本文选自“纺服新消费马丽团队”。
引言：一年前我们发出了波司登2012年以来市场上首份深度报告，公司的资本市场关注度在过去的一年发生了质变。而本篇报告，我们希望通过系统回顾过去一年公司究竟做了哪些事情，来重新考量站在当前时点，如何看公司的投资机会。
投资要点
复盘波司登(03998)18/19财年品牌及股价逆袭的关键时点：自18年3月波司登宣布新战略开始贯穿至销售旺季结束，波司登在产品、品牌与渠道上持续不断的提升辅以体系化、高覆盖度的营销（18年6月新品发布会、718品牌战略发布会、18年9月纽约时装周主会场走秀、18年10月设计师联名款发布会、双十一引爆线上、19年2月波司登品牌零售破百亿），全面扭转消费者固有印象，重新激发品牌活力。基于亮眼的股价表现，公司19年6月也曾遭遇沽空，但凭借强劲的基本面与公司针对沽空报告的有力回击，真理越辩越明，股价短暂回调后迅速创出新高。最终，随着以上关键活动以及最终业绩的兑现，公司股价一路高歌猛进。
波司登品牌逆袭的关键因素：1、产品：时尚性——新产品全面迎合年轻消费者喜好、设计感大幅提升，功能性——通过全新面料、工艺的引入提升产品功能性，最终FY19波司登高价产品占比显著提升；2、品牌：FY19投入超过5亿，从央视、分众传媒、国际秀场，再到门店形象升级、互联网营销、IP联名，全方位营销方案激发品牌活力；3、供应链：多年积累的供应链能力，使其能在保障产品高品质的基础上，做到产品40%靠订货、60%靠快反，保证产品始终贴合市场需求，有效控制经营风险。4、渠道：在持续优化门店结构提高单店效率的同时，ERP系统全面覆盖加盟商渠道网络，保障对终端销售情况及时响应。
全面提升带动公司FY19业绩大超市场预期：受益上述全方位提升，波司登全新品牌形象首次亮相反响热烈，FY19波司登主品牌收入同增38%至68.5亿，叠加毛利率提升，公司归母净利润同增59.4%至9.8亿。
新财年继续深化落地新战略，可选消费品反转第二年将延续向好趋势：以GUCCI和PUMA为例，可选消费品在品牌全新形象及风格被市场认可的第二年，往往能沿着第一年成功改革带来的反转势能，继续扩大影响力、保持业绩高增长。波司登在FY20同样将持续深化新战略，产品、品牌、供应链、渠道上均有提升空间，有望保持高增长势头。
Moncler和Canada Goose崛起与波司登有着很多相似之处：复盘Moncler和Canada Goose，两家海外羽绒服品牌的崛起都离不开（1）深厚的品牌积淀和文化，和（2）创新的营销宣传手段。我们认为在羽绒服这样兼具功能性和时尚性的行业，品牌历史对产品功能性的背书和营销手段对消费者的吸引缺一不可。波司登在这两点上，相较国内竞争对手均具有绝对的领先优势。
盈利预测与投资评级：波司登品牌在改革第二年将延续新战略加大投入，凭借已建立的品牌势能，新财年将维持高增长。预计FY20/FY21/FY22净利润为13.0亿/16.9亿/20.7亿，同比增长32.5%/29.7%/22.4%，对应PE 20.5X/15.8X/12.9X，我们认为公司高增长、高分红的属性在外资持续流入的背景下将备受青睐（8月纳入MSCI中国指数），维持“买入”评级。
风险提示：经济环境、天气变化使终端零售需求不及预期。
1 复盘波司登过去一年品牌及股价逆袭的关键时间点
2017年尚属试水的高单价极寒系列售罄率超90%，奠定公司产品转型信心。17年冬天公司试水高品质、高单价的极寒系列（单价接近2000元），在17年冬天获得了极高的售罄率。这让公司意识到波司登品牌依旧具有很强的市场影响力，坚定了公司通过产品设计和工艺上的升级，搭配全新的营销方式，塑造全新品牌形象的信心。
2018年3月开始推出“聚焦主航道，收缩多元化”的全新品牌战略，重塑“全球热销的羽绒服专家”品牌形象。原先波司登的战略定位为“1+3”，即以羽绒服为核心，延伸四季化、多品牌化、国际化，但因精力分散反倒使得主品牌发展错失机遇。18年3月起公司战略重新聚焦单一羽绒赛道，收缩四季化产品，专注定位“羽绒服专家”形象，FY19波司登品牌四季化产品销售基本结束。
2018年6月新品订货会召开，全新设计的产品虽然价格明显提升，但设计改进受到加盟商认可，订货会反响热烈。
2018年7月北京水立方品牌战略发布会与央视合作推出全新升级的品牌标识和门店形象。
2018年9月以独立品牌受邀登陆纽约时装周主会场，对即将到来的销售旺季起到良好的预热效果。安妮·海瑟薇、杰瑞米·雷纳、邓文迪等大牌明星悉数到场助阵观秀。
2018年10月27日设计师系列发布，为双十一造势。携手美法意三国时尚大咖联袂发布47款联名系列单品，将多元时尚风格注入中国匠心工艺，产品备受追捧。
2018年入冬后，双十一数据亮眼，品牌势能持续提升。公司18年双十一线上同增101%，成为天猫平台首家预售破亿的服装品牌，在服饰鞋包品类中最终排名第二，当日线下增速超20%，全渠道销售额7.4亿。
进入旺季后销售数据持续爆发。双十二线上同增150%，其中天猫旗舰店同增179%，全渠道超5.1亿；元旦3天线下门店受热捧，北京/上海旗舰店单店销售额分别录得500万/1000万（去年全年6000万/1亿）。
2019年2月25日波司登品牌羽绒服零售额超百亿，累计同比增长35%+，波司登凭借出色产品力与品牌营销的组合拳在零售环境整体冷淡情况下，在1-2月实现主品牌逆势提速增长。
2019年6月24日公司遭遇Bonitas沽空，但公司通过优异的基本面与高效有力的回应，使真理越辩越明，公司股价经历短暂调整后创出新高。强者无惧谣言，波司登面对沽空，积极应对、逐条澄清，股价迅速收复失地并创8年新高。这次成功应对沽空事件，既历练了公司团队应对复杂资本市场的能力，也促进公司治理未来更加透明、规范，并收获了更高的市场关注度。
2019年6月26日发布业绩快报/7月25日发布年度报告。FY19收入103.8亿同增16.92%，归母净利润9.8亿同增59.4%，其中下半财年收入69.4亿同增17.2%，净利润7.3亿同增65.6%，大幅超越市场预期。同时，公司在正式年报中，针对市场关注度较高的合并报表子公司情况用足篇幅做了尽可能完整的列示，并进一步详尽展示公司核心管理人员构成情况及成员履历。亮眼的业绩与高质量的信息披露，为公司良好的资本市场形象持续添砖加瓦。
2019年8月，公司被多个重要指数定为成分股：8月8日纳入MSCI中国指数，8月底将生效；8月16日纳入恒生综合大中型股指数成分股。作为行业具备绝对竞争优势的龙头企业，公司高增长、高分红的属性在外资持续流入的背景下将备受青睐。
复盘公司股价，我们可以看到每一个关键事件点均成为了公司股价向上的重要驱动。
2 逆袭不可或缺的因素：产品、品牌、供应链、渠道
波司登新战略，在产品、品牌、供应链、渠道上均作出了大力度改革，让整个品牌以全新的形象呈现在消费者面前。同时，我们看到波司登进行品牌的重塑过程，与21世纪初Moncler进行品牌重塑时期的改革颇为相像。（参见第五章）
2.1 产品推陈出新，兼顾时尚与品质
1）产品时尚性提升：设计师联名
18年10月27日波司登重磅推出高颜值的三大设计师联名款，一改往日的老式普通，蜕变为时尚代名词。法国设计师Antonin Tron曾效力LV、纪梵希、巴黎世家等时尚大牌，联名系列灵感来自喜马拉雅山脉的徒步旅行，将自然、动感与舒适、实用相融合。美国设计师Tim Coppens现任Under Armour创意总监，设计上注入了未来主义与运动元素，展现城市活力与街头文化。意大利设计师Ennio Capasa是高端时尚品牌Costume National的创立者，作品融入北欧自然风景和动物印花图案，彰显“野性自然”。
2）保证产品品质：极寒、高端户外、泡芙轻暖系列
从产品功能性角度，波司登不断进行全新尝试，产品品质持续提升。17年推出极寒系列，优选含绒量90%、蓬松度达800的白鹅绒，并采用高密高织抗寒面料，同时融入当下流行时尚元素。18年基于极寒系列进一步开发高端户外系列，推出采用GORE-TEX®面料以及800+高蓬松度含绒量90%欧洲顶级白鹅绒填充的更高端系列，持续提升品牌档次。此外还有泡芙轻暖系列，选用面料比普通面料轻60%，羽绒选用「绒子含量」高达90%的高蓬松度大朵白鹅绒，更轻更保暖。
新设计与高品质，使得公司的产品在提价较为明显的情况下依旧广受认可。FY19波司登千元以下的产品销量占比从FY18的接近一半降至12.1%，1,000-1,800元区间的产品销量占比大幅提升至63.8%，1,800元以上的高端产品占比接近四分之一，整体价格带上移。
2.2 全方位大幅度进行广告营销， 品牌形象不断升级
波司登通过登陆纽约时装周走秀、与三大国际知名设计师及各种知名 IP（如漫威、《奔跑吧兄弟》 等）推出联名款的方式全面提升品牌影响力，并使产品向年轻化转型，拓展新的消费人群。同时推出全新门店形象和标识， 千店换新标，品牌形象不断升级。
另一方面，广告投放力度加大：电视渠道方面， 重返央视黄金时段，并在热门地方卫视发布广告；楼宇影院方面，与分众传媒合作进行多类型广告宣传；微信及互联网营销方面，以微信、 微博等平台为社交互动载体，自建流量池，在积累品牌资产的同时，打造线上线下会员营销闭环。
基于益普索(Ipsos)进行的波司登品牌健康度追踪报告，目前波司登品牌无提示第一提及率高达66%，净推荐值(NPS)高达49%，品牌美誉度高达8.69，在中国消费者中认知度高达97%，在行业内处于绝对领先地位。
2.3 订单管理+快反+物流协同发力， 供应链调整到位
订单管理方面，公司采用直营和批发订货完全分开的模式。直营门店单店订货、按照单店的销售需求匹配单店首铺货品，后期按照销售反应拉式下单、拉式生产。对不同规模的经销商，公司实行不同的返利和订货模式（大经销商自主订货+总部引导，小经销商分公司配货），以及时随市场变化而调整。
快反方面，公司继续通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式支持更快的周转时间。订货会只投产40%左右的期货，剩余60%待上市后根据市场终端数据反应从10月至12月进行滚动下单，整个过程仅需15天，实现优质快反供应。
物流方面，公司的中央配送中心服务全国所有线下直营店、加盟店及电商O2O业务（新疆、东北除外）。公司预计在新财年在全国所有地区均实现由五大库区直接向门店配送的方式，降低存货仓储成本的同时，借助全国存货的共享和智能补货系统的帮助，让库存更加有效地销售。
2.4 渠道结构持续优化，线上布局带来新流量
线下渠道结构持续优化：持续增加在购物中心及时尚百货等核心商圈的终端门店建设，同时改良终端售点装修形象、改进货品陈列、优化销售人员素质、关闭低效门店，全面提升终端售点的销售效率。于2019年3月31日，公司羽绒服零售网点总数较去年同期净增加162家至4,628家；其中波司登品牌门店数3443家，较去年同期净增加106家。在品牌羽绒服业务的总零售网点中，约有24.3%位于一、二线城市（即，北上广深及中国省会城市），约有75.7%位于三线或以下的城市。
从对终端渠道的把控来说，目前公司羽绒服业务的ERP系统已经基本覆盖所有的门店，确保对终端销售的实时把控。
线上渠道布局持续带来新流量：19财年波司登参加中国品牌天猫出海计划，携手阿里赴澳洲互访，并同步直播纽约时装周走秀，充分挖掘线上资源，羽绒服业务线上销售17.7亿元，同增55.6%，占整体羽绒服业务23.1%。随着天猫新战略对头部品牌的持续集中，我们预计公司电商销售在新财年有望持续提升。
3 靓丽的2019财年（ 2018.4.1-2019.3.31）销售表现
受益于上述全方位的调整，波司登全新的品牌形象首次亮相反响良好。公司在18冬季的销售表现出了大幅提升，波司登主品牌零售额突破100亿。全新的品牌形象在整个市场都引起了广泛关注，在全年产品价格提升的带动下，波司登主品牌收入同增38%至68.5亿，羽绒服业务全年同增35.5%至76.6亿。
公司整体FY19年报业绩大幅超越市场预期，收入103.8亿同增16.9%，归母净利润9.8亿同增59.4%，其中下半财年收入69.4亿同增17.2%，净利润7.3亿同增65.6%。
贴牌加工业务也保持快速增长，收入同增46.1%至13.7亿，占集团收入13.2%。公司来自前五大客户的收入占整体OEM业务收入的86.2%（包括Tommy等）。公司OEM业务持续提升原始设计制造比例，不断提升客户粘性。毛利率方面，受国内人工及成本压力影响，且公司将小部分毛利较低的订单通过转给本集团合作的越南工厂导致毛利率略有下降。
毛利率大幅提升，营销费用加大投放。随着公司产品结构升级，公司高单价产品广受认可带动公司FY19毛利率同比提高6.7pct。同时，公司在央视黄金时段、热门地方卫视、分众传媒、互联网线上等广告投放叠加一系列营销宣传活动，销售费用率提升明显，但是毛利率的提升足以抵消销售费用率的提升。
库存增长合理，快反能力得到体现。库存增长主要由于以前储备较多鹅绒原材料所致，在订单管理、快反供应链和物流仓储的建设帮助下，随着品牌羽绒服业务快速增长，整体库存增速仍略低于羽绒服收入增速，体现出了较强的库存管控能力。此外，公司近两年均保持10亿+的充沛现金流，运营状态良好。
4 可选消费品趋势反转后第二年品牌势能有望持续扩大，波司登19 年冬延续 18 年战略继续投入
首先，作为可选消费品，在品牌全新形象及风格被市场认可的第二年，往往能沿着第一年成功战略带来的品牌反转势能，继续扩大品牌影响力并保持业绩高速增长。
以GUCCI和PUMA为例：（1）GUCCI从13年起经历了2年的业绩低迷期，15年起新创意总监Marco Bizzarri进行了一系列革新：更新产品设计，去LOGO化使产品焕发新鲜感；更新门店装修，全新的设计风格升级消费体验；加码数字营销，把握社交媒体带来的新一轮流量红利；线上线下全渠道发展。GUCCI通过自我颠覆式革新唤醒千禧一代的购买力。15年恢复增长后，GUCCI连续十二个季度领跑开云集团品牌矩阵，其收入连续四年保持高速增长，15-18年收入复合增速达到21%。
（2）PUMA同样也在经历低迷后14年开始变革，聘请Rihanna担任女子系列创意总监及全球大使以发挥明星效应，并与时尚大咖、漫威等热门IP推出一系列联名款，签约盖伊等NBA球星等方式开启逆袭之路，15年起业绩复苏并保持上升势头，反超UA重回全球前三。15年恢复增长后，15-18年收入复合增速超过8%。
具体到波司登，我们认为与海外品牌革新第二年类似，公司同样计划继续在第一年的基础上持续进行产品、渠道的升级。同时公司希望继续加大在品牌营销上的投入力度，不断加深消费者对波司登全新品牌形象的认知。
1、产品持续创新升级，主力价位上移高端化趋势不变
时尚和品质将持续作为波司登产品创新的重点：1）在19财年设计师联名款、热门IP联名款大获全胜的情况下，新财年或将在升级原有产品的基础上，继续采取和时尚界大咖合作推出联名新款的方式引领羽绒时尚潮流，并吸引更多年轻消费者的青睐，不断延伸客户群体；2）由原料、面料、工艺等共同构筑的品质优势将进一步强化，展现产品的专业功能性。
在强大的产品力支撑下，主力价位段将持续上移。17年波司登近一半的产品价位在千元以下，而18年已有超60%的产品价格在1000-1800元，预计未来几年内将继续实现主力价位段的上移，高端化趋势符合品牌形象的持续提升。
2、品牌营销力度加大，国牌形象持续升级
FY19波司登广告宣传费投入5亿，新财年投入预计将进一步加大，继续借助联名款、时装周走秀等方式增强品牌的国际影响力，同时与各类高势能媒体深度合作加大广告投放力度，并借助自媒体运营吸引更多年轻流量。
3、渠道调整继续，线上线下协同推进
一方面，线下渠道将继续优化，增加核心商圈门店数量，升级店面形象，逐渐关闭低店效门店，在上一财年装修1,200家门店、更换1,400家门店、关闭700家低效店的情况下，继续推进门店改革，力争再次改造上千家门店、新增上千家门店，同时加快中心区旗舰店的开设工作。另一方面，线上销售将从线上线下同价向聚焦性价比转变，开发线上专供款，随着阿里流量向龙头倾斜，线上数据有望高增长，目前线上销售占比已经达到23%，有望提升到1/3。
4、高端鹅绒备货叠加垂直整合上游羽绒，成本把控力度增强
一方面，波司登19财年存货增长（原材料增长53%）主要由于对高端鹅绒的提前备货，规避新财年价格上涨的风险，强化成本端的稳定性。另一方面，集团逐步深度介入羽绒精加工业务，开启向上游羽绒的垂直产业整合，既可以保证优质羽绒的长期稳定供应，又强化产品的品质保障。
整体来看，19财年波司登将在激活品牌的基础上，一方面继续加大新品研发投入，同时强化品牌营销宣传力度，继续保持品牌的高认知度，从产品、品牌两个方向上持续巩固已有优势。
从线上和线下两个渠道来分拆增长：首先线下维度，波司登计划在线下店面继续装修换新升级，力争再次改造上千家门店、新增上千家门店，同时进一步推进新旗舰店开设。新财年波司登有望在保证线下门店在同店高速增长的同时，依靠门店扩张进一步扩大销售规模。
另一方面，线上维度，随着阿里流量倾斜龙头的趋势正在持续，波司登凭借领先的品牌地位有望持续获得流量上的倾斜，我们预计公司在新财年线上占比将会从原先的23%提升至1/3，进一步推动公司销售额增长。
5 快速发展期 MONCLER 和 CANADA GOOSE 股价表现
复盘Moncler和Canada Goose(GOOS.US)，我们发现两家羽绒服品牌的崛起都离不开（1）深厚的品牌积淀和文化，和（2）创新的营销宣传手段。
我们认为在羽绒服这样一兼具功能性和时尚性的行业，品牌历史对产品功能性的背书和品牌营销对消费者的吸引缺一不可，波司登在这两点上，相较国内竞争对手均具有明显的优势。
5.1 Moncler：品牌底蕴叠加全新营销手段，带领羽绒服进入奢侈品领域
Moncler承载着超过60年浓厚的品牌底蕴：Moncler成立于1952年，曾在50年代伴随法国探险队登上了海拔8470米的马卡鲁峰，入选意大利人探险古帝国遗址的装备；60年代赞助多项体育赛事，68年成为第十届冬奥会法国国家高山滑雪队的官方供应商；70年代滑雪盛行，Moncler在运动服饰领域备受追捧，至80年代成为当时的风尚标。
然而，20世纪90年代后，随着竞品出现及品牌定位模糊，面对North Face等体育用品公司和Gucci、Prada等奢侈品公司的竞争，Moncler销售额严重衰退，叠加季节化产品和不当投资使公司几近破产。
2003年现董事长Remo Ruffini买下公司股权，追溯品牌历史渊源，希望将品牌深厚的历史作为其优良品质的最佳背书，也是Moncler濒临绝境依旧能焕发新生的重要因素。
Remo Ruffini进行了一系列大刀阔斧的改革重塑：
产品端，1）将原先特许生产的厂家全部回购，在意大利北部的威内托大区建立品牌生产基地，严格管控生产供应链，从源头把控产品品质。
2）加大研发投入，持续产品创新，积极研发高科技面料和缝补方法。
3）重塑品牌高端定位，核心产品价格从300欧直接提至900欧，并形成多层级价格带。
4）最为重要的一环是产品设计，06年与Valentino原创意总监Alessandra Facchinetti、设计师Giambattista Valli上线高端女装Gamme Rouge，09年与设计师ThomBrowne推出高端男装GammeBleu，获得时尚界高度评价。17年底终结长达10年的两大高端系列，18年2月联手8位全球顶级设计师重磅推出Moncler Genius，按月上新，8大系列穿越四季、汇聚多元化，为品牌注入全新的时尚活力。
渠道端，将店铺从体育用品商店迁至高端时尚街区，入驻奢侈品百货和精品买手店，比邻路易·威登、GUCCI等时尚大牌，从运动服饰向奢侈羽绒、时装化转变。
营销端，出入米兰、巴黎各大时装周秀场，携手顶级摄影师拍摄宣传片。
Moncler强大的品牌基因叠加成功的战略转型，11-18年收入CAGR 21%，门店数量CAGR 21.0%，利润CAGR 28%，对应股价自13年底上市以来一路上行，至18年6月达到高点42欧元，累计股价涨幅超过190%。其后受贸易战及人民币贬值拉低旅游从而影响奢侈品行业，股价一路下探。19年初联储放鸽带动全球股市回暖，叠加自身18财年亮眼的业绩表现，股价回升。
5.2 加拿大鹅：老品牌+文化营销， 带动公司品牌迅速火遍全球
加拿大鹅同样积淀了历史悠久的品牌价值：1957年成立，传承三代，寒冷的气候环境和独特的地域文化使其专注于功能性服饰的打造。80年代开发出Expedition派克大衣，满足南极科考队御寒需求，也是第一位登上珠穆朗玛峰的加拿大人的装备，同时也为加拿大国家安全警卫队、护林员、环境勘察官员定制工作服，90年代跃升成为加拿大国牌。90年代后期第三代接棒，加拿大鹅正式开启崛起之路，首要一点便是坚守本土制造，从面料、设计、剪裁到加工，不断凸显品牌背后的民族力量。
精准营销使加拿大鹅从小众专业品牌迅速风靡全球。一方面，加拿大制造持续成为品牌营销的重点，虽然在本土扩产投入高、人工成本高，但这部分成本的额外投入也可看成营销费用带动销售额快速提高。另一方面，加拿大鹅开始文化营销并发挥明星效应，为在极寒环境中拍摄的剧组成员提供羽绒服，并赞助多伦多、圣丹斯、柏林、釜山等电影节，在全球热卖的电影《后天》、《国家宝藏》、《007》系列、《X战警》系列等中频频出现。同时，普京、蕾哈娜、贝克汉姆、马云等世界级人物均成为加拿大鹅的粉丝，从而带动大众的狂热跟风潮流。
加拿大鹅虽然不及Moncler的时尚前沿，但基于文化特质打造功能性，并通过一系列营销不断强化自身的品牌烙印，近年来业绩呈现爆发式增长。15-19财年收入CAGR 40%，利润CAGR 78%，并实现渠道从线上到线下的扩张，目前已拥有11家线下自营店。对应股价自17年上市以来一路上行，18年6月超预期财报发布，当日股价大涨33%，累计涨幅接近300%。其后同样受贸易战、人民币贬值叠加中加关系紧张等影响，股价波动剧烈。18年底伴随着全球股市回暖，股价回升，但19年5月底的财报季度数据为近8个季度来最低增速，当日股价跌幅超30%。公司能否持续此前的快速增长依旧值得观察。
6 盈利预测与投资建议
复盘波司登FY19的改革历程，公司通过产品、品牌、渠道、供应链上的革新已经在品牌形象的全面重塑上取得突破性进展。我们认为第二年公司的品牌势能依旧存在，随着公司持续延续上一年策略加大投入，新的财年依旧将保持高速的增长。
预计FY20/FY21/FY22净利润为13.0亿/16.9亿/20.7亿，同比增长32.5%/29.7%/22.4%，对应PE 20.5X/15.8X/12.9X。FY19全年派息0.08港元，派息率超过70%，股息率约3%。我们认为公司高增长、高分红的属性在外资持续流入的背景下将备受青睐（8月纳入MSCI中国指数及恒生综合大中型股指数）,维持“买入”评级。
7 风险提示
1、终端零售需求不及预期：宏观经济增长放缓可能导致消费热情下降，零售环境不佳。
2、天气变化使羽绒服消费不及预期：意外暖冬将导致羽绒服销量受到影响。
