本文源自微信公众号“GuosenHealthcare”，作者：谢长雁。
收入稳健增长，利润略逊预期
2019年上半年营收69.37亿元(+27.0%)，毛利41.87亿元(+42.9%)，归母净利润8.59亿元(+13.0%)。公司上半年中药配方颗粒与中成药业务保持稳健增长，受销售费用率大幅提升、新业务持续整合影响，净利润增长略逊于预期。
中药配方颗粒强劲增长，收入占比和盈利能力进一步提升
2019上半年，中药配方颗粒板块收入45.70亿元(+31.1%)，占总收入的比重达到66%。实现毛利30.25亿元(+48.1%)，贡献毛利占比达到72%，毛利率提升到66.2%(+7.6pp)。毛利率提升主要是由于：价格提升与成本降低。实现净利润7.87亿元(+23.1%)，净利率17.2%(-1.1pp)，净利率小幅降低的原因在于：(1)销售费用率同比提高7.8pp;(2)加大研发投入;(3)销售回款主要集中在下半年，应收账款余额增加。
中成药继续推行大品种战略，临床品种及OTC品种稳健增长
2019上半年中成药业务收入16.98亿元(+30.0%)，占总收入比重24%。上半年核心临床品种收入8.33亿元(+17.6%);核心OTC品种收入4.19亿元(+25.9%)。实现毛利10.39亿元(+32.0%)，毛利率为61.1%(+0.9pp)，基本保持稳定。实现净利润1.48亿元(-13.8%)，净利率为8.7%(-4.4pp)。净利率下滑的主要受2018年收购中联药业影响，对其产品的整合仍在进行中。
中药饮片优化业务结构，大健康业务持续布局
2019上半年中药饮片业务收入6.05亿元(-5.4%)，实现毛利1.09亿元(+15.9%)，毛利率为17.9%(+3.3pp)，实现净利润3.09亿元(-17.3%)，主要原因是优化业务结构，提高特色品种及高毛利品种销售。中药大健康业务收入3,570万元(+41.3%)，在运营国医馆数量增加到8个。
风险提示：政策不确定性风险，中药配方颗粒增长不及预期。
投资建议：中药配方颗粒产业龙头公司，价值被低估，建议买入
预计2019~2020年公司净利润为17.10/20.40/24.74亿元，PE为9.9/8.3/6.9x，PB仅1x，PS不足2x。继续维持“买入”投资评级，预期未来2年合理估值为7.07-8.16港元，与当前市值差异较大。
