本文来自“CITICS电子研究”，作者为中信电子徐涛团队，本文观点不代表智通财经观点。
核心观点
中芯国际(00981)为全球第四大纯晶圆代工厂、国内第一大晶圆代工厂。中信证券长期看好公司14nm以下先进制程技术研发，认为公司具备超越国际二线厂商的能力，为芯片制造国产替代核心标的。由于Q3指引环比增幅放缓，我们小幅下调公司2019/20/21年每股净资产预测1.21/1.24/1.28美元(对应9.40/9.66/9.99港元，原预测9.43/9.70/10.03港元)，按照2019年1.2倍PB，给予公司目标价11.28港元，维持“买入”评级。
点评
中芯国际2019Q2收入、毛利率符合预期，预计Q3继续环比改善。公司2019Q2收入7.91亿美元，环比+18.24%(上季度公司指引+17%~19%，位于区间中值偏上)，同比-11.21%；毛利率19.1%(指引18%~20%)，环比+0.9pct，同比-5.4pcts；归母净利润1853.9万美元，环比+51.07%，同比-64.07%。公司2019Q2产能利用率91.10%(环比+1.9pcts，同比-3.0pcts)。按照公司指引，公司正在逐步走出调整期，公司预计2019Q3收入约为7.90亿~8.07亿美元，环比+0%~2%，主要受出售LFoundry季度内有望成交影响，若不考虑LFoundry营收部分预计公司营收环比+2%~4%；预计毛利率19~21%，环比提升0~2pcts。
通讯类芯片收入大幅增加，55/65nm、40/45nm节点收入增量明显，中国区收入占比扩大。从应用结构来看，2019Q2通讯收入占比48.9%(环比+5.9pcts、大幅增加，对应约1亿美元收入增量)、消费31.1%(环比-1.4pct)、汽车/工业6.7%(环比-3.1pcts)、电脑4.6%(环比-0.5pct)、其他8.7%(环比-0.9pct)。
从制程结构来看，0.15/0.18μm占比38.6%(环比-7.4pcts，绝对值持平上季度)，仍为最大应用节点，主要对应电源管理IC、图像传感器、MCU、嵌入式闪存等；55/65nm占比26.2%(环比+4.4pcts，收入增量0.6亿美元)，40/45nm占比19.2%(环比+3.9pcts，收入增量0.5亿美元)，需求主要对应消费电子SoC、DSP、ISP芯片、WiFi/蓝牙芯片、NOR Flash、SLC NAND等；0.11/0.13μm占比6.5%(环比-0.9pct)，0.25/0.35μm占比4%(环比-0.3pct)，28nm收入占比3.8%(环比+0.8pct)，90nm占比1.7%(环比-0.5pct)。分地区来看，来自中国收入占比56.9%(环比+3pcts)，美国收入占比27.5%(环比-4.8pcts)，欧亚区15.6%(环比+1.8pcts)。
14nm进入风险量产，预计年底贡献营收。公司目前专注推进FinFET工艺，上海中芯南方工厂已经实现14nm客户风险量产，公司预计年底贡献营收。第二代FinFET N+1技术平台进入客户导入。2019年上半年资本支出13.48亿美元，全年预计21亿美元，用于上海12英寸厂设备支出以及FinFET研发线。中芯南方Fab SN1规划产能3.5万片/月，相当于当前全球14nm产能的10%。突破14nm节点将会进一步缩小与国际一线大厂的差距，加深国内厂商合作，将国产替代推向先进制程，下游应用将迈进5G、物联网、车用电子、高性能计算等领域。
风险因素：下游需求不及预期；市场竞争加剧；先进制程进展不及预期。
盈利预测、估值及评级：考虑到公司处于积极投入先进制程研发的过渡阶段，且晶圆代工为重资产行业，选取PB法进行估值。由于Q3指引环比增幅放缓，我们小幅度下调公司2019/20/21年每股净资产预测1.21/1.24/1.28美元(对应9.40/9.66/9.99港元，原预测9.43/9.70/10.03港元)，按照2019年1.2倍PB，给予公司目标价11.28港元，维持“买入”评级。
