本文选自“文香思媒”。
网易(NTES.US)收入增长放缓，费用率改善驱动净利润大幅超预期。本季度网易总收入同比增长15.3%至RMB187.7亿，环比增长2.2%，低于市场预期1.8%。电商运营效率提升、创新业务毛利率转正部分抵消游戏及广告毛利率下滑影响，2Q19总体毛利率为43.3%，同比下降1.2百分点，环比下降0.8百分点。本季度经调整归属股东净利润为RMB36.5亿，同比增长33.8%，环比增长20.8%，超出市场预期48.4%；经调整净利率为19.4%，同比提升2.7百分点，环比提升3.0百分点。
游戏增长阶段性承压，海外继续贡献增量。本季度游戏收入同比增长13.6%至RMB114.3亿，环比减少3.5%。其中，手游收入为RMB82.5亿，同比增长9.8%（vs. 中国手游行业规模增速19.3%），环比减少3.4%，占网易游戏收入的72.2%，网易占中国手游市场份额为18%，同比和环比均下降；端游收入为RMB31.8亿，同比增长24.9%（vs. 腾讯端游收入同比减少9.3%），环比减少3.9%，1H19网易占中国端游市场份额达17%，相较2018年提升3.2百分点。截至二季度末的递延收入为RMB75.6亿，较上季度末减少9.4%，递延收入占TTM游戏收入比例为16.9%，同比降低1.3百分点，环比降低2.4百分点。本季度网易位居中国出海发行商收入榜Top4，游戏出海收入贡献超过10%。展望后续产品线，公司预计将上线《梦幻西游3D》、《轩辕剑：龙舞云山》、《宝可梦大探险》及《花与剑》等。
电商收入增速继续放缓，但运营效率持续提升。本季度网易电商收入达到RMB52.5亿，同比增长20.2%，环比增长9.6%；公司继续优化内部结构，加强仓储物流管理并升级供应链管理，运营效率进一步提升，2Q19电商毛利率为10.9%，同比提升0.7百分点，环比提升0.6百分点，运输相关费用占电商收入的比例为7.4%，同比和环比分别下降1.5百分点和1.0百分点。网易考拉上线短视频和直播，有望通过内容获取流量并促进“带货”；严选推出9.9超值专区，通过加强供应链管理，凭借规模化采购压缩供应链成本，提供高性价比的商品，有望突破新中产用户定位，吸引更广泛的消费人群。
网易云音乐用户稳步增长，上线“云村”打造UGC内容社区。2Q19网易云音乐MAU达到1.36亿，同比增长23.1%，环比增长5.7%；付费会员数同比增长135%，付费率继续提升。7月底，云音乐新版本上线“云村”社区，并推出Mlog、主题、热评墙和同城交友等功能，提供全新的音乐创作表达与互动体验。未来云音乐有望通过会员付费、广告、音视频直播以及基于社交的变现等方式实现更多货币化价值。
有道教育布局少儿启蒙课程，持续完善“工具+内容+硬件”全链条产品体系。19年8月，有道发布了有道少儿英语、有道数学、有道乐读、以及有道小图灵和有道卡搭等少儿教育课程产品，同时还发布了网易有道词典笔2.0等智能硬件产品。目前有道已逐步建立起覆盖全年龄段的教育产品体系，二季度月活超过1亿。
估值：网易当前市值对应FY19的市盈率为22.5x，位于公司历史动态估值中部偏上。考虑到网易游戏创新迭出，多元化精品手游矩阵叠加长线运营能力奠定优势地位，同时出海持续贡献增量业绩；电商运营效率持续提升，中长期来看盈利能力仍有提升空间；云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区具备长期价值；有道受益在线教育快速发展及技术优势，有望成为新增长点；公司每ADS现金$62.4以及20%-30%的分红率，我们看好网易公司的长期投资价值。我们认为网易的合理估值范围为USD343亿-USD405亿，较当前市值存在7.6%-27.1%的上涨空间，估值中值对应目标价$292。
风险提示：政策风险，宏观经济风险，竞争加剧，游戏业务增速放缓，新游上线进度不及预期，游戏出海表现不及预期，电商业务增速放缓，云音乐变现不及预期，教育业务增速放缓，汇率风险
1. 核心观点
网易收入增长放缓，费用率改善驱动净利润大幅超预期。本季度网易总收入同比增长15.3%至RMB187.7亿，环比增长2.2%。其中，游戏业务收入同比增长13.6%至RMB114.3亿，环比减少3.5%，占总体收入的60.9%；电商业务收入同比增长20.2%至RMB52.5亿，环比增长9.6%，占总收入的28.0%。电商运营效率提升、创新业务毛利率转正部分抵消游戏及广告业务毛利率下滑影响，2Q19总体毛利率为43.3%，同比下降1.2百分点，环比下降0.8百分点。本季度经调整归属股东净利润为RMB36.5亿，同比增长33.8%，环比增长20.8%，超出市场预期48.4%；经调整净利率为19.4%，同比提升2.7百分点，环比提升3.0百分点。
图1：网易总收入和经调整归属股东净利润（1Q17A-2Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图2：网易营收结构（1Q17A-2Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
网易手游阶段性承压，但端游维持较快增长。本季度游戏收入同比增长13.6%至RMB114.3亿，环比减少3.5%。其中，手游收入为RMB82.5亿，同比增长9.8%（vs. 中国手游行业规模增速19.3%），环比减少3.4%，占网易游戏收入的72.2%，同比下降2.5百分点，环比提升0.1百分点，2Q19网易占中国手游市场份额为18%，同比和环比均有所下降；端游收入为RMB31.8亿，同比增长24.9%（vs. 腾讯同期端游收入同比减少9.3%），环比减少3.9%，1H19网易占中国端游市场份额达到17%，相较2018年提升3.2百分点。截至二季度末的递延收入为RMB75.6亿，较上季度末减少9.4%，递延收入占TTM游戏收入比例为16.9%，同比降低1.3百分点，环比降低2.4百分点。
图3：网易游戏业务收入同比增速（1Q11A-2Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图4：腾讯和网易-中国手游CR2市场份额（1Q15A-2Q19A）
资料来源：公司公告，伽马数据，天风证券研究所
注：网易收入自3Q18起剔除海外业务部分。
图5：腾讯和网易-中国端游CR2市场份额（2008A-2018A; 1H19A）
资料来源：公司公告，伽马数据，天风证券研究所
图6：网易递延收入及占TTM游戏收入比例（2010A-2018A；1Q19A-2Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
精品化叠加长线运营，驱动网易游戏持续展现强劲生命力。我们根据iOS中国游戏畅销榜统计收入Top20手游，网易的精品手游长期稳居榜内，2Q19网易游戏约占Top20中的25%。其中，《阴阳师》两次登顶iOS中国畅销榜；《楚留香》改名为《一梦江湖》，在没有《楚留香》IP加持的情况下，新版本通过增加游戏内容、升级游戏体验等，实现用户规模扩大，收入环比增长。
图7：腾讯和网易-中国手游iOS收入Top20数量占比（2018年5月20日-2019年8月11日）
资料来源：App Annie，天风证券研究所
图8：网易核心手游在中国iOS游戏畅销榜Top20排名变化趋势（2018年5月20日-2019年8月11日）
资料来源：App Annie，天风证券研究所
本季度网易新游发行数量明显增加，预期三季度继续提升。根据AppAnnie数据，网易继一季度新游发行量触及近三年最低点，本季度新游数量明显增多，其中，5月上线即时创造射击手游《堡垒前线：破坏与创造》，首日即登顶iOS下载榜；6月上线的社交冒险RPG手游《Sky光·遇》获AppStore多次推荐。结合网易后续的游戏pipeline来看，我们预期三季度新游上线数量将继续增加，包括基于《梦幻西游》IP的《梦幻西游3D》手游（已开启删档测试）、《轩辕剑：龙舞云山》、《宝可梦大探险》及《花与剑》等，此外网易基于《阴阳师》IP开发的《阴阳师：百闻牌》（原《代号SSR》）、《阴阳师：妖怪屋》等4款新作，以及与漫威IP合作开发不同品类的多款新产品，均有望驱动网易游戏再迎高增长。
代理方面，19年8月网易宣布与世嘉欧洲旗下子公司Creative Assembly建立长期战略合作关系，作为独家发行商将《全面战争》系列游戏引入中国，其中包括《全面战争》系列历史策略游戏及最新推出的《全面战争：三国》。
图9：网易季度手游发行数量（1Q17A-3Q19E）
资料来源：App Annie（2019年8月18日），天风证券研究所
图10：网易游戏pipeline
资料来源：网易游戏官网，TapTap，2019年网易互动娱乐产品发布会，天风证券研究所
海外继续成为网易的重要增长点，游戏出海收入贡献超过10%。根据AppAnnie，网易二季度位居中国出海发行商收入榜Top4，主要受益于《荒野行动》在日本等市场维持出色表现，位居中国手游出海收入榜Top3，5-6月多次登顶日本手游收入榜；《第五人格》位居中国出海收入Top20-25，并于7月受益于与日本著名漫画联动首次进入日本iOS收入榜Top3；《明日之后》、《量子特攻》和《机动都市阿尔法》等三款游戏陆续在日本上线，并均在发行后不久登顶日本iOS下载榜，其中《明日之后》自19年4月起位列中国出海收入Top25。
此外，网易重点加强海外研发能力，7月宣布对加拿大领先的游戏厂商、非对称竞技类游戏的领军者BehaviourInteractive的少数股权投资，同时在加拿大蒙特利尔成立一家视频游戏工作室，招聘北美和国际研发人才。随着网易将精品手游推向全球市场，以及海外研发能力进一步增强，我们看好网易游戏在海外市场获得更多认可并取得可观的增长。
图11：中国APP发行商出海收入排名（iOS & Google Play，2018年4月-2019年7月）
资料来源：App Annie，天风证券研究所
图12：中国手游出海收入Top 30中网易产品排名趋势（iOS & Google Play，2018年1月-2019年7月）
资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所
此外，网易加大投入布局电竞，计划建设电竞生态园区。19年8月，网易宣布将投资超过50亿元在上海青浦建设网易电竞生态园区，覆盖产品研发、竞技场馆、战队发展、用户体验、电竞配套空间等功能，从而打造集内容、场景、孵化为一体的电竞生态资源聚合产业基地。2018年起，网易已逐步搭建起面向国内和全球的多元化电竞赛事体系，推出原创电竞品牌，并基于自研竞技类游戏实现电竞出海，在日本、东南亚等地区形成持续的影响力，例如“荒野CHAMPIONSHIP”吸引了超过9万支战队、50万玩家报名，被日本媒体评价为日本最高级别的电竞赛事。通过打造电竞生态，网易有望参与推动中国电竞及产业链发展，同时将更多自研精品游戏推向全球市场。
图13：网易电竞赛事梳理
资料来源：网易游戏官网，TechWeb，腾讯新闻，凤凰网，天风证券研究所
电商收入增速继续放缓，但运营效率持续提升。本季度网易电商业务收入达到RMB52.5亿，同比增长20.2%（vs.28.3% in 1Q19 vs. 43.5% in 4Q18），环比增长9.6%；同时，公司继续优化内部结构，加强仓储物流管理并升级供应链管理，运营效率得到进一步提升，2Q19电商业务毛利率为10.9%，同比提升0.7百分点，环比提升0.6百分点，本季度销售费用中运输相关费用占电商收入的比例为7.4%，同比和环比分别下降1.5百分点和1.0百分点，体现物流规模效应。
考拉方面，位于宁波的网易考拉1号仓于6月开仓试运营，是目前考拉全国规模最大、自动化程度最高的跨境智慧保税仓，总面积达34万平方米，可存储超过6,000万件商品，每年可处理超过1亿件跨境订单，仓储效率相比普通跨境仓库提升30%。严选方面，网易继续推进供应链升级，进而提升运营效率。根据QuestMobile数据，2Q19网易考拉MAU约为1,200万，同比下降9.7%；网易严选MAU约140万，同比增长2.3%。
图14：网易考拉MAU和单用户日均使用时长（2016年1月-2019年6月）
资料来源：QuestMobile，天风证券研究所
图15：网易严选MAU和单用户日均使用时长（2016年1月-2019年6月）
资料来源：QuestMobile，天风证券研究所
本季度网易考拉上线短视频和直播，有望通过内容获取流量并促进“带货”。19年6月，网易考拉上线短视频荐物频道“考拉ONE物”，用户可通过“种草社区”页面入口进入，通过30秒短视频了解商品信息，并可进行点赞、评论、转发和购买等操作。8月，考拉在首页上线考拉直播，通过实时互动、直播专享优惠券等促进用户进行购买行为，同时将向平台商家和MCN分别推出1%佣金和零佣金政策并提供流量扶持，促进直播应用普及，未来计划推出全球溯源直播栏目以强化正品保障。在电商获客成本攀升的背景下，考拉通过短视频和直播等内容吸引流量，并降低用户决策成本，提升购物体验，从而提高转化率。对标淘宝直播，2018年淘宝直播成交额超过1,000亿元，进店转化率超过65%；根据QuestMobile19年6月数据，淘宝直播占手机淘宝APP流量的比例达到15.6%。
图16：网易考拉“考拉ONE物”短视频与考拉直播界面
资料来源：网易考拉APP，天风证券研究所
严选推出9.9超值专区，高性价比打破圈层拓宽用户群。今年7月，网易严选上线9.9超值专区，选取180款爆款商品进行重新定价，以5-8折的价格出售，分为9.9元、19.9元、29.9元、49.9元和99.9元五档，品类涵盖食品、日用品、服装等，以“好评率99.8%”、“直降49%”等标签凸显高性价比的定位，并在首页、分类区、识物区等进行导流。网易严选通过加强供应链管理，凭借规模化采购压缩供应链成本，优化商品定价，提供高性价比的商品，从而突破新中产用户定位，吸引更广泛的消费人群，同时亦有利于消化库存。
图17：网易严选9.9超值专区入口及界面
资料来源：网易严选APP，天风证券研究所
网易云音乐用户稳步增长，付费率大幅提升。根据QuestMobile数据，2019年二季度网易云音乐平均MAU达到1.36亿，同比增长23.1%，环比增长5.7%。根据公司管理层披露，目前网易云音乐总用户数突破8亿，同比增长50%，其中付费会员数同比增长135%，付费率继续提升。
上线“云村”社区强化社交属性，打造围绕音乐的UGC内容生态。7月底，网易云音乐上线新版本，原“朋友”板块升级为“云村”社区，新增“广场”频道，以瀑布流形式呈现内容，并推出Mlog（全称Music log，即音乐日志，可通过图片/视频、文案、音乐、话题/位置等多种形式结合来创作内容）、主题、热评墙和同城交友等功能，提供全新的音乐创作表达与互动体验，在打造UGC内容生态的同时，引导用户建立更多社交关系链。
基于云音乐较年轻的用户群体、较高的用户粘性以及超过7万名独立音乐人入驻打造原创内容生态，我们看好网易云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区的长期价值，未来有望通过会员付费、广告、音视频直播以及基于社交的变现等方式实现更多货币化价值。
图18：网易云音乐MAU（2016年1月-2019年6月）
资料来源：QuestMobile，天风证券研究所
图19：网易云音乐“云村”社区
资料来源：网易云音乐APP，天风证券研究所
有道教育全面布局少儿启蒙课程，持续完善“工具+内容+硬件”的全链条教育产品体系。19年8月，网易有道发布四类少儿教育课程产品，包括有道少儿英语、有道数学（面向3-8岁少儿的数理思维提升课程）、有道乐读（国内首个培养少儿阅读力的体系化课程）以及覆盖3-18岁年龄段编程教育的有道小图灵和有道卡搭，同时还发布了网易有道词典笔2.0、有道云笔和有道口袋打印机等三款智能硬件产品。此外，有道精品课大规模引入“AI老师”，开启“主讲老师+辅导老师+AI老师”的“三师”模式，由AI老师负责批改作业、评估学习进度、陪练口语等，通过技术驱动提升学习体验。我们看好网易有道基于流量矩阵、优质内容和领先技术，继续受益在线教育快速发展。目前有道已逐步建立起覆盖全年龄段的教育产品体系，二季度月活超过1亿。
图20：网易有道在线教育布局
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图21：网易有道词典MAU（2016年1月-2019年6月）
资料来源：QuestMobile，天风证券研究所
2. 财务数据分析
收入：2Q19网易总收入达到RMB187.7亿，同比增长15.3%，环比增长2.2%，低于市场预期1.8%。
图22：网易总收入及同比增速（1Q17A-2Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
1）游戏业务：2Q19游戏收入为RMB114.3亿，同比增长13.6%，环比减少3.5%，占总体收入的60.9%；
手游：2Q19手游收入达到RMB82.5亿，同比增长9.8%，环比减少3.4%，占网易游戏收入的72.2%，同比下降2.5百分点，环比提升0.1百分点；
端游：2Q19端游收入为RMB31.8亿，同比增长24.9%，环比减少3.9%。
图23：网易游戏业务收入及同比增速（1Q17A-2Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图24：网易移动游戏业务收入及同比增速（1Q17A-2Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图25：网易PC游戏业务收入及同比增速（1Q17A-2Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
2）电商业务：2Q19电商收入达到RMB52.5亿，同比增长20.2%，环比增长9.6%，占总收入的28.0%；
3）广告业务：2Q19广告收入为RMB5.8亿，同比减少8.3%，环比增长32.6%，占总收入的3.1%；
4）创新业务及其他：2Q19收入为RMB15.1亿，同比增长23.2%，环比增长17.9%，占总收入的8.0%。
图26：网易电商业务收入及同比增速（1Q17A-2Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
毛利率：2Q19总体毛利率为43.3%，同比和环比分别下降1.2百分点和0.8百分点。
1）游戏业务：2Q19毛利率为63.1%，同比下降1.2百分点，环比下降0.6百分点，主要是受部分手游版权费和分成成本提升影响；
2）电商业务：2Q19毛利率为10.9%，同比提升0.7百分点，环比提升0.6百分点，主要受益于考拉和严选的销售规模增长以及运营流程持续优化；
3）广告业务：2Q19毛利率为55.5%，同比下降11.5百分点，环比提升5.9百分点，同比主要受到宏观经济及竞争环境影响，以及人员成本与内容采购成本增加，环比主要是季节性因素导致；
4）创新业务及其他：2Q19毛利率为1.4%，同比和环比分别提升8.6百分点和14.5百分点，主要是网易云音乐、CC直播和有道教育收入增长，以及更好的成本控制。
图27：网易总体毛利率及分业务毛利率（1Q17A-2Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
费用率：本季度销售费用率为9.4%，同比降低4.6百分点，环比提升0.2百分点，主要是游戏和电商推广减少；管理费用率为4.3%，同比降低0.1百分点，环比降低0.2百分点；研发费用率为11.0%，同比和环比均下降0.8百分点。
图28：网易运营费用率（1Q17A-2Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
营业利润：2Q19营业利润同比增长49.4%至RMB34.9亿，环比增长2.3%，营业利润率为18.6%，同比提升4.3百分点，环比持平。
图29：网易营业利润及营业利润率（1Q17A-2Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
经调整归属股东净利润（Non-GAAP）：2Q19经调整归属股东净利润为RMB36.5亿，同比增长33.8%，环比增长20.8%，超出市场预期48.4%；经调整净利率为19.4%，同比提升2.7百分点，环比提升3.0百分点。
图30：网易经调整归属股东净利润及净利率（1Q17A-2Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图31：网易业绩与一致预期对比表（2Q19）
资料来源：公司公告，Bloomberg，天风证券研究所
现金及现金等价物等：截至2019年6月30日，现金及现金等价物、定期存款和短期投资合计为RMB556.0亿，每ADS现金达到$62.4。
股利及股息率：2Q19股息为每ADS $1.04，占当期归属股东净利润的30.2%，股息支付率由25%调整至20%-30%。
递延收入：截至2Q19，递延收入为RMB75.6亿，较上季度末减少9.4%，递延收入占TTM游戏收入比例为16.9%，同比降低1.3百分点，环比降低2.4百分点。
图32：网易递延收入及占TTM游戏收入比例（2010A-2018A；1Q19A-2Q19A）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
3.估值与投资建议
估值：网易当前市值对应FY19的市盈率为22.5x，相较动视暴雪高1.8%，位于公司历史动态估值中部偏上。考虑到网易游戏创新迭出，多元化精品手游矩阵叠加长线运营能力奠定优势地位，同时出海持续贡献增量业绩；电商运营效率持续提升，中长期来看盈利能力仍有提升空间；云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区具备长期价值；有道受益在线教育快速发展及技术优势，有望成为新增长点；公司每ADS现金$62.4以及20%-30%的分红率，我们看好网易公司的长期投资价值。基于SOTP估值法，我们认为网易的合理估值范围为USD343亿-USD405亿，较当前市值存在7.6%-27.1%的上涨空间，估值中值对应目标价$292。
图33：网易公司SOTP估值（基于我们预测）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图34：网易Forward PE Band
资料来源：Bloomberg（2019年8月20日），天风证券研究所
图35：全球主要游戏公司估值对比表（基于一致预期）
资料来源：Bloomberg（2019年8月20日），天风证券研究所
