本文来自微信公众号“新兴产业汇”，作者：曾朵红团队。
盈利预测与估值
投资要点
公司是光伏玻璃龙头：公司成立于1998年6月，从玻璃贸易起家，06年开始涉足光伏玻璃行业，率先实现光伏玻璃国产化替代。伴随新一轮光伏需求复苏，公司15年、19年成功登陆H股、A股，产能扩张。截至18年底，公司光伏玻璃原片在产产能3990t/d（总产能4290t/d），市占率19%，居全国第二；在建产能4400t/d，将于19年开始陆续投产，强化龙头地位。
双面趋势推升光伏玻璃需求：18年531以来，光伏产业链价格下跌，激发全球需求弹性，光伏已经成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。我们预计2019-2022年全球需求将分别达130、159、195、237GW，复合增速约23%。双面组件成本较普通单面组件接近，但优异的耐候性以及背面10-30%的发电增益，有助于降低生命周期的度电成本，性价比突出，2019-2022年双面渗透率有望提升至20%、30%、40%、50%以上。光伏玻璃需求复合增速33%左右。
双寡头规模、成本优势明显，格局稳定趋势优化：光伏玻璃行业龙头公司兼具规模、成本、区位、客户、资金实力等优势，形成了福莱特(06865)+信义光能(00968)形成双寡头格局，18年CR2超50%，毛利率26%，较二线厂商领先10-15个百分点。CR2稳定行业收益率曲线，17年以来持续扩产，CR2市占率有望在2022年达到70%以上。随着1000吨及以上大炉窑陆续投产及老窑更新，成本优势有望进一步扩大，格局持续优化。
龙头优势突出，产能加速释放：近年来公司加速产能投放，19年4月凤阳基地三线点火，越南一、二线分别将于19H2和20年投产，安福四、五线分别将于21H1投产，预计19-21年底光伏玻璃日熔量分别达6290、7290、9690吨。18年生产成本降至16.07元/m2，19Q1约16.01元/m2，成本优势显著。随着更具成本优势的大型窑炉产能释放，成本将进一步下降（受原材料和能源价格波动影响，新产能生产成本约15.5-16.0元/m2）。19Q3末旺季开启，光伏玻璃需求高增长，公司产能释放，将享受量利齐升带来的超额收益。
浮法玻璃及深加工丰富产品类型：公司拥有1200t/d的优质浮法玻璃产能，用作工程玻璃、家居玻璃等深加工产品的原料。IPO募投年产10万吨在线Low-E镀膜玻璃产线，将丰富公司高附加值产品的品类。
盈利预测与投资评级：预计公司19-21年归母净利润分别8.04/11.09/13.62亿元，同比分别增长97.3%/38.0%/22.8%，EPS分别0.41/0.57/0.70元。对应现价PE分别22/16/13倍，考虑到公司是行业龙头，并且增长速度较快，享受一定估值溢价，给予其A股19年25倍PE，目标价10.3元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：公司产能产量释放不及预期，市场竞争加剧，下游需求不及预期，原材料、能源价格波动风险，反倾销风险等
正文
1.光伏玻璃龙头
福莱特玻璃集团股份有限公司是一家集玻璃研发、制造、加工和销售为一体的综合性中大型企业，集团本部位于长三角经济中心浙江嘉兴市。公司成立于1998年6月，从玻璃贸易起家，逐步转向玻璃加工生产，2006年开始涉足光伏玻璃行业。上海福莱特生产的光伏玻璃在国内率先通过瑞士SPF认证，打破了该领域的国际垄断。2008-2010年嘉福三条共1090t/d的光伏玻璃产线依次投产；2011-2013年集团本部两条各600t/d光伏玻璃产线依次投产，扩大了光伏玻璃主业的业务规模。
公司于2015年11月26日在香港联交所主板上市，股票代码：HK.06865。2017年由香港福莱特投资成立了福莱特（越南）有限公司，开始筹建越南工厂。2019年2月15日在上交所主板上市，股票代码：601865.SH。本次IPO募资3亿元、1.5亿股，用于“年产90万吨光伏组件盖板玻璃项目”等项目的建设。
1.2.产能加码，居全国第二
截至2018年底，公司光伏玻璃原片产能4290t/d，19年底将达6290t/d。随着安徽福莱特一、二线各1,000t/d光伏玻璃产线在2017年12月、2018年6月相继投产，而嘉福一线于2018年7月冷修，截至18年底，公司的光伏玻璃产能达4290t/d（在产产3990t/d）。2019年1月嘉福二线冷修，4月安徽福莱特三线点火，公司另有安徽福莱特四、五线各1200t/d（预计2021年上半年点火投产）及越南福莱特一、二线各1000t/d（预计2019年下半年和2020年点火投产）多处在建产能，19年底产能将达6290t/d，待全部投产后将达9690t/d。
此外，公司拥有丰富的浮法玻璃及深加工产品品类。公司共拥有浮法玻璃产能1,200t/d，年产浮法玻璃原片40万吨以上，年产500万方的银镜生产线和500万平方米的LOW-E节能玻璃生产线及其配套的深加工设备，深加工产品品类丰富，包括工程玻璃（钢化玻璃、Low-E玻璃、中空节能玻璃、夹层玻璃等）、家居玻璃（装饰用镜子类产品、用于柜门、隔板的钢化玻璃等）。公司所产的浮法玻璃原片部分被用于深加工，部分直接出售。
1.3.光伏玻璃贡献业绩大头
2.双面趋势推升需求高增长，龙头扩张格局持续强化
2.1.光伏玻璃：光伏组件不可缺少的配件之一
光伏玻璃的主要应用是光伏组件中的透光面板。光伏发电的原理是光伏效应，即通过阳光照射使不均匀半导体或半导体与金属组合的不同部位之间产生电位差的现象。简言之，是通过光伏电池，将光能转化为电能。
然而，由于单体太阳能光伏电池机械强度差，容易破裂；空气中的水分和腐蚀性气体会逐渐氧化和锈蚀电极，无法承受露天工作的严酷条件；同时单体光伏电池的工作电压通常较小，难以满足一般用电设备的需要，因此太阳能电池片通常被EVA胶片封装在一片封装面板和背板的中间，组成具有封装及内部连接的、能独立提供直流电输出、不可分割的光伏组件。若干个光伏组件、逆变器、以及其他电器配件组成光伏发电系统。
覆盖在光伏组件上的光伏玻璃经过镀膜后，可以达到更高的光线透过率，使太阳能电池片可以产生更多的电能；同时经过钢化处理的光伏玻璃强度更高，可以使电池片承受更大的风压和较大的昼夜温差变化。因此，光伏玻璃是光伏组件不可缺少的配件之一。
光伏电池主要分为晶硅电池和薄膜电池两类，两者工艺不同，晶硅电池主要采用压延法，薄膜电池主要采用浮法，公司主要生产的是压延法生产的超白压花玻璃。
2.2. 装机量增长+双面发电组件迅速渗透：
光伏玻璃需求高增长国内政策落地，海外市场高增长，预计未来两年全球光伏市场需求旺盛，旺季开启。2018年受531新政的影响，国内光伏发展降速，装机量明显下滑，但也远超此前悲观预期。11月，国家能源局新能源司的主要领导明确表示2022年前会持续提供光伏补贴支持，并将大幅提高“十三五”光伏建设目标。2019年5月，第一批光伏平价上网项目名单出炉，共计14.78GW，其中4.5GW预计能于年内并网。7月初，国内19年竞价项目正式落地，共计22.8GW。我们预计2019-2020年中国光伏新增装机需求将分别达45GW和60GW。海外方面，18年531价格下降激发了需求弹性，19年上半年延续了18Q4以来的高增长态势。根据海关数据统计，上半年国内组件出口海外达32.22GW，同比增长86%。欧洲市场复苏明显，澳大利亚、越南、日本等地也需求强劲。国内政策反转重振市场信心，叠加海外市场全面高增长，我们预计2019-20年全球需求将分别达130GW和159GW，19-22年装机需求复合增速约23%。
双面组件渗透率迅速提升。2018年国内双面双玻组件出货量约12GW，渗透率达10%。据CPIA预计，2020年双面组件渗透率将达到30%，2025年达60%。从以下几个方面可以预判双面组件渗透率将不断提升：1）领跑者计划推动。2018年第三批领跑者项目中，双面双玻组件已经成为新宠，中标量合计约2.6GW，占比达52%，在技术领跑者3个基地6个标段中更是有4个标段申报了双面技术。2）高效双面技术之间相互兼容。目前已经成熟或者即将成熟的先进电池技术（PERC、Topcon，HJT，IBC等）都具备双面性，产线改造简单。双面组件与这些新技术的发展相辅相成。此外，双面组件兼容半片、多主栅、叠瓦等其他高效组件技术。3）美国201关税豁免，渗透海外市场。日前，美国贸易委员会宣布对双面光伏组件免征201关税（2018年2月开始实施），这意味着该类产品进入美国市场时将免除25%的关税费用。目前双面双玻组件价格已经接近普通组件，关税豁免后，双面发电组件将更具价格优势，在美国市场的应用比例将大幅提升，甚至成为主流选择。
预计全球2019年-2020年光伏玻璃需求复合增速将达33%。假设2019/2020光伏总需求分别130/159GW，双面占比分别20%/30%，我们测算2019/2020年全球光伏玻璃的总需求将从2018年的6.51亿m2提升到8.62/11.44亿m2，复合年增长率高达33%。
2.3.原材料和燃料动力构成主要成本，大产线低能耗造就成本优势
（1）原材料
从原材料成本上来看，光伏玻璃生产过程中九成以上的原材料成本来自纯碱和石英砂两项，其中纯碱约占六成，石英砂占三成。
纯碱方面，近年我国高成本的纯碱产能不断退出，从2014年的3,300万吨减至2016年的2,990万吨，纯碱市场的开工率出现了明显提升，行业盈利水平提升，供需处于平衡态势；同时纯碱行业的集中度高，大型纯碱供应商的话语权较强。绑定上游优质的纯碱供应商是光伏玻璃企业稳定生产成本的保障。
石英砂方面，我国石英砂企业的规模普遍小，且产能分散，从事石英砂生产的企业有1,000多家，而产能超100万吨的较少，使得石英砂供应商议价能力不强。但另一方面我国优质的低铁石英砂矿源较少，主要分布在广东、广西、安徽、海南等地，随着未来光伏玻璃产能增长，优质、稳定的石英砂供应是光伏玻璃企业发展的保障。
（2）能源动力
以福莱特为例，2017年福莱特每平米光伏玻璃产品产生的能源动力成本约7.17元，其中64%来自化石燃料，主要是重油或天然气，33%左右来自电力，其中，后道加工工序的电耗较高。
化石燃料方面，目前普遍采用的化石燃料有重油或液化石油气等，其中重油是石油炼化的剩余产品，与石油行业的关联度较大，近年来国际油价的波动较大，为了减少石油价格波动的影响，行业内包括福莱特在内的多家公司开始开发替代能源。我国天然气储量充沛，价格更稳定，玻璃生产企业多根据天然气、石油类燃料的价格效益比选择合适的燃料产品结构，从而减缓油价波动的影响。
电力方面，我国电力由国家电网提供，电价由国务院物价行政主管部门或其授权的部门进行管理，实行政府定价，供应与价格均相对稳定。
2.4.凭借成本和规模优势持续扩产，双寡头市占率有望进一步提升
供给端产能有序增长。自2006年福莱特生产的光伏玻璃打破国际垄断，获得了国际认证以来，中国的光伏玻璃产能迅速增长，成为了全球光伏玻璃产能的最强增长极，光伏玻璃原片在产产能由2009年的仅5500t/d迅速增长至2018年的约20390t/d。从历史上看光伏玻璃产能有序增长，与需求较匹配，光伏玻璃价格波动性不大，但2018年以来由于需求不及预期，下游采购积极性有所衰退，生产商手上积压了较多库存，有待需求好转后进一步消化，价格也有所下探。
光伏玻璃行业市场集中度高，中国CR2超50%。从供给端来看，全球有约8成的光伏电池组件采用中国生产的光伏玻璃，而国内光伏玻璃市场集中度很高，国内产能最高的两家龙头企业信义光能和福莱特分别拥有日熔化量6700t和3990t（2018年末），合计占到在产产能总量的51%，双寡头格局稳定。
市场集中度高的原因主要有三：1）光伏玻璃生产制造规模效应明显，投资门槛较高。日熔化量更大的窑炉能源单耗更低，成品率也更高，单位生产成本具有明显优势，而大型窑炉需要较大的的初始投资。1000吨的产线包括了1000吨的压延线（原片）、配套的加工产线、厂房、土地等投入，合计需1亿美金。并且新建的1000吨产线投资成本将比此前投产的同等规模产线有所提升，其原因包括：1）配套加工产线更多；2）耐火砖作为工业耗材，成本在上升；3）水泥成本也在上升。2）下游客户对玻璃价格敏感度不高，而更换供应商所需时间成本较大，要进入光伏组件企业供应商名录须面临供应商评审、验厂、产品测试、认证、小批量试用、中批量采购直至批量供货等众多环节，耗时较长（半年到一年），因此较先进入市场的企业已通过多年的长期合作关系培养了客户对品牌的忠诚度，从而对新进企业构成阻碍；3）行业有一定的技术壁垒，光伏玻璃对光透过率、抗冲击、抗腐蚀、热膨胀系数、耐高温等性能要求严苛，与普通玻璃存在一定的差距。
3.成本和规模优势突出，产能周期强化龙头地位
3.1.H+A上市驱动产能扩张
2019年底，公司光伏玻璃产能有望达6290t/d。公司分别在2017年12月、2018年6月和2019年4月完成了安徽福莱特一至三期各1000t/d光伏玻璃产能的投产，随着下半年越南福莱特1000t/d产能点火，年底公司光伏玻璃日熔量将达到6290t，2020、2021年将进一步达到7290、9690t。
3.2.规模效应强，生产成本优势明显
公司光伏玻璃生产成本随着单炉规模提升而明显下降。在2012年集团本部两条600t/d大型窑炉产能投产以前，公司的光伏玻璃生产成本仍较高，在23元/m2以上，2012年以来随着大型窑炉产能的投放，拉低了公司的生产成本，18年生产成本降至16.07元/m2左右，19Q1进一步降至约16.01元/m2，位于行业低位。
3.3.产品认证度高，深度绑定下游优质客户
公司产品经过长期检验，具有较强的的认证与品牌优势。公司通过了ISO9001质量管理体系和ISO14001环境管理体系认证，产品取得了中国3C认证、澳新AS/NZS 2208:1996标准认证、美国ANSI Z97.1-2004标准认证、欧洲EN 12150-1:2000标准认证、瑞士SPF认证，通过美国SGS的ROHS测试、SVHC测试。经过十几年的沉淀，公司已形成一整套严格完善的内部质量控制体系，产品品质优良，在行业中树立了较好的产品形象与知名度。国内若干标志性项目也采用了公司的光伏玻璃产品，如2008年北京奥运会“鸟巢”、2010上海世博会主题馆等工程。
4.浮法玻璃及深加工丰富产品类型
深加工玻璃是以玻璃原片为基材，采用物理、化学方法对玻璃进行在加工，制成具有新结构、功能或形态的玻璃制品，公司的深加工产品主要有家居玻璃和工程玻璃两个分支。
（1）家居玻璃
（2）工程玻璃
工程玻璃主要应用于建筑门窗、玻璃幕墙等领域，拥有美观、安全、节能等方面的的优点，主要有安全玻璃、镀膜玻璃、中空节能玻璃等品种。2018年公司工程玻璃共实现营收3.96亿元，毛利率24.64%。
5.盈利预测与投资建议
5.1.光伏玻璃产能放量驱动业绩增长
5.2.估值与投资建议
预计公司19-21年归母净利润分别8.04/11.09/13.62亿元，同比分别增长97.3%/38.0%/22.8%，EPS分别0.41/0.57/0.70元。对应现价PE分别22/16/13倍，考虑到公司是行业龙头，并且增长速度较快，享受一定估值溢价，给予19年25倍PE，目标价10.3元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
6.风险提示
1）公司产能产量放量不及预期：公司部分产能仍在建设过程中，这些产能的放量仍有未知性。
2）市场竞争加剧：尽管目前在建产能有限，但随着光伏玻璃价格反弹，可能会有更多产能投放，过度竞争或将引起产品价格下跌。
3）下游需求不及预期：光伏行业的装机量增长受政策、能源价格等多种因素的影响，下游需求存在未知性。
4）原材料、能源价格波动风险：原材料及能源价格上涨可能会对公司的业绩带来一定程度的挤压。
