本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：王学恒、丁诗洁。
报告摘要
01 业绩稳健增长，保持高派息比例
上半年收入增长19%，经营利润增长22%，净利润增长14%。净利润增长低于经营利润增长的主要原因为有效税率上升，性价比战略使毛利率微降0.5p.p.，经营利润率提升0.7p.p.。库存周转天数结构性上升，因轻商务为代销模式。公司现金充足，资产负债率23%，有息负债率仅为5.3%，同时ROE持续在20%以上。公司延续多年超过70%的高派息比率，目前股息率高达9%。
02 同店健康增长，新零售表现亮眼
维持高单位数以上同店增长，19年冬季订货会增速略缓。全年计划净开店约200家，上半年店铺数目增加83家，目前公司购物商场店占比25%。2019年冬季订货会由于原材料价格下跌，降低吊牌价，订货金额增长10%-13%，而订单量增长15%-20%。持续的优化渠道与产品将为公司零售增长做出长期贡献。新零售2019年大力发展，上半年预计实现收入规模达1亿元，而去年同期仅为2800万元。公司计划在特定产品类推出电商特别版，有望进一步迎合年轻消费者的需求，提升品牌形象，推动电商迅猛增长。
03 风险提示
1.宏观经济与消费需求大幅下行；2.轻商务发展不及预期，加大库存压力；3.新零售业务发展不及预期拖累业绩；4.市场的系统性风险。
04 投资建议：增长稳健，高股息构筑安全边际，维持“买入”
公司增长均处于男装同行中较为领先的水平，未来渠道产品升级以及轻商务和新零售的发展，有望持续打开增长空间。我们预计公司19-21年收入增长17.4%/14.4%/12.6%，净利润增长18%/14.4%/13%，EPS分别为0.74/0.85/0.96元，19年股息率约9%。对应2019年12倍PE，结合FCFF，公司合理估值在9.6-10港元，维持“买入”评级。
报告正文
01 业绩稳健增长，保持高派息比例
上半年收入增长19%，经营利润增长22%，净利润增长14%。公司2019年上半年收入15.4亿元，同比增长19.1%，其中LILANZ品牌收入增加20.3%；经营利润为4.65亿元，同比增长21.9%；净利润为3.9亿元，同比增长14%。净利润增长低于经营利润增长的主要原因为有效税率上升，公司已计提所得税拨备，高新税费优惠如成功续期将在年底前确认。同店维持高单位数的良好增速，除轻商务系列外销售增长与19SS、19F订货会订单增长一致。分品类看，公司的鞋类产品增长亮眼，2019全年总订单增加超过50%，期内销售额增长超过3成。
性价比战略使毛利率微降，经营效率提升。公司2019 1H毛利率下降0.5p.p.至41。4%，经营利润率提升0.7p.p.至20.2%，净利率下降1.1 p.p.至25.2%。公司坚持性价比战略，从而争取市场份额，经营利润率上升主要体现经营杠杆作用，销售费用率下降，效率提升；净利率下降主要原因为所得税有效税率增加2.1p.p.至21.2%。公司毛利率相比同业公司相对较低，而效率显著，经营利润率与净利率水平仍然处于行业中的领先地位。
库存周转结构性上升，现金充足，派息维持高比例。2019年上半年，公司应收账款周转天数为85天，与去年同期接近，比去年底有所增加，主要因为在6-9月发货高峰期延长分销商账期。存货周转天数上升至129天，主要因为轻商务采取代销模式，库存增加，且19F、19W订货会和生产期提前10天使得年中暂时性增加制成品。应付账款周转天数增加至102天，基于期末结余的周转天数为81天，与去年中期一致。
公司持续维持低负债水平，资产负债率23%，有息负债率5.3%。ROE持续在高位，2018年底达到23%，随着公司经营的持续改善，未来仍有望继续提升。在公司强大的盈利能力与充裕的现金流支持下，公司过年来保持高达70%的派息比例，中期派息比例达到72%，在低估值背景下目前股息率高达9%。
02 同店健康增长，新零售表现亮眼
维持高单位数以上同店增长，19年冬季订货会增速略缓。公司延续高单位数以上的同店增长的良好趋势，全年计划净开店约200家，目前上半年店铺数目增加83家；同时集团继续执行销售渠道转型，购物商场店数目增加至约680家，占总店数接近25%。2019年冬季订货会由于原材料价格下跌，降低吊牌价，订货金额增长10%-13%，而订单量增长15%-20%。
公司强劲的增长主要来自渠道与产品的持续优化：
1）公司持续推动销售渠道管理升级，精简分销层级，淘汰经营管理水平较差的耳机分销商。目前，公司共有77家一级分销商，由一级分销商直营的门店达到1,594家，占总店数的58%；二级分销商数量以及店铺数量持续减少，目前共有789个二级分销商，减少了19家，同时由二级分销商经营的门店减少了41家。另外，公司在购物中心店铺已经达到680家，今年计划继续加大在购物中心店铺的开设。目前公司ERP系统已经连接所有独立店铺，监控渠道库存健康，零售折扣维持理想水平。
2）产品方面，公司坚持“提质不提价”的战略获取更大的市场份额，通过对产品研发、物料开发、供应链管理等工作，提升原产产品与独有面料的占比，从而使得产品品质提升的同时成本得到有效控制。目前公司原创产品占比达到70%的目标水平，独有面料的比例达到近50%的理想水平。目前，公司研发部门共有约400人员，从产品设计、物料开发以至生产安排等各个环节全面提升产品的竞争力。
稳步扩张，新零售表现亮眼。公司2019年目标保持高单位数同店增长，并净开店200家，其中轻商务系列主攻一二线市场，主系列主要在三四线城市开店，加大购物中心店铺占比。另外，公司新零售业务在2018年四季度开展，计划2019年大力发展，目前从上半年看，预计实现收入规模达1亿元，而去年同期仅为2800万元。公司计划新零售业务在特定产品类推出电商特别版，有望进一步迎合年轻消费者的需求，提升品牌形象，推动电商迅猛增长。
03 投资建议：增长稳健，高股息构筑安全边际，维持“买入”
公司增长均处于男装同行中较为领先的水平，未来渠道产品升级以及轻商务和新零售的发展，有望持续打开增长空间。我们预计公司19-21年收入增长17.4%/14.4%/12.6%，净利润增长18%/14.4%/13%，EPS分别为0.74/0.85/0.96元，19年股息率约9%。对应2019年12倍PE，结合FCFF，公司合理估值在9.6-10港元，维持“买入”评级。
我们用公司自由现金流折现（FCFF），得到公司的折现每股价值为9.7港元。
04 风险提示
1.宏观经济与消费需求大幅下行；
2.轻商务发展不及预期，加大库存压力；
3.新零售业务发展不及预期拖累业绩；
4.市场的系统性风险。
