本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：唐思思、肖俨衍。
阿里巴巴(BABA.US)发布2020财年未经审计一季报，公司核心电商业务用户、GMV、收入盈利保持良好增长，新业务稳步扩展，同时成本费用控制优化，我们看好公司电商主业长期竞争力、战略布局及良好的治理结构，维持“买入”评级。
概览：2020财年一季度（2019Q2）公司用户、GMV、收入利润保持良好增长。
①FY2020Q1公司实现营收1149亿元，同比+42%；公司实现GAAP净利润191亿元，同比+150%；Non-GAAP净利润310亿元，同比+54%；EBITA 346亿元，同比+30%。
②FY2020Q1天猫GMV同增34%，保持高增长势头；季度末年度活跃买家数达6.74亿（同比+17%），移动月活增至7.55亿（同比+19%）。
核心商业：用户数及单人消费增长驱动广告佣金收入稳健增长，新业务拓展稳步推进。
FY2020Q1公司核心商业收入996亿元，同比+44%，EBITA margin41%，其中：
①国内零售方面，得益于低线城市渗透和618购物节良好表现，客户管理收入420亿元，同比+27%，佣金收入169亿元，同比+23%，考虑近期经济情况，公司采用较为保守的货币化策略以支持商家，因此增长主要来源于用户规模及单人消费的贡献，其他国内零售业务167亿元，同比+134%，主要系盒马、天猫超市收入增长，目前盒马已在17城开设超150家店；国内批发业务收入30亿元，同比+33%，系国内会员投入增加；国际零售业务收入56亿元，同比+29%，系Trendyol并表及Lazada、速卖通收入增长，国际批发业务收入22亿元，同比+22%，系会员及付费投入增长；
②菜鸟收入50亿元，同比+50%，目前菜鸟物流发展迅速，已经覆盖了全国主要站点，菜鸟裹裹平台已完成数据对接；
③本地生活服务收入62亿元，同比+137%，主要系业务快速增长以及饿了么（2018年5月并表）与口碑（2018年12月并表）并表因素；
④其他核心商业收入20亿元，同比+123%。
云业务：收入保持高增长，亏损持续收窄，未来将更加侧重高附加值业务。
FY2020Q1公司云业务实现收入77.9亿元，同比+66%，主要系单客户付费增长，阿里云在当季度新发布了超过300个产品与功能，同时业务亏损率持续收窄，调整后EBITA margin收窄至-5%，云业务未来将更加注重高附加值业务。
数字娱乐及其他：成本优化下文娱业务亏损持续收窄。
①FY2020Q1公司数字娱乐收入63.1亿元，同比+6%，系阿里影业并表影响，本季度优酷日均订阅用户数同比+40%，同时内容成本管控与优化下，调整后EBITA margin收窄至-35%，预计公司未来仍将严控内容成本，重内容自制、用户体验和付费增长；
②FY2020Q1公司创新及其他业务收入12.8亿元，同比+21%，主要系高德地图收入增长，调整后EBITA margin-153%。
成本费用较同期优化明显：
1Q20FY综合毛利率提升至48%（同比+2pcts），产品研发费用率降至9.1%（同比-5.1pcts），管理费用率降至7.3%（同比-1.4pcts），销售费用率降至9.3%（同比-1.7pcts），一般及行政费用率降至5.5%（同比-2.7pcts），总费用率降至26.6%（同比-9.5pcts），主要系内容成本和营销投放管控与优化，以及阿里生态协同提高了整体运营效率，减少公司二次投入，另外去年同期有世界杯版权开支。
风险因素：
宏观经济与消费增长放缓风险；电商法等监管风险；大量对外投资布局拖累利润；本地生活服务、数娱等业务均面临较强竞争压力；集团核心人事变动影响；中美贸易因素影响；VIE实体相关风险；海外资本市场对新兴市场股票风险偏好持续提升。
盈利预测、估值及投资建议：
综合考虑公司主业与外部收入增长以及成本持续投入，我们维持2020~2022财年收入预测4921/6085/7302亿元，同比+31%/+24%/+20%，归属普通股东净利润（GAAP）预测729/920/1180亿元，同比-17%/+26%/+28%（2020FY负增长主要为2019FY非经常性投资收入较大造成基数较高），净利润（非GAAP，公司定义口径）预测1136/1392/1701亿元，同比+22%/+22%/+22%，调整后EBITA margin 25%/27%/28%，对应PE（GAAP）40x/32x/25x，PE（Non GAAP）26x/21x/17x。
阿里巴巴作为行业绝对龙头，综合竞争优势依旧显著领先，合伙人制度下，公司财务与经营风险低、持续性强，并具备持续成长能力，我们认为当前估值水平下公司具备较强的中长期投资价值，维持“买入”评级。
