标迅速上升，回升至接近200%，由此可以看到四大行早于中小银行进行了不良暴露和处置。从大行身上我们也可以明显地看到，拨备对于银行的利润有明显的平滑作用。
四、关于盈利能力指标
2019年上半年工商银行同比折算的总资产收益率为1.08%，同比去年下降0.02个百分点；同比折算加权净资产收益率为12.96%，同比下降1.06个百分点。非息收入占比32.42%，去年同期为28.35%。成本收入比为18.71
%，去年同期为19.97%。
点评：一是收益率指标有明显下滑。和几家大行一样，核心资本充足率提升就会导致杠杆率降低，那么这两个盈利指标就会下降，这基本上是不可避免的。对于资本冗余问题，我们一直在提，但是大行基本通好气了，不提高分红，也许作为全球系统重要性银行，都还是对未来资本的约束有所顾虑，更多的还是国家意志，希望大行能成为国家稳定、经济稳定、金融稳定的中流砥柱。随着时间的推移，资本工具会进一步丰富，资本充足率达到20%估计分红的可能性就非常大了，不可能银行杠杆率和净资产收益率一直下降。
二是非息收入表现靓丽。2019年大行的非息收入表现都不错。工商银行非息收入同比增长30.8%，手续费及佣金净收入同比增长11.7%，增速较高一方面与去年受资管新规影响基数较低有关，一方面与工商银行子公司工银安盛保费收入翻倍，同比增长200亿有关。
三是成本收入比进一步下降。工商银行的规模效应在成本收入比中得到很好的体现。目前成本收入比是我们关注的这些银行中最低的，工商银行业务及管理费仅同比增长7.1%，其中职工费用同比增长10%，说明员工收入提升力度还是不错的。
五、关于不良系列及调节指标
2019年上半年工商银行贷款拨备总额4610亿元，比年初增长了478.36亿元；资产减值损失991.8亿，同比去年增加了18.84%，是净利润的59%。不良贷款余额为2401亿，同比增长4.4%，环比持平，不良贷款率为1.48%，去年同期为1.54%。
点评：一是不良系列指标总体明显好转。工商银行的不良率从2017年开始逐季下降，在规模不断扩大的背景下，不良贷款余额只是略有增加， 90天内逾期和90天以上逾期基本相同，关注类贷款同比下降8.6%。大行一直被诟病关注类贷款较多，现在也在逐渐下降，应该说工商银行不良系列指标是明显好转了。
二是新生不良率很低。上半年资产减值损失计提992亿，拨备增加了478亿，不良贷款增加了50亿。也就是上半年拨备损失了514亿，不良增加了50亿，按照拨备损失对应一定的不良计算，上半年新生不良在0.4%左右，年化新生不良肯定是低于1%的。需要说明的是，在这个地方我们计算银行的新生不良，比银行公布的核销，不良率都要高一些，因为我们的测算模型更加严格。
三是资产质量认定更加严格。逾期90天以上贷款是不良贷款的76.7%，去年同期这个数据为79.0%，前年是90.5%。关注贷款是不良贷款的184%，去年同期是210%，前年是250%，关注贷款过去是大行比较容易隐藏不良的地方，现在看来口径也在收严，总体来说资产质量认定更加严格。
四是拨备充足性还在提高。目前工商银行4600多亿的拨备总额，已经是去年全年净利润的1.55倍了，拨备总体在增加，不良贷款系列指标在降低或者不增长，这说明拨备充足性明显在提高，覆盖率拨贷比也印证了这一点。按照我们统一的清算模式，工商银行拨备最少还有5%以上的净资产。
六、关于财报排名与估值
2019年上半年工商银行归属普通股股东的每股净资产6.53元，每股净利润0.47元。2019年分红到手0.2506元。
点评：截至2019年9月2日，工商银行A股收盘股价为5.39元，股息率为4.6%；H股收盘股价为4.95港币，折合人民币4.53元，股息率为5.5%。目前工商银行A股市净率为0.83倍，H股市净率为0.69倍。我们第一大行宇宙行都已经低于7折，其投资价值也是极其罕见的。
