本文选自“杨仁文研究笔记”。
事件：
腾讯(00700)19Q2营收888.21亿元（YoY+21%，QoQ+4%），较一致预期低4.9%；归母净利润241.36亿元（YoY+35%，QoQ-11%）；每股摊薄盈利2.52元（YoY+35%，QoQ-11%），比一致预期高出0.34元。
点评:
1. 增值服务与金融科技业务驱动收入增长；微信MAU保持7%同比增长，QQ小程序上线。Q2微信和WeChat的合并MAU达11.327亿（YoY+7.1%，QoQ+1.9%），本季度微信产品更新集中在“浮窗”功能升级，多任务管理功能进一步强化将推动微信向操作系统发展，完善微信作为基础生态的基石。优化广告分成比例与提供丰富流量接口进一步释放小程序变现能力。QQ小程序正式上线，“中心化”特质决定其有别于微信小程序的差异化路线。
2. 游戏业务：Q2上线12款手游，手游收入同比增26%，市占56%，基于流水递延及游戏上线表现，看好2H19手游表现；端游同比流水上升，收入因递延继续下滑。19Q2网络游戏收入为273亿元（YoY+8%，QoQ-4%）。手游收入为222亿元（YoY+26%，QoQ+5%），Q2录得《完美世界手游》完整季度营收，由于收入的递延确认，5月上线的自研战术竞技类手游《和平精英》的大部分新增流水并未反映在Q2收入中。本季度共上线12款手游，相较Q1的1款，上线进程明显加快。19H1中国手游收入榜Top10（iOS）中，腾讯占据6席，Top5中4席，《王者荣耀》、《完美世界》、《和平精英》、《QQ飞车》分列1/2/4/5。19Q3至今共上线5款手游，《跑跑卡丁车》与《龙族幻想》名列前5，8月13日，自研多角色射击手游《王牌战士》上线，当天即登顶iOS免费游戏榜首位。
3. 社交网络：Q2缺乏强势独播剧，联合会员上线推动视频订阅用户接近破亿；Q3 IP爆款独播剧《陈情令》、《全职高手》等的上线将推动收入上升。社交网络收入为207.73亿元（YoY+23%，QoQ+2%），19Q2，腾讯视频的订阅用户数为9,690万（YoY+31%，QoQ+9%），同比增长原因主要由腾讯视频与京东、美团在内的合作伙伴推出联合会员服务优惠及自制国漫《斗罗大陆》（第二季）的高收视率推动。由于Q2部分热门剧集的延播，订阅用户数同比增长有所放缓。与19Q1相比，Q2上线播出的剧集并未出现明显“爆款”。
4. 广告业务：宏观环境和行业供给过量压力仍在，公司依靠提高广告加载及精准化能力，提升内容平台创作者粘性维持收入增长。19Q2网络广告业务收入达164.09亿元（YoY+16%，QoQ+23%），增速环比下降9pct。媒体广告收入的同比下降主要受部分热门剧集延播和缺乏暑期档顶尖体育赛事影响。社交及其他广告收入的增长主要在于广告库存和曝光量的提升，主要受微信朋友圈和QQ看点的广告收入增长推动，同比增长28%。
5.金融科技及企业服务业务：受备付金利息收入影响，金融科技业务收入仅增长37%，理财通AUM增至8,000亿，云服务扩大SMB渗透。19Q2金融科技与企业服务收入为228.88亿人民币（YoY+37%，QoQ+5%），占收入比为26%。去除备付金余额的利息收入后，金融科技与企业服务收入同比增长57%，环比增长7%。
6. 高毛利游戏业务收入占比下降带动整体毛利率走低，内容成本缩减带动广告毛利率提升，经营杠杆显现，营销控费成效显著。
7. 盈利预测：我们预计公司FY19-21年归母净利润为944亿/1,102亿/1,324亿元，EPS为9.79/11.34/13.51元，当前股价对应P/E为30/26/22X；调整后摊薄EPS为10.05/11.96/14.76元，当前股价对应P/E为29/25/20X。维持“推荐”。
风险提示：活跃用户增速放缓风险、游戏内容监管风险、新游审批进度风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、视频内容监管风险、成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、汇率风险等。
事件：
1GAAP数据：19Q2营收888.21亿元（YoY+21%，QoQ+4%），较一致预期低4.9%；实现营业利润275.21亿元（YoY+26%，QoQ-25%），归母净利润241.36亿元（YoY+35%，QoQ-11%）；Q2每股摊薄盈利2.52元（YoY+35%，QoQ-11%），比一致预期高出0.34元。
2Non-GAAP数据：19Q2营业利润272.81亿元（YoY+23%，QoQ-4%）；归母净利润235.25亿元（YoY+19%，QoQ+12%）；每股摊薄盈利2.456元（YoY+19%，QoQ+12%）。
3分业务收入：19Q2增值服务收入为480.8亿元（YoY+14%，QoQ-2%），占收入比54%（YoY-3pct，QoQ-3pct）；其中网络游戏收入273.07亿元（YoY+8%，QoQ-4%），占总收入比31%（YoY-3pct，QoQ-2pct）；社交网络收入为207.73亿元（YoY+23%，QoQ+2%），占总收入比23%（YoY持平，QoQ-1pct）。金融科技及企业服务收入为228.88亿元（YoY+37%，QoQ+5%），占收入比26%（YoY+3pct，QoQ+1pct）。网络广告业务收入达164.09亿元（YoY+16%，QoQ+23%），占营收比18%（YoY-1pct，QoQ+2%）；媒体广告收入达44.00亿元（YoY-7%，QoQ+26%），占网络广告27%（YoY-7pct，QoQ+1pct），占总营收比5%；社交及其他广告120.09亿元（YoY+28%，QoQ+21%），占网络广告73%（YoY+7pct，QoQ-1pct），占总营收比14%。公司其他业务收入为14.44亿人民币（YoY+74%，QoQ+9%），占比2%（YoY+1pct，QoQ持平）。
4其他财务数据：
毛利率：19Q2毛利391.26亿元（YoY+14%，QoQ-2%），毛利率44.1%（YoY-2.7pct，QoQ-2.5pct）；
营业利润率及净利率：19Q2营业利润率为31.0%（YoY+1.4pct，QoQ-12pct），净利率（归母）27.2%（YoY+2.9pct，QoQ-4.7pct）。Non-GAAP营业利润率为30.7%（YoY+0.5pct，QoQ-2.6pct），净利率（归母）26.5%（YoY-0.3pct，QoQ+2pct）；
5运营情况：Q2微信和WeChat合并MAU为11.327亿（YoY+7.1%，QoQ+1.9%）；QQ月活跃用户达8.079亿（YoY+0.6%，QoQ-1.8%），其中QQ智能终端MAU达7.07亿（YoY-0.3%，QoQ+0.9%）;QQ空间智能终端月活跃账户数达到5.54亿（YoY+2.0%，QoQ-3.2%）。收费增值服务注册账户达1.69亿（YoY+9.7%，QoQ+2.1%）。
点评：
1增值服务与金融科技业务驱动收入增长；微信MAU保持7%同比增长，QQ小程序上线
19Q2营收888.21亿元（YoY+21%，QoQ+4%），受版号重启带来的游戏发行量增加因素的影响，手游推动网络游戏收入同比增加。营收的同比增长主要由增值服务及金融科技业务增长推动。
分业务来看，增值服务480.80亿元（YoY+14%，QoQ-2%），占收入比54%（YoY-3pct，QoQ-3pct）。其中网络游戏收入273.07亿元（YoY+8%，QoQ-4%），手游收入同比增长26%，端游收入同比下滑9%，手游收入占比上升。社交网络收入为207.73亿元（YoY+23%，QoQ+2%），占总收入的比重为23%（YoY持平，QoQ-1pct）。直播服务、视频流媒体订阅服务的数字内容收入贡献了该部分的增长。Q2增值服务总付费人数达1.689亿（YoY+10%，QoQ+2%）主要由视频和音乐服务驱动。
网络广告业务收入达164.09亿元（YoY+16%，QoQ+23%），占营收比18%（YoY-1pct，QoQ+2pct）。其中，媒体广告收入达44.00亿元（YoY-7%，QoQ+26%），占网络广告27%（YoY-7pct，QoQ+1pct），占总营收比5%；社交及其它广告120.09亿元（YoY+28%，QoQ+21%），占网络广告73%（YoY+7pct，QoQ-1pct），占总营收比14%，社交广告占广告收入比环比持平。
19Q2，金融科技及企业服务的收入为228.88亿人民币（YoY+37%，QoQ+5%），占收入比为26%。
Q2微信和WeChat的合并MAU达11.327亿（YoY+7.1%，QoQ+1.9%）。本季度微信产品更新重点集中在“浮窗”功能的升级，新增支持浏览公众号文章、小程序、收藏笔记、文件预览、外部链接时设置浮窗，同时共存的浮窗数量可达5个，多任务管理功能的进一步强化将推动微信向操作系统发展，更好地完善微信作为基础生态的基石；微视内测30秒内视频发送到微信朋友圈的功能，对接微信流量和社交关系链，以期获得更多用户资源；公众号上线“常读用户”数据分析，进一步细化数据分析颗粒度，方便运营者清晰用户画像，对焦核心用户创作内容，同时也为品牌广告投放提供更精准的参考标准。
QQ月活跃用户达8.079亿（YoY+0.6%，QoQ-1.8%），其中QQ智能终端MAU达7.067亿（YoY-0.3%，QoQ+0.9%），QQ智能终端MAU同比保持稳定。6月1日，QQ小程序正式上线，开放了消息页下拉、搜索与聊天分享等入口及中心化推荐模式的固定入口，并可以分享至QQ空间，借助其流量拓展获客渠道，提升自身活跃度，其“中心化”特质决定QQ将发展与微信小程序有差异化的路线，娱乐类与游戏类小程序受到用户的广泛欢迎。
QQ空间智能终端月活跃账户数达到5.535亿（YoY+2.0%，QoQ-3.2%）。
2腾讯游戏找回节奏，Q2上线12款手游，手游收入同比增26%，市占56%，基于流水递延及游戏上线表现，看好2H19手游表现；端游同比流水上升，收入因递延继续下滑
2.1网络游戏收入
19Q2腾讯网络游戏收入为273亿元（YoY+8%，QoQ-4%）,尽管Q2为传统游戏行业淡季，但版号重启带来的游戏发行量增加，使得腾讯成为行业最大受益者。手游贡献网游收入增长，包括头部游戏《王者荣耀》、《PUBG Mobile》和《红警OL》及3月份上线的《完美世界手游》，手游带动的部分增长被端游戏收入的下跌所抵消。Q2网络游戏收入占营收比例为31%（YoY-3pct，QoQ-2pct），游戏收入占营收比例同环比皆有所下降。
19Q2腾讯的递延收益余额为564.9亿人民币（YoY+28%，QoQ+1.5%），其本期流动部分增加额为13.77亿人民币，环比增长3%，约占本季网络游戏收入的5%（假设递延收益全部来自游戏）。
根据游戏工委发布的数据，19Q2我国网络游戏市场收入规模达555.8亿元，同比增长7.7%，由此推算腾讯2019Q2网络游戏收入市占率达61%，同比上升2pct，环比上升1pct。19Q2共发放游戏版号107个，其中手游89个，端游11个，页游2个，主机游戏5个；腾讯19Q2共获得版号4个，其中手游3个，端游1个。
19Q2腾讯手游收入为222亿元（YoY+26%，QoQ+5%），占手游+端游总收入比为65%（YoY+7pct，QoQ+4pct）。Q2录得3月份发行的《完美世界手游》完整季度营收，由于收入的递延确认，5月上线的自研战术竞技类手游《和平精英》的大部分新增流水并未反映在Q2的收入中。
手游ARPU为180-190元，同环比继续保持稳定。根据腾讯手游收入、ARPU均值测算，19Q2腾讯手游付费用户规模为1.2亿（YoY+26%，QoQ+6%）。同期中国手游市场收入规模为393.2亿元，同比增长34.6%，推算腾讯手游收入市场占比56%，同比提升2pct，环比持平。目前公司多款手游中推出季票，预计该功能将提高用户付费意愿，提升玩家参与度，未来继续推动收入增长。
根据游戏工委《2019年1-6月中国游戏产业报告》，19Q2中国移动游戏用户规模为6.2亿人，环比仅增0.6%。根据QuestMobile的数据，19年6月手游行业人均使用时长为1,112分钟，同比下降5.3%。不过就实际销售收入来看，游戏工委测算19Q2中国手游市场规模达393.2亿元，收入增长速度超去年同期，受版号重启的提振，行业发展趋势良好。据七麦数据《2019年中国手游行业白皮书》，19H1中国区手游新增下载量Top20（iOS）中，腾讯有七款游戏上榜，其中《和平精英》、《王者荣耀》、《一起来捉妖》、《欢乐斗地主》分列1/4/5/8名，新增下载量均超过千万，分别为3,200w+/1,830w+/1,310w+/1,140w+。从19H1手游（游戏畅销榜）霸榜累计天数来看，Top3皆为腾讯出品的游戏，《王者荣耀》以36天蝉联冠军，《完美世界》与《和平精英》分别以33/25天紧随其后。收入方面，19H1中国区手游收入榜Top10（iOS）中，腾讯占据6席，Top5中4席，《王者荣耀》、《完美世界》、《和平精英》、《QQ飞车》分列1/2/4/5，《乱世王者》与《一起来捉妖》也进入榜单前10。据统计，《王者荣耀》获19H1全球手游畅销榜冠军，预估收入可达7.28亿美元。
本季度腾讯共上线12款手游，相较Q1的1款，上线进程明显加快。上线游戏分别为《拉结尔》、《腾讯欢乐捕鱼》、《一起来捉妖》、《蓝月传奇》、《见》、《长空暗影》、《隐形守护者》、《和平精英》、《三生三世十里桃花》、《云梦四时歌》、《妖精的尾巴：魔导少年》和《剑网3：指尖江湖》。《腾讯欢乐捕鱼》是腾讯首款自研3D捕鱼游戏，并进入七麦数据19H1游戏App最强用户增长（iOS）Top100榜单。《见》和《长空暗影》为腾讯自研的公益游戏，关注视觉障碍人群，传递关怀与友爱。《隐形守护者》为极光计划作品，其创新性互动影像的特点和吸睛的抗日谍战剧情引发诸多好评，通过七麦数据统计，《隐形守护者》自发布以来一直稳居中国区娱乐（付费）榜榜首和应用（付费）榜前10。《妖精的尾巴：魔导少年》为腾讯自研讲谈社正版IP授权RPG卡牌手游，《拉结尔》为以北欧神话为蓝本的ARPG手游，《蓝月传奇》为页游改编的RPG手游，《云梦四时歌》为3D卡牌类手游，《三生三世十里桃花》为正版IP授权手游，前四款游戏皆进入七麦数据19H1游戏App最强吸金能力（iOS）Top100。据App Annie，《妖精的尾巴：魔导少年》进入19年6月iOS中国区游戏用户支出Top10。《剑网3·指尖江湖》为剑网3端游原班制作的MMOARPG手游，上线当日即登顶iPhone & iPad免费App总榜，并获苹果App Store Today连续两日顶图推荐。《一起来捉妖》为腾讯4月份发布的首款AR+LBS手游，并位列Sensor Tower与VR陀螺联合发布的《2019H1AR手游收入Top20 | 全球App Store & Google Play》的第2位，仅次于《精灵宝可梦GO》，不包括中国第三方安卓渠道数据计算，其19H1的收入超过4,600万美元。《和平精英》前身为《绝地求生：刺激战场》，是腾讯自研反恐军事竞赛体验手游，自5月8日上线以来，市场反响火爆，伽马数据测算其首月流水达10亿人民币，SensorTower统计其5月iOS版本收入达7,000万美元，19Q2预计流水超30亿人民币；同时《PUBG Mobile》5月份的海外收入达7,600万美元，后者去年同期收入仅为570万美元。此外，同样根据SensorTower的报告，《PUBG Mobile》（包括《和平精英》App Store下载量），在19Q2全球游戏下载量排行榜（App Store + Google Play）Top20中排名第7，其Q2全球收入（App Store + Google Play）位列大逃杀类游戏首位，接近3.5亿美元。统计《PUBG Mobile》和《和平精英》中国区iOS市场的收入，该游戏在App Store和Google Play的总收入自19年5月份以来已连续3个月蝉联全球手游收入榜的冠军。6月20日，公司披露，《和平精英》的DAU已突破5,000万，证明了其火爆程度，游戏积累了庞大的玩家群体。
19Q3至今腾讯共上线5款手游，分别为《跑跑卡丁车官方竞速版》、《权力的游戏凛冬将至》、《龙族幻想》、《乐高®无限》和《王牌战士》，此外包括《我的起源》和《食物语》在内的手游也计划在Q3上线。3D赛车竞速手游《跑跑卡丁车官方竞速版》上线首日即登上中国区App Store免费游戏榜的榜首。HBO正版IP授权的3D战争策略手游《权力的游戏凛冬将至》也借助剧版的大结局的热度在用户中积攒下人气。正版IP授权的开放世界RPG手游《龙族幻想》在上线当日就登顶iOS免费榜榜首，并通过首个游戏拟真互动音乐节“平行世界音乐节”再次引爆玩家热情。在AppAnnie发布的19年7月iOS中国区游戏用户下载量Top10中，《跑跑卡丁车官方竞速版》与《龙族幻想》分列1/5位，在用户支出榜上分列3/6位，开局当月取得相当强势的战绩。8月8日，由乐高集团正版IP授权、腾讯自研的“平台型3D沙盒游戏”《乐高®无限》上线，据七麦数据显示在次日登顶中国区App Store总榜（免费）和游戏榜（免费）。8月13日，腾讯自研多角色射击手游《王牌战士》正式上线，并在此前收获全平台超2,000万次的预约，上线当天即登顶iOS免费游戏榜首位。
在出海手游方面，据公司披露，《PUBG Mobile》的DAU已超过5,000万，据SensorTower的数据，《PUBG Mobile》19Q2在月度《中国手游下载量Top30 | 海外App Store + Google Play》榜单中连续3个月位居榜首，展现其在海外市场持续火爆的热度与人气；从收入方面，《PUBG Mobile》在月度《中国手游收入Top30 | 海外App Store + Google Play》榜单上自19年1月起已连续7个月蝉联冠军宝座，据测算，其4月收入超过6,400万美元，5月收入得益于7赛季的开启总计约为7,600万美元，随着赛季的推进，6月收入回落至6,300万美元，随着8赛季在7月中旬的开战，游戏收入再创新高，达8,065万美元，环比上涨28%。为了扩大的游戏受众，抢占市场份额，腾讯19年以来已在东南亚多国推出低配版的《PUBG Lite》，7月25日，游戏也在印度尼西亚上线，公司计划凭借此款游戏，以更小的空间占用和内存要求，向广阔的新兴市场进军，在发布后的短时间内就获得超过50万次的下载量。
在结束春季决赛后，《王者荣耀》将举办目前规格最高、参赛国家数最多的国际赛事——“王者荣耀世界冠军杯”，赛事地点包括海外的韩国和马来西亚，这将是其扩大国际影响力的又一重要举措。此外，据AppAnnie统计，按海外游戏用户支出排名，腾讯位列19H1中国公司排行榜的第4位，按月份计算，腾讯在4、5、6月份中国发行商出海收入排行榜（iOS & Google Play）中分列2，3，2名。在海外表现抢眼并自19Q1以来占据全球大逃杀类游戏收入榜首的《PUBG Mobile》预计将会对其收入的增长提供持续贡献。此外，公司推出的例如《极速领域》（《QQ飞车》的国际版）及《Chess Rush》将有利于进一步扩大用户基础。
19Q2腾讯端游收入117亿元（YoY-9%，QoQ-15%），端游占手游加端游总收入比为35%（YoY-7pct，QoQ-4pct），主要受淡季因素和端游流水收入的递延确认影响。头部端游《英雄联盟》的流水收入受皮肤道具销售的推动而录得同比增长，同时《地下城与勇士》因受用户体验优化而导致商业化程度降低。6月，《英雄联盟》推出全新游戏模式《云顶之弈》，使其在自走棋品类奠定国际领导地位。
从端游ARPU区间来看，ACGs ARPU区间为190～510元，下限持平，上限环比降低25%；MMOGs ARPU区间为480～1,050元，下限环比增长85%，上限环比增加13%。同期我国端游市场收入规模为147.2亿元，同比下降1.7%，推算得腾讯端游收入市场占比79%，同比下降7pct，环比下降4pct。
尽管中国端游市场空间逐渐被手游抢占压缩，腾讯WeGame依靠稳定的头部游戏更新与新游上新，维持用户活跃度与黏性。19Q2，《古剑奇谭3》推出免费DLC，提供全新战斗挑战玩法；经典IP重置《三国杀》十周年版的上新引发玩家的怀旧热潮，并迎合潮流推出自走棋模式；《剑网3》端游上新前新服预约人数超140万，展现庞大的用户基础和IP极强的感召力；此外，多款解谜类游戏及独立游戏的上线也丰富了WeGame的游戏储备，为玩家带来更更丰富的体验。19Q3，《古剑奇谭网络版》正式登陆WeGame，更新形象的门派人像与高自由度的玩法为玩家提供更饱满的游戏观感。7月12日，WeGame上线“手机畅玩电脑游戏”功能，可使玩家在手机上也能顺畅地享受PC端游的高清画质，目前已支持《LOL》、《WILL美好世界》等作品，后续将会开放更多WeGame平台游戏。“小屏”与“大屏”间的横跨与融合，极大丰富了游戏的玩法，为玩家带来更高质的游玩体验。
2.2游戏行业政策及游戏版号储备
19Q2至今，广电总局共针对国内、国外游戏公布7次版号，共计188款游戏。腾讯Q2至今共获2款国产手游版号，分别为《和平精英》和《蜡烛人》，4款进口手游《星途》、《一人之下》、《狐妖小红娘》和《王牌战士》，3款进口端游《艾兰岛》、《足球在线4》和《火箭联盟》。目前腾讯游戏储备中共有17款ACGs（其中16款获得版号），2款MMOGs（2款版号），23款手游（16款版号）。
3优化广告分成比例与提供丰富流量接口进一步释放小程序变现能力；QQ小程序上线，区别微信选择中心化路线
19Q2以来，微信通过优化小程序广告分成比例、提供更丰富流量接入入口和开放更多广告组件来进一步释放小程序变现能力，吸引更多开发者入驻，在日益激烈的小程序生态竞争中占得流量与变现的先机。
19年6月，共有8家平台推出自有小程序功能，18年同期仅有两家，从用户数据来看，微信保有较明显的先发优势，据阿拉丁小程序平台和阿拉丁指数发布的《19H1小程序行业发展白皮书》，微信小程序日活已达2.5亿，月活达到6.2亿，覆盖行业超过200个。同时，据QuestMobile的数据，截至19年6月份，MAU超过1百万的头部微信小程序数量已达到883个，同比增长35.3%，月人均使用时长达到了64分钟，与18年12月相比，提升23.3%。用户日活与黏性的进一步增强与更多头部产品的出现彰显了小程序未来巨大的发展空间与商业变现潜力。
19年6月1日起，微信小程序流量主广告收入分成比例优化调整：1）创意类小游戏单日广告流水200万以内的部分，开发者可获得其中70%，超过200万的部分，开发者可获其中50%，不设上限；2）普通小程序/小游戏开发者按单日广告收入流水的50%比例分成，不设上限。此次优化过后，小程序开发者的流量变现收入将大幅提升。
7月份，微信更新后的“浮窗”功能将范围扩大至小程序，浮窗有潜力成为小程序另一大流量入口和提高小程序留存率和用户使用时长的高效手段。下半年，微信将重点优化搜索场景，上线搜索直达小程序页面功能，同时，一次性订阅消息功能也会在近期上线，用户可按需订阅，每条消息都支持单独订阅获推动，例如用户可以允许旅游小程序发送一次“航班延误通知”，所有消息都由“服务通知”下发，并支持点击消息回到小程序。此外，上半年内测的用户满意度及测评功能也会得到持续优化，为开发者提供更健全的反馈机制。7月16日，微信正式开放“一物一码“能力，将商品上承载的二维码变成品牌小程序的入口，拓展商家获客渠道，使之可以更高效地连接消费者。
在广告方面，微信开放了更丰富的广告组件矩阵并推出更精细化的运营工具，帮助小程序流量主提升变现效率。组建矩阵方面，小程序已上线Banner广告、激励式广告和插屏广告，视频广告和视频前贴广告正处于测试阶段，以便符合更多元化的使用场景。运营工具方面，微信将完善包含数据与相关指标的数据洞察看板，帮助开发者持续优化曝光量和eCPM。即将上线的流量主财务助手将更方便快捷地帮助广告主提升资金周转效率。此外，微信官方推出微信广告小游戏优选合作计划，为优质小游戏提供更好的规模化变现可能。
在小游戏方面，19H1微信加速对创意小游戏的认证，并通过优化流量主广告收入分成比例进一步激励创新，代表作有“消灭病毒”等。小游戏具体细分品类中休闲类、角色类和棋牌类占据前三。在阿拉丁公布的7月TOP100榜单中，小游戏以18个位居第二，仅次于网络购物类小程序。
在电商方面，5月份，微信团队推出智慧经营工具箱，通过连接线上线下，以“券”为介质进行流量整合。7月5日，小程序支持实现AR效果，通过线上试妆、试穿体验，为品牌商创意营销提供更多玩法。目前，微信正内测“商家卡片”功能，用户可根据个人喜好添加商家卡片进行个性化购物，并可在“卡包-商家卡片”处查看商家信息并购买商品，该功能将帮助商家完成公域流量到私域流量的转化，成为小程序电商的全新流量入口。自春节以来，网络购物类小程序上榜率一直高居前列，并在阿拉丁的7月TOP100榜单中以20个位列第一，拼多多与京东购物均位列前十。
在内容社群方面，19年6月份，腾讯上线名为“和群”的小程序，定位为短内容社区平台，用户可以在和群内自由创建运营群组，并通过图文视频和评论分享等形式彼此互动。和群的优势在于依靠微信而来的流量和与不设上限的群组人数设置，加之优质内容的沉淀，将为未来的变现提供巨大的想象空间。
在出海方面，随着中国出境游客人次不断攀升，为了给海外开发者提供更多交流的机会与官方支持，19Q2以来，微信分别在新加坡和日本开展了公开课，帮助本地商业升级基础设施，以便微信支付和小程序在东南亚与日本市场更好地布局。
19年8月份，微信开放测试PC端支持小程序打开的新功能，用户可在微信PC端聊天场景中打开收到的小程序消息，其界面与手机端保持一致。该功能将小程序在工作场景中的体验更加顺畅，并免去用户在设备间切换的繁琐跳转。
此外，QQ小程序功能自6月份正式上线，与微信相异的“中心化”路线与深耕年轻人市场的选择将带来未来商业化的市场空间。
4 Q2缺乏强势独播剧，联合会员上线推动视频订阅用户接近破亿；Q3 IP爆款独播剧上线将推动收入上升
19Q2增值服务收入480.80亿元（YoY+14%，QoQ-2%），其中社交网络收入为207.73亿元（YoY+23%，QoQ+2%），占增值服务收入的43%，占总收入的比重为23%。
19Q2，腾讯视频的订阅用户数为9,690万（YoY+31%，QoQ+9%），同比增长原因主要由腾讯视频与京东、美团在内的合作伙伴推出联合会员服务优惠及自制国漫《斗罗大陆》（第二季）的高收视率推动。由于Q2部分热门剧集的延播，订阅用户数同比增长有所放缓。
根据QuestMobile，19年6月腾讯视频App月活跃用户数达5.53亿，其占在线视频月活用户的比率达到57.4%，以微小的差距仅次于爱奇艺的5.56亿月活跃用户，同时二者差距由去年同期的0.24亿收窄至0.03亿。同时，多渠道布局全景流量成为在线视频发展的一致趋势，据未去重用户规模测算，腾讯视频用户中有6.6%由微信小程序接入，爱奇艺、优酷视频来自微信小程序的用户比例分别为2.2%和5.2%（后两者分别还接入百度小程序和支付宝小程序）。随着小程序的快速发展与众多玩家的不断加码，布局全景生态预计将为头部视频带来可观的流量。
与19Q1相比，Q2上线播出的剧集并未出现明显“爆款”。据云合数据对19H1连续剧的分析，19Q2上线的电视剧中，仅多平台播放的《封神演义》和《白发》以及爱奇艺独播的《破冰行动》位列云合数据正片有效播放市场榜单的前十名。根据艺恩数据显示，截至2019.8.3日，《封神演义》和《白发》的累计播放量分别为63.9/27.8亿。此外，19Q2腾讯视频独播的《致我们暖暖的小时光》与《怒海潜沙》表现较优，据艺恩数据，其播放量分别达到22.6/31.9亿。综艺方面，据云合数据，19Q2多平台上线的《奔跑吧第三季》、《极限挑战第五季》在19H1位列综艺正片有效播放市占率前三，Q2腾讯独播的网络综艺《创造营2019》排名第四，前台点击量达到40.4亿，其百度搜索指数峰值远高于同类选秀节目《青春有你》和《以团之名》。动漫方面，Q2持续更新的《画江湖之不良人第三季》与《天行九歌》累计播放量分别为9.8亿与13.8亿。
据云合数据，19Q2，腾讯视频的剧集有效播放量为474亿，综艺有效播放量为34亿，剧集有效播放量较爱奇艺同期的568亿少16.5%，综艺比爱奇艺的44亿少22.7%。19H1，腾讯独播剧集有效播放量为218亿，与爱奇艺369亿存在较大差距，后者Q2独播剧《破冰行动》成为19H1各平台独播剧有效播放量的榜首。不过，进入19H2，腾讯独播剧《陈情令》和《全职高手》表现强势，预计剧集有效播放量将会上升，并对会员拉升和会员忠诚度维持方面产生利好。
19Q3腾讯视频在播内容中，剧集方面，由《魔道祖师》IP改编而成的独播剧《陈情令》口碑、话题度一路走高，社交热度持续霸榜，其骨朵热度指数、微博指数及百度指数稳居同期网剧第一，成为暑期档“爆款”。根据云合数据，《陈情令》在19年7月网络剧正片有效播放市场的占有率排名第一。同样由网文IP改编的《全职高手》则以“燃”为亮点点燃观众的热情，借力动画版15亿次播放量与庞大的粉丝基数进一步出圈，在云合数据19年8月3日的月累计正片有效播放市占率排行榜上位列第三。据艺恩数据的报告，在19年7月热播网络剧播映指数Top10中，腾讯占据五席，Top5中占据三席，其中独播剧《陈情令》、《全职高手》及《怒海潜沙&秦岭神树》分列1/3/6名。综艺方面，腾讯自制《明日之子·水晶时代》多次登顶猫眼热度榜榜首和V榜网综播放排行榜，保持高话题量，同时，腾讯独播综艺《忘不了餐厅》聚焦老年人群自我价值实现，获人民日报点赞。动漫方面，腾讯以国漫IP为核心，通过打通二次元与三次元的“2+3”营销模式为品牌赋能，形成消费体验的闭环，头部作品《魔道祖师羡云篇》已于8月上线。
6月11日，腾讯视频举办主题为“远航”的年度发布会，并表示对在线视频业务前景保持乐观，并会持续加大投入。据披露，目前腾讯视频会员收入2018年、2019Q1保持行业第一，全平台日均覆盖人数超2亿，全平台人均每日观看时长超过100分钟。未来，腾讯视频将围绕渠道赋能、AI技术和会员服务等构建全景生态。
在内容出海方面，腾讯在泰国推出视频流媒体服务WeTV，将提供拥有泰语配音的来自企鹅影视的原创内容，并积极与当地伙伴合作共建，公司还透露，未来腾讯视频将继续进军越南、印度、马来西亚等市场。
在国漫具体分类方面，7月4日，腾讯视频和企鹅影视举办以“燃动国漫热血青春”为主题的动漫年度发布会，据披露，腾讯视频动漫频道MAU已超过1.5亿，流量和用户量均位居全网第一。在19H1全网国漫播放量Top10中，腾讯视频实现100%覆盖，其中8部为独播。会上，腾讯视频公布47个内容IP，并发布“国漫BANG计划”，意欲打造国漫英雄宇宙，并通过线下漫展演唱会等，实现国漫IP产业链闭环。
在职业体育赛事版权引进方面，NBA与腾讯于19年7月29日共同宣布，腾讯将继续作为“NBA中国数字媒体独家官方合作伙伴”至2025年，并通过腾讯网、腾讯体育、腾讯新闻、QQ、微信、微视等数字媒体及社交平台，从赛事直播、点播、短视频及NBA球迷圈小程序等服务入手，为NBA球迷提供更个性化的服务与支持。
在跨平台生态化超级会员权益方面，腾讯视频也做出诸多尝试。6·18期间，作为腾讯与京东“京腾计划”的重要组成部分之一，“腾讯视频VIP+京东Plus联合会员”初步打通，同时下载火锅视频可享立减5元的优惠，在刺激用户购买会员的同时，也替火锅视频实现拉新。8月8日，腾讯视频与京东(JD.US)Plus会员体系达成更完善的跨界合作，从付费会员、积分权益、成长体系和大屏生态四个方面进行持续的合作共享，为用户打造多元化娱乐消费场景。7月19日，“腾讯视频VIP与美团会员联合会员”上线，通过对暑期用户对会员权益场景需求的挖掘，以跨界合作的形式提升会员价值。
此外，在主题为“远航”的年度发布会上，腾讯视频围绕“我们的70年”这一主题，发布正能量内容矩阵，储备了近百部精品内容，以价值正向、语态年轻的作品带动年轻群体的观看互动热情。据统计，腾讯视频有4个项目入选广电总局首批《庆祝新中国70周年优秀网络原创节目目录》。
短视频方面，据QuestMobile的报告，19年6月，短视频行业MAU已达8.21亿，同比增长32.3%，在泛娱乐行业MAU排行榜上仅次于在线视频，并进一步缩小与后者的差距。同时，随着短视频MAU爆发式增长的还有短视频月人均使用时长，19年6月，该数值达到了22.3小时，同比增长8.6%，在线视频、手机游戏、在线阅读等月人均使用时长都低于短视频，且同比均出现下降。19年6月，短视频行业人均打开App个数达到1.75个，同比增长11.1%，竞争进一步加剧。伴随着小程序的崛起，越来越多的短视频玩家选择进行全景生态布局，以“APP+小程序”的形式寻求新的增量与爆发点。
据QuestMobile的数据，腾讯微视19年6月的MAU达到1.05亿，成为抖音、快手之后又一“亿级俱乐部”玩家，但以DAU/MAU计算的活跃率仅为14.3%，与抖音、快手50%以上的活跃率存在较大差距。
公司认为在线视频和短视频间存在日益增强的协同效应，腾讯所拥有的优质游戏、剧集等IP资源将成为短视频的创意来源，并催生用户对后者的消费。
5 宏观环境和行业供给过量压力仍在，公司依靠提高广告加载及精准化能力，提升内容平台创作者粘性维持收入增长
19Q2网络广告业务收入达164.09亿元（YoY+16%，QoQ+23%），增速环比下降9pct，占营收比18%（YoY-1pct，QoQ+2pct）。媒体广告收入达44.00亿元（YoY-7%，QoQ+26%），占网络广告27%（YoY-7pct，QoQ+1pct），占总营收比5%；社交及其它广告120.09亿元（YoY+28%，QoQ+21%），占网络广告73%（YoY+7pct，QoQ-1pct），占总营收比14%，社交广告占广告收入比继续提升。由于受宏观环境及广告行业内短视频库存供给增加的影响，广告收入的同比增速进一步放缓，公司预计广告行业的不景气将在19H2继续。广告收入的环比增加主要受Q2电子商务促销和网络教育行业的广泛需求所致。
（1）媒体广告收入的同比下降主要受部分热门剧集延播和缺乏暑期档顶尖体育赛事影响。不过，移动端稳定的DAU带动了腾讯视频内信息流广告的同环比增长，4月份上线的《创造营2019》创下腾讯视频单个节目的广告招商纪录。
（2）社交及其他广告收入的增长主要在于广告库存和曝光量的提升，主要受微信朋友圈和QQ看点的广告收入增长推动，同比增长28%。自19年6月1日起，微信调整与小程序和公众号流量主的广告收入分成比例，对于公众号流量主来说，公众号原创文章流量主按照原创文章单日广告收入流水的70%比例分成，不设上限，公众号流量主的开通门槛也由5,000关注人数调整优化为500人，此次调整展现出微信对优质原创内容创作者的鼓励和支持，这也将保证公众号和小程序生态的创新和活力，实现双赢。8月份，为了提升广告的灵活性，微信调整朋友圈广告曝光的排期购买方式，将最低在线时间降低至4小时，增强时效性，降低广告主选购门槛。对于QQ广告来说，19Q2上线视频智能工具“小视界探索版”，降低广告主视频创作成本，并通过双链直达帮助已安装商家App用户直达App内购买页面，QQ看点也新增首页黄金第三条广告，帮助广告主获取更多流量，有效提升品牌声量。
（3）据管理层透露，公司会通过扩充广告工具箱及提高广告精准投放等措施来积极应对今年超量供给的广告市场。
6 受备付金利息收入影响，金融科技业务收入仅增长37%，理财通AUM增至8000亿，云服务扩大SMB渗透
19Q2金融科技与企业服务收入为228.88亿人民币（YoY+37%，QoQ+5%），占收入比为26%。去除备付金余额的利息收入后，金融科技与企业服务收入同比增长57%，环比增长7%。
19Q2公司在商业支付上取得了商家、交易量和收入方面的迅速增长，商业支付额环比增长超过10%，支付业务的DAU和MAU皆位列第一。截至2019年6月，理财通在过去6个月内的资产管理规模实现超过30%的增长至8,000亿人民币。有更多的用户将零钱存于公司的支付系统中，这一趋势降低了用户使用微信支付的摩擦成本，但同时也降低了公司通过用户提现而实现的手续费收入。从长远上看，公司将持续关注其金融支付业务的风险把控以维持可持续发展，依赖于平台内部现有的庞大用户群流量，公司看好通过平台提供风险可控的小额贷款等方式来实现货币化。
在金融服务方面，在7月31日微信支付“88媒体开放日”上，公司透露，8月份，微信支付计划推出搭载扫码器、双面屏的青蛙Pro，支持“刷脸即会员”和小程序会员，实现原有消费场景的迭代。8月8日，微信支付发布《2019年“智慧36行”行业发展报告》并披露，截至19年6月份，微信支付的日均总交易量超过10亿次，并已连接5,000万个体商户与商家，覆盖34个省市，渗透36个大行业及超过100个细分行业。此外，19H1电商小程序交易量是去年同期的27倍，小程序已成为零售行业加码经营能力的标配工具。
7月份，腾讯入资并获得香港金融管理局虚拟银行牌照的Infinium Limited宣布正式更名为富融银行有限公司（Fusion Bank Limited），计划将为用户提供高效、安全及全方位的虚拟银行金融服务。
在云服务方面，公司19Q2实现了强劲的云服务增长，积极寻求从包括金融垂直领域和政府垂直领域等B端客户获取业务。在将云服务向SMB的渗透上，公司取得了较快的进展。公司将云服务产品售卖给不同专业领域的独立软件供应商（ISD），并通过ISD与SMB形成联系，覆盖不同行业中的SMB。同时，公司提供完整的工具将SMB的小程序连接到云服务平台，为其提供云服务解决方案。除此之外，公司在自研开发SaaS的同时与其他SaaS供应商合作，以便提供诸如CRM的软件解决方案。
根据IDC《中国公有云服务市场（2019Q1）跟踪》报告显示，19Q1中国公有云服务整体市场规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到24.6亿美元，同比增长67.9%。从IaaS和PaaS整体市场份额来看，腾讯以12.3%稳居第二，未来AI、IoT、5G技术的发展和越来越多企业用户数字化转型的需求将为云计算市场带来巨大的机遇。在5月份的腾讯全球数字生态大会上，公司披露，腾讯已率先实现全网服务器总量超过100万台、宽带峰值突破100T。在7月份中国信息通信研究院、中国通讯标准化协会主办的“2019可信云大会”上，腾讯云共获得包括可信智能云、内容安全等11项可信云认证，并累计获得30多项可信云认证，是国内拥有可信云认证最全的云计算厂商。
在企业服务方面，从具体行业领域来看，腾讯云在游戏、电商、短视频、直播、生活等领域一直位居市场第一阵营。在政务领域，19年腾讯云相继中标成都的“智慧绿道”和长沙的城市超级大脑项目；在金融领域，腾讯云与中国银行、中国建设银行(00939)、中国人保等企业达成战略合作；工业领域，腾讯云携手富士康、中国商飞共同探索“智慧工业”。在智慧商圈2.0的建设中，腾讯提供的无感停车、刷脸支付、朋友圈精准推券、智慧推荐大屏等智慧能力将实现商圈内各个场景的跨业态联动，创造更多的服务触点。
7 高毛利游戏业务收入占比下降带动整体毛利率走低，内容成本缩减带动广告毛利率提升，经营杠杆显现，营销控费成效显著
7.1成本费用
19Q2公司收入成本达496.95亿元，同比增长27%，环比增长9%，同比增长主要反映了较高的内容成本、金融科技服务成本以及渠道成本，占收入比重增长至56%（YoY+3pct，QoQ+3pct）。增值服务收入成本227.83亿元（YoY+32%，QoQ+10%），增长主要由直播、网络游戏等产品的内容成本增加以及手机游戏渠道成本的增加驱动。金融科技及企业服务收入成本173.91亿元（YoY+41%，QoQ+12%），同比增长主要受金融科技及云服务规模的扩展所推动；环比增长主要反映了商业支付服务规模的增长导致相关金融科技服务成本的增加。网络广告收入成本84.32亿元（YoY-5%，QoQ+8%），同比减少主要受到多个连续剧延迟播放的影响，导致广告内容成本下降；环比增加的原因则主要是19Q2相较于19Q1播出了更多的连续剧以及自制综艺节目，导致的视频广告内容成本的增加。其他业务收入成本10.89亿元（YoY+34%，QoQ-28%）。
19Q2营销费用47.18亿元，同比下降26%，该项减少受到内部调减成效较低的推广活动带来的广告及推广开支的节省的影响；环比上涨11%，主要由于19Q2相较19Q1推出了更多新游戏而导致的广告及营销费用的增加。营销费用占收入比例为5%（YoY-3pct，QoQ持平）。公司一般及行政支出125.77亿元（包含研发费用）（YoY+28%，QoQ+11%），一般及行政支出占收入比为14%（YoY+1pct，QoQ+1pct），同环比的增加主要反映了研发投入和相关雇员成本的上升。其中研发费用71亿元（YoY+24%，QoQ+10%），除去研发费用后的一般行政支出费用54.60亿元（YoY+32%，QoQ+13%）。
7.2利润率及其他财务指标
19Q2毛利391.26亿元（YoY+14%，QoQ-2%），毛利率44.1%（YoY-2.7pct，QoQ-2.5pct）。增值服务毛利率52.6%（YoY-6.4pct，QoQ-5pct），金融科技及企业服务毛利率24%（YoY-2pct，QoQ-4.5pct），网络广告毛利率48.6%（YoY+11.2pct，QoQ+6.7pct），其他业务毛利率24.6%（YoY+22.3pct，QoQ+38.3pct）。
受到端游收入下跌的影响，高毛利的游戏收入占总收入比重同比下滑3pct，导致增值服务毛利率同比下降；环比下降则由端游季节性收入减少，以及视频订购和直播等内容成本、手机游戏渠道成本的增加导致。
GAAP利润及利润率情况：公司19Q2实现营业利润275.21亿元（YoY+26%，QoQ-25%），归母净利润241.36亿元（YoY+35%，QoQ-11%）。19Q2营业利润率为31.0%（YoY+1.4pct，QoQ-12pct），净利率27.2%（YoY+2.9pct，QoQ-4.7pct）。在毛利率下降的基础上营业利润率和净利率的同比上升体现了营销费用调减把控的成效。营业利润率及净利率的环比下滑则主要由于毛利率环比下滑，管理费用占收入比重环比上升以及其他收益当季环比下滑综合导致。
Non-GAAP利润及利润率情况：公司19Q2实现经调整营业利润272.81亿元（YoY+23%，QoQ-4%），归母净利润235.3亿元（YoY+19%，QoQ+12%）。经调整营业利润率为30.7%（YoY+0.5pct，QoQ-2.6pct），经调整归母净利率26.5%（YoY-0.3pct，QoQ+2pct）。
自由现金流：19Q2公司自由现金流为206.98亿元，同比增长27%，环比减少14%。经营活动现金流为250.05亿元，同比增长11%，环比减少13%，资本支出43.62亿元，同比减少38%，环比减少3%。
8盈利预测
我们预计公司FY19-21年归母净利润为944亿/1,102亿/1,324亿元，EPS为9.79/11.34/13.51元，当前股价对应P/E为30/26/22X；调整后摊薄EPS为10.05/11.96/14.76元，当前股价对应P/E为29/25/20X。维持“推荐”。（计算P/E使用8月15日收盘价）
9风险提示
活跃用户增速放缓风险、游戏内容监管风险、新游审批进度风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、汇率风险等。
