银河国际:绿叶制药(02186)上半年内生增长强劲,近期有两大主要催化剂

16210 9月2日
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本文来自微信公众号“银河国际”。

2019上半年业绩优于预期,内生增长强劲。

我们认为,如果力扑素获纳入全国医保目录,其大幅降价的机会不大。在上半年,随着阿斯利康的营销能力获得验证,血脂康未来的增长前景更为清晰。我们认为,贝希在2019年6月通过一致性评估后,知名度也有所提升。

我们将2019/20/21年盈利预测上调4.1%/4.4%/5.6%,以反映贝希和血脂康有更佳的前景。在调整财务模型以反映人民币汇率走弱后,我们的目标价维持8.34港元不变(15倍2019年市盈率)。评级维持“增持”。

潜在风险:1)力扑素在全国医保目录谈判中的降价幅度大于预期;2)LY03004和LY03005延迟推出。

力扑素:纳入或不纳入全国医保目录

力扑素2019上半年收入同比增长29.9%至12.7亿元人民币(占上半年总收入40.7%)。我们认为该产品强劲增长是由于:1)该产品持续替代传统紫杉醇,因为力扑素在中国紫杉醇(包括多西他赛)市场的份额仍低于30%(以销量计);2)产品销售渠道扩展到较低等级医院。力扑素目前正在就纳入2019年全国医保目录进行谈判。尽管会作出降价,但我们认为纳入全国医保目录对绿叶制药(02186)来说将是一个长期利好因素,因为该产品将更易渗透到巨大的低等级医院市场。我们预计全国医保目录价格将降低30%。我们又认为当局不太可能要求作出难以接受的大幅降价,因为一些不能承受传统紫杉醇副作用的患者可能需要替代品(力扑素是唯一获批以及可显着减低副作用的脂质体形式)。

此外,白蛋白紫杉醇亦不太可能大幅降价,因此力扑素面临的竞争压力很小。我们目前假设力扑素将在2020年纳入全国医保目录,降价幅度为30%。我们预计,力扑素将在2019/20/21年实现27%/18%/16%收入增长(相比之前假设没有获入全国医保目录,估计收入增长为18%/15%/13%)。我们将在全国医保目录公布谈判结果后审视我们的预测。我们认为,若最终纳入全国医保目录并作出小于预期的降价幅度,有可能为公司带来额外的盈利上行空间。

血脂康为第二增长动力

在上半年,由于阿斯利康致力推动营销(2019年1月,绿叶制药授予阿斯利康在中国推广血脂康的独家权利),血脂康的收入同比增长33%至2.31亿元人民币(占上半年总收入的7.4%)。根据绿叶制药管理层所指,阿斯利康已将市场分为不同层级,并为每个层级制定了具体的学术推广计划。考虑到阿斯利康的营销能力已获得验证,我们将2019/20/21年的血脂康收入同比增长预测分别从18%/15%/12%提高至30%/25%/20%。

近期两大主要催化剂

LY03004(利培酮,用于精神分裂症)预计将于2020上半年在美国推出(NDA于2019年3月以505(b)(2)形式提交,FDA于2019年5月接受了NDA申请)。LY03004预计将于2020年底在中国推出(管理层预计将于2019下半年在中国向NDA提交申请)。

LY03005(盐酸氨喋呤,用于中度至重度抑郁症)完成了美国的关键临床试验。现在,绿叶制药正在为LY03005向美国NDA提交申请作准备。目前,LY03005在中国正处于临床试验第三阶段。我们预计LY03005将于2020年底在美国推出市场,到2021年底在中国推出。

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