本文选自“鞠品时尚”。
收入/净利润同增12.2%/10.9%，符合预期
申洲国际(02313)2019 年H1实现收入102.79亿元，同增12.2%，其中OEM业务增长14%；净利润24.16亿元，同增10.9%，剔除零售业务（亏损8294万元）和捐款（4000万）影响后，OEM业务归母净利润同增14.7%。毛利率小幅下降1.4 PCT至30.9%，主要系①收缩零售业务（OEM业务毛利率为31.5%，与上同期为31.55%），②染色原材料成本上升，③人工成本上升。管理费用率上升0.28PCT至7.78%，销售费用率下降0.56PCT至2.16%，主要系零售关店所致，2019年H1净利率下降0.78PCT至22.7%。
内生效率提升&越/柬产能顺利驱动产量平稳增长
（1）分量价看，2019H1产量同增11%左右，单价提升近3%，公司整体效率提升6%左右（其中越南工厂效率提升约15%，柬埔寨效率提升约10%，宁波工厂效率提升约4%）。（2）分客户看，前四大客户占比83.2%（较上年同期提升1.4pcts），2019H1耐克订单增速达 20%，占比达 32%；阿迪达斯/优衣库/彪马增速分别为14%/11.5%/34.1%，占比分别为20%/19%/11%。国内客户（安踏/李宁/特步等）占比5%左右。（3）分品类看，运动品类贡献主要增长（同增18.6%，占比71.7%），主要系中国大陆及美国市场需求上升，休闲/内衣/其他类别增速分别为9.7%/-35.8%/19.3%，占比分别为 23.1%/4.5%/0.7%。（4）分地区看，中国/美国/日本/其他地区分别同增 23.1%/19.3%/8.6%/12.7%，比分别达到 31.3%/14.9%/15.1%/21.7%，欧洲同降-6%，占比达 17%。
内生效率提升&产能有序扩张驱动产量平稳增长
①OEM业务：越南新工厂已建成并招2000名员工，下半年陆续投产，可容纳7-8千名工人；柬埔寨新工厂（可容纳1.8w员工）建设进展优于预期，计划于2020上半年投产。2019年为公司产能建设期，预计产能增长10%左右，2020~2021年新建厂房逐渐释放产能，扩产完成后产能有望提升40%左右。国内目前主要以提升自动化为主。②零售业务：预计下半年仍呈收缩趋势，将于2020年初调整结束。
投资建议。公司作为全球最大纵向一体化成衣制造商，绑定下游高景气行业的优质大客户，掌握技术研发实力，未来随着海外产能提升以及生产效率提升，公司有望实现业绩稳定增长。维持FY2019~FY2021年净利润分别为52.59/61.38/72.30亿元预测，同增15.8%/16.7%/17.8%，对应EPS 3.5/4.1/4.8元，对应2019年PE 25倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游客户订单波动：海外产能扩张不及预期；东南亚税收政策变化影响盈利水平；棉价波动风险；外汇波动风险。
