本文源自微信公众号“纺服新消费马莉团队”。
投资要点
事件：民生教育(01569)公布2019年中期业绩，19H1实现营业收入5.26亿元同增66.45%，学生人数74450人同增71.77%，归母净利润2.07亿元同降4.95%，经调整净利润2.33亿同增2.46%。
1. 受股权投资收益及其他收益影响，归母净利润同降4.95%
剔除股权收益、政府补贴影响，调整后利润增速1.85亿同增37%。一方面，由于公司投资澳洲成峰高教(持8.17%股权)，其于18年5月上市至18年6月30日涨幅91%，从而构成18H1一次性股权投资收益6000万，而截止18年底成峰高教股价涨幅归零，导致公司18年全年不受影响，其后成峰高教股价走势波动不大。因此，19H1相较去年同期少近6000万股权收益，而19H2也会较去年同期多近6000万股权收益，全年将几无影响。另一方面，公司其他收入及收益较去年同期减少近600万，主要系补贴减少所致。
进一步拆分来看：外延增量主要来自云南滇池并表贡献利润约6700万，扣除融资成本增量3400万，外延净贡献约3300万;扣除外延增量，内生增速高单至双位数，主要系学生人数增长较快。
2. 内生四校保持中高个位数增长，外延新增5校贡献业绩增量
公司旗下经营及管理11所学校，包括3所本科、4所专科、2所中职、2所高中，19H1公司实现营业收入5.26亿元同增66.45%，其中学费收入4.88亿元同增67.34%，住宿费0.39亿元同增56.00%，学生人数74450人同增71.77%。
内生四校学费收入保持中高个位数增长，其中学生人数增长15.07%。公司原四所学校重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职业学院及内蒙古丰州职业学院(青城分院)学费收入保持中高个位数增长。学生人数方面，19H1四校在校生由去年同期35,052人增至40,336人同增15.07%;学费方面，重庆本科在1.2-1.8万、专科在9000-9800元，内蒙古专科约7000元。
外延新增5校贡献业绩增量。公司19H1外延7校合计34,114人同增311.41%，其中较去年同期新增5校合计25,549人。18年12月并表云南大学滇池学院在校学生18,928人;17年起自建的乐陵民生高中、乐陵民生中专以及管理的乐陵中专贡献招生;19年2月山东曲阜远东学院交由公司管理，并将51%净利润作为管理服务费。同时，17年12月并表的重庆电信职业学院和18年5月并表的渤海实验学校继续整合提升净利率，释放业绩增量。此外，未来随着南昌职业大学、安徽文达实现并表及河北工业大学城市学院陆续开学招生，公司收入规模快速增长可期。
3. 百万高职扩招，内生稳步增长
2019年3月5日，《政府工作报告》中提出，“改革完善高职院校考试招生办法，鼓励更多应届高中毕业生和退役军人、下岗职工、农民工等报考，今年高职院校大规模扩招100万人。”
随着各省落地高职院校扩招100万的政策，公司专科学额有较为明显的提升，19/20学年专科招生计划人数增长27.9%。高职招生人数的增长叠加原有本科人数每年的逐步提升(19/20学年本科招生计划人数增长7.3%)，有望带动各公司学生人数保持稳定的内生增长。
4. 并购项目逐步落地，外延增长可期
截至19H1公司在手资金7.5亿，有息负债5.9亿，净现金1.6亿。各校预计仍需投资12.1亿左右(安徽文达5亿+河北工业大学2亿+南昌职业学院5.1亿，同时滇池后续拟售出近10亿认沽期权，南昌职业需要拟售出1.4亿股份)。此外，公司已获工商银行100亿基准利率低息授信，未来扩张资金实力较为充足，财务状况仍较为健康。
公司目前还未完成收购/在建的标的包括：
1)南昌职业学院：19年3月公告以5.1亿收购南昌职业学院(本科)51%股权，同时6个月后可以最低1.852港元/股的价格向对方发行股份收购后续14%股份(作价1.4亿)。南昌职业学院作为全国首批15家职业本科试点之一刚刚升本成功，在国家大力推进职业教育的背景下，未来的招生潜力较大。目前南昌学校拥有在校生9500人(均为专科)，学费7300-8000元/人，未来有望在职业本科阶段实现较快速增长。
2)山东曲阜远东学院：18年11月以0.92亿收购51%股权，19年2月进入委管期间将收取51%净利润作为管理费。
3)河北工业大学城市学院：18年8月与河北工业大学签署合作举办城市学院协议，支付2亿元，未来拟于条件成熟时将该校转为独立设置的本科高校。该校为一所本科独立学院，拟在张家口市建立新校区，预计2019年完成新校区一期建设，计划2019年9月新入学学生开始使用新校区，力争于2022年本专科学生规模达到1万人。
4)安徽文达信息工程学院：17年8月公告作价5亿元收购安徽文达信息工程学院51%权益，18年12月底申请正经政府部门审批。该校为一所独立设置的民办大学，提供本科及专科教育，17/18学年在校生人数约10,800名，18/19学年该校学费由1万元调升至1.5万元，并将本科学额增加500个。
盈利预测及投资建议
不考虑南昌职业学院、安徽文达、河北工业大学城市学院并表，按山东曲阜远东学院按51%净利润作为管理费计算，我们预计公司FY19-21营业收入9.98/11.09/12.25亿元，同增60.12% /11.11% /10.47%，归母净利3.91/4.62/5.26亿元，同增17.57%/18.03%/13.93%，当前市值对应PE 13/11/10X。若考虑南昌、文达19年下半年起并入利润，FY19-21归母净利4.08/5.10/5.90亿元，同增22.47%/25.08%/15.65%，当前市值对应PE 13/10/9X。考虑公司稳健的内生增长叠加新并购项目陆续贡献业绩，当前时点维持“买入”评级。
风险提示
1)学费提价幅度不及预期的风险。学费一般需由政府机构批准，且受需求、成本、地域、市场竞争、定价策略多项因素影响，有较大不确定性。学费是影响学校盈利的关键因素，若学费提价幅度不及预期，可能会对收入产生不利影响。
2)外延并购整合情况不及预期。公司在高等教育、中等教育方面 18 年外延项目落地较多，如整个情况不及预计将拖累业绩增长。
