本文来源微信公众号“每日经济新闻”，作者李诗琪、胥帅、张潇尹。
还有一个多月，拉夏贝尔(06116)就登陆A股两周年了。但在这个时间段上，公司却迎来了实控人邢加兴“爆仓”的“王炸”。
从技校学徒到直销女装的“大佬”，邢加兴延续了早期闽派商人的扩张打法，甚至比前辈们更加激进。拉夏贝尔成立几年后，邢加兴毅然摒弃了曾巩固其发家的加盟模式，并在几年间扩张到近万家直营店的经营规模。
只开直营、多即是好？从几百家到几千家到近万家店，伴随着女装市场的发展和变迁，曾让拉夏贝尔引以为傲的万家直营规模终成了公司最大的拖累。今年上半年，5亿元左右的亏损和2000余家门店关停，眼前的拉夏贝尔不得不重新审视战略并回到加盟的老路上。
而在拉夏贝尔的膨胀与退缩背后，围绕着它的资本故事亦耐人寻味。十余年间，拉夏贝尔背后的明星资本进进出出，合力将拉夏贝尔缔造成国内第一个“A+H股”女装品牌。
如今，拉夏贝尔A股上市不满两年，如果不是“意外”爆仓，外界也很难注意到，邢加兴在股价高位已经完成“质押式套现”。而曾长期战略投资拉夏贝尔的君联资本，也早在拉夏贝尔H股上市后套现离场。
从白手起家到“爆仓”危机
8月最为燥热，就像为熊熊烈火浇上一桶油，让人的内心更为狂躁不安。手中股权正处于“爆仓”危机中的邢加兴，不知当下心情是否也如熏风中的树叶，焦灼而不安。
无论是成为企业家的骄傲，还是如今的危机，邢加兴创造拉夏贝尔时恐怕都无法预知。
1972年，福建市南平市浦城，邢加兴在这里出生。广为流传的创业故事是，21岁那年的邢加兴自作主张，擅自用母亲给的几百元钱去报了一家服装培训班。
为什么会选择服装？外人无法窥视邢加兴的行为动机，但邢加兴显然跟对了大势。
距他出生地300多公里外的泉州、石狮，在上世纪80年代成为中国最火热的服装市场。
邢加兴的服装生意，也是一出闽派服装经济微观史的缩影。上世纪90年代初，邢加兴只做代理服装售卖，但到了1998年，邢加兴有了更远大的目标，一个说法是，他带着东拼西凑的50万元注册资金和两名设计师，创立了如今的拉夏贝尔。
随之而来的是九死一生的竞争和蒙眼狂奔的扩张。“那时基本就要关门倒闭了，后来通过扩张加盟商拿钱过来，依靠着代理费，公司在2000年左右慢慢就做起来了。”早期跟着邢加兴一起创业的老郑（化名）对记者说。
从“发不出工资”的困顿中走出来后，拉夏贝尔很快走向辉煌时刻。
和他的老乡们一样，拉夏贝尔的上市让白手起家的邢加兴财富暴增。上市后的3年时间内无法减持股票，而不断扩张的野心并未改变，此时，股票质押式回购交易（权质押）成为邢加兴的套现方式。
2017年11月28日，拉夏贝尔在A股上市的第三个月，邢加兴就在海通证券完成了第一笔股权质押融资。12月初，邢加兴又进行了一笔股权质押。
在拉夏贝尔上市后不到半年时间，邢加兴的质押股数已过半。2018年下半年开始，邢加兴又进行了4次质押，如此，拉夏贝尔的3年限售期还没过，邢加兴的质押股数已接近100%。
邢加兴为何如此缺钱？“公司实际控制人股票质押系其个人融资行为，非公司行为，公司不方便代表实控人回复其融资金额和资金用途去向。”拉夏贝尔这么回复道。
曾有人归纳闽派服装商的特点，其中有一条就是“爱拼敢赢”。邢加兴身上有闽派服装商人的优点，但他的打法却更为激进。
在福建所有的服饰上市公司之中，只有两家公司控股股东的质押比例接近100%。一家是贵人鸟（603555.SH)，另外一家就是拉夏贝尔。它们的“老大哥”七匹狼(002029.SZ)和九牧王（601566.SH)，控股股东在股权质押上则尽显谨慎。
2017年是拉夏贝尔股价的高点。上市不到一个月，拉夏贝尔的股价就翻了超一倍多。
此时的邢加兴通过质押，获得了多少现金？
截至2017年12月7日，邢加兴累计质押股数为7500万股。彼时，拉夏贝尔股价已经跌至16元/股左右。
“一般次新股的折扣率都比较低，大致在三四折。”一不愿具名的上市公司董秘和券商人士都告诉记者。即便按照三折来算，邢加兴通过股权质押获得的资金也超过3亿元。
而这之后不到一年时间，危机就来了。2018年的8月，拉夏贝尔股价打破了长达近一年的均衡价格，跌破15元/股左右的“箱底”，且至今再未回头。
若满足不了维持最低资产价值的需要，股票质押方就面临强平风险。今年8月6日，拉夏贝尔一度创造了上市来的最低价4.96元/股，远远跌破了发行价格。
上市公司股东发生“平仓”危机，某些情况下被业内人士视作“质押式减持”。当然，“如果以质押为名减持，最后拍拍屁股走人，这就是耍无赖。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授评价道。
当然，邢加兴很可能不是这么计划的。董登新强调，很难区分质押人是否主观上想通过质押实施减持。
拉夏贝尔有关人士也明确表示：邢加兴质押的股份均为公司有限售条件股份，不涉及通过质押完成减持的行为，“目前邢加兴正在积极寻求化解股份质押违约风险的措施，计划通过补充担保物、追加保证金或提前赎回质押股份等措施解决质押违约问题”。
从对标“ZARA”到撤店转型
在邢加兴的“爆仓”危机之外，是拉夏贝尔直营女装帝国的动摇。
如果说拉夏贝尔多年前制定的多品牌并举、全直营模式，是扩张企业的商业策略，那么如今疯狂关店并重整渠道，则更像是一场被迫的自救。
张丽是北京某核心商圈一家拉夏贝尔的导购员，她所在的这家销售网点，正是拉夏贝尔旗下典型的品牌集合店：超200平方米的经营面积、七八个子品牌、十余位着装一致的年轻导购员，这样一间门店曾让拉夏贝尔在该商场的女装区格外引人注目。
邢加兴此前曾公开表达过开设这种大集合店的用意，“我们会把店面当成是一个广告招牌，我们把店装得更漂亮、更吸引人，开更多的店。”
但这与张丽当下的感受却并不相符。自她2018年初入职以来，便明显感受到门店经营情况一天不如一天。张丽回忆道，起初，店里的顾客来来往往，也称得上络绎不绝。但从今年初开始，明显感觉到生意一天天变差，不仅是她负责的子品牌，整个门店的月销售额都在快速走低。
张丽以为是整个女装市场都不景气，但时间长了，她却未见其他品牌也如拉夏贝尔这般迅速关店。
2017年末，拉夏贝尔全国门店数量曾达到9448家的峰值。而在次年的2018年，公司门店数量收缩为9269家。也同样是在2018年，拉夏贝尔的净利润在连续3年下滑后出现首次亏损，亏损金额接近2亿元（此外，归属于上市公司股东的净利润为亏损1.6亿元）。
进入2019年，拉夏贝尔的经营颓势并没有逆转的迹象，反而愈演愈烈。据拉夏贝尔发布的上半年业绩预告，公司2019年上半年归属于上市公司股东的净利润为-5.4亿元～-4.4亿元，公司扣非净利润则预计为-5.9亿元至-4.9亿元，较2018年上半年下降约418.5%～364.5%。截至2019年6月底，公司境内线下经营网点较2018年底净减少2400余个。
关店已不可避免地成为了张丽和她同事们闲暇之余交流的主要话题：下一个关谁？大家都很紧张。
就这样，邢加兴曾经“店越多越好管理”的论调，逐渐被“店越多效益越差”的质疑所覆盖。拉夏贝尔不得不重新思考自己的经营策略，转型迫在眉睫。
在不久前拉夏贝尔的年度股东大会上，公司曾表示，在严峻的形势面前，公司加快转型调整步伐，积极应对内外部环境的变化。
邢加兴似乎开始放下全面直营的思路。近日，拉夏贝尔方面回复每日经济新闻（微信号：nbdnews）记者称：“多品牌、直营为主”的业务模式给公司带来越来越大的挑战，公司面临人工、租金等运营成本日益增加的巨大压力。所以公司正在加快渠道转型调整进程，调整渠道结构布局。
但对于这一转型策略，一些业内人士却并未能给出乐观的预期。
服装行业独立分析师、上海良栖品牌总经理程伟雄直言，直营都做不好，怎么能让投资者放心参与联营和加盟呢，这是伪命题。
在程伟雄看来，盘活拉夏贝尔关键还是需要解决单店是否都能盈利的问题。不能盈利，则关停并转就是常态。不能带来现金流的品牌留在那里没有任何意义，还不如聚焦做好能带来现金流量的品牌。
一个月前，张丽所在门店中的男装品牌匆匆结束营业。张丽虽不了解这背后的转型策略，但她清楚的是，自己所负责的品牌并未见什么起色。
守着门可罗雀的巨大店面，张丽日常的工作之一只是整理服装库存。
资本加持下的扩张隐患
与张丽不同的是，老郑曾见证了拉夏贝尔的辉煌历史，而最让他印象深刻的事，或许一是公司的高速扩张，二则是随后那场轰轰烈烈的渠道变革。
2013年，老郑正式告别打拼了十余载的拉夏贝尔。“代理不让弄了，我这个负责搞加盟的人也就不干了。”老郑这样说道。
虽依靠加盟模式起家，但早期的邢加兴对这种经营模式却不置可否。经销商代理制虽然扩张得很快，但厂家利润薄。少女装市场竞争激烈，经销商的日子亦不好过。受到ZARA快时尚模式的启发，成立几年后，拉夏贝尔便逐渐弱化了经销商加盟。
2002年，上海港汇广场，拉夏贝尔在这里开设了一家超过200平方米的大店。“直营+快时尚”的大店模式，在邢加兴的脑海中初现模样。
5年后，拉夏贝尔首次迎来了两家外部股东——无锡市新宝联投资有限公司、南京金露服装有限公司。初尝资本助力甜头的拉夏贝尔，在这一阶段的扩张还显得有些保守。
不过，开店这件事情，在2010年发生了戏剧化的转变。这一年，君联资本管理股份有限公司（以下简称君联资本，曾用名“北京联想投资顾问有限公司”）旗下管理的四期基金成立子公司GOOD FACTOR，以近亿元的资金注入拉夏贝尔，成为公司第二大股东，持股比例为25%。
对于渠道的改革也在这一阶段完成。2013年，老郑离职前夕，拉夏贝尔也已砍掉了全国几乎所有的加盟商，全面转变为直营模式。
但邢加兴想不到的是，后来公司那成百上千的网点，却成为了日后一些人指责拉夏贝尔激进扩张的伏笔。
在拉夏贝尔风头正盛的2015年，程伟雄曾质疑：“拉夏贝尔女装理应好好梳理几千家店铺，是不是都符合品牌定位的需要？渠道的扩张策略是否需要反思？产品开发能否满足渠道需要？”
仅仅时隔一年，这一观点某种程度上便得到了印证。
2016年开始，公司陷入了增店增收不增利的尴尬局面。直到今年，邢加兴的爆仓危机和关店风波爆发，业内也开始了对拉夏贝尔模式的反思。
程伟雄对此表示，全直营+多品牌的商业模式最终使得拉夏贝尔包袱加大，店多、品牌多、库存多、打折多等四大问题导致经营业绩频频下滑。
股价起伏中的资本套现
投资机构的助推一度让拉夏贝尔在早期发展中如虎添翼，也让拉夏贝尔更加熟稔资本市场的游戏规则。
邢加兴曾在君联资本注资后对外透露称，融资以后投资人对公司也有要求，一是实现良性增长，二是去公开资本市场融资。
而全面直营模式的变革，或许一定程度上也是拉夏贝尔在为冲击资本市场做准备。
老郑对记者表示：“公司当年把加盟代理的业务砍了，也是为了做规模、包装上市。机构也来投钱，很容易就做起来了。”
然而，拉夏贝尔的上市路不仅几经波折，还见证了拉夏贝尔的由盛转衰。
2012年，拉夏贝尔首次冲击A股，却不料当年A股IPO闸门关闭。仅时隔一年多，拉夏贝尔便在上市难度偏小、流程简单的港交所递交了招股书。2014年10月，拉夏贝尔在港交所挂牌上市。
在登陆港股之前，拉夏贝尔仍然对资本有着极强的吸引力。2013年5月，公司曾获得了来自高盛集团旗下宽街博华【曾用名北京高盛投资中心(有限合伙)】一笔3亿元的投资。至今为止，这笔投资仍是高盛对中国服装企业为数不多的几次投入之一。
不过，自登陆港股以来，拉夏贝尔的股价表现却一直不佳，尤其从2016年开始便长期处于破发状态。
在这种背景下，拉夏贝尔重新燃起冲击A股市场的野心。2015年，拉夏贝尔发起第二次冲A，但却不了了之。直到两年后的2017年，拉夏贝尔才成功。
6年间，3次冲击A股终于如愿。但拉夏贝尔的业绩却已在2016年开始走向下滑轨道。此时，曾在拉夏贝尔扩张中扮演重角色的君联资本也已减持撤离。
自2016年5月，君联资本旗下的GOOD FACTOR陆续将所持的拉夏贝尔流通H股股票对外进行出售。这一时期，拉夏贝尔的港股股价已经进入下滑轨道，至2017年4月末，GOOD FACTOR将其持有的公司H股全部对外出售。
和以往的高调不同，对于君联资本的退出原因，双方并未有过公开回应。君联资本和拉夏贝尔长达7年之久的情缘也就此终结。
君联资本之后，今年1月，拉夏贝尔港股的前十大流通股东中，上海融高创业投资有限公司、鲲行投资分别对拉夏贝尔减持481.41万股和70.60万股。
现在看来，君联资本的退出似乎是一次正确的选择，正是在其空仓拉夏贝尔后，公司的业绩颓势开始一发不可收拾。
A股方面，自去年6月以来，拉夏贝尔的股价便进入了下行轨道。
截至8月16日收盘，拉夏贝尔的股价仅为5.13元/股，不足2017年10月股价高位的四分之一。
与君联资本不同，由于尚在限售期，宽街博华持有的拉夏贝尔1800余万A股股份，目前还和拉夏贝尔的命运纠缠在一起。
面对业绩下滑、股价下跌、爆仓危机，邢加兴如今过得如何？
不久前，老郑从朋友那里听闻，邢加兴近来的日子不太好过，也有人告诉老郑，拉夏贝尔开始重新拓展加盟渠道。老郑叹息道：“希望他们能度过这次难关吧。”
