本文来自“ 3C文娱投研”，作者是孟玮。本文观点不代表智通财经观点。
业绩低于预期，21世纪福克斯表现不佳
迪士尼（DIS.US）3QFY19实现营业收入202.45亿美元，同比增长32.9%，低于市场预期的214.40亿美元；净利润17.60亿美元，同比下滑39.6%；剔除一次性因素影响后每股净收益为1.35美元，低于市场预期的1.75美元，其中于2019年3月并表的21世纪福克斯（FOXA.US）资产造成了0.60美元/股的拖累，高于公司指引的0.35美元/股。公司预计，该项收购对业绩的负面影响将持续到第四财季，拖累幅度约为0.45美元/股。
迪士尼票房创历史记录，但并购案波及21CF表现。报告期内公司多部影片录得不俗票房成绩，《阿拉丁》、《惊奇队长》票房过10亿美元，《复仇者联盟：终局之战》更以28亿美元的票房登顶影史单片票房榜。截至8月初，迪士尼已经斩获逾80亿美元票房，创下其单年度票房记录。受益于优异的票房，公司影视娱乐业务3QFY19营收38.36亿美元，同比增长33%，营业利润7.92亿美元，同比增长13%。但21CF出品并发行的《X战警：黑凤凰》表现不及预期，造成了一定的亏损和减值。管理层表示，对21CF的并购持续了18个月才最终完成，对其业务决策造成了一定影响，可能是21CF影片表现不佳的主要原因。
有线用户仍有流失，但流媒体用户持续增长。公司并未披露有线电视用户的具体数量，但表示报告期内ESPN频道的订阅用户数继续下降。流媒体和国际业务方面，Hulu并表带动收入同比增长367%至38.58亿元，营业亏损则扩大至5.33亿美元，主要由于ESPN+成本提升和新频道Disney+的前期投入等因素。公司流媒体用户数延续稳步提升，截至6月底，Hulu订阅用户约2800万，环比净增300万（QoQ+12%），ESPN+订阅用户达240万，环比净增约40万（QoQ+20%）。
多管齐下发力流媒体服务
Disney+上线在即，有望凭借经典IP+海量内容+高性价比快速起量。迪士尼将于11月12日推出新的流媒体服务品牌“Disney+”，致力于提供合家欢内容，与主打成人向内容的Hulu和体育内容的ESPN+形成迪士尼在流媒体领域的品牌矩阵。公司计划于8月底起开展一系列宣传推广活动，并正在和渠道方探讨合作事宜。在内容上，Disney+计划将在上线一年内推出超过25部原创电视剧和10部原创电影；并提供包括复仇者联盟、星球大战等经典IP在内的超过500部电影、7500集电视剧的内容库。公司采取低定价策略，Disney+的月度订阅费为6.99美元，仅约Netflix的一半水平。公司还计划推出包含Disney+、Hulu（广告版）、ESPN+三大平台的流媒体套餐，月费也仅12.99美元。
我们认为，用户规模是流媒体平台的重要壁垒；巨额的内容投入下，只有订阅用户数达到一定规模，才能形成内容优势与经济效益的良性循环。正因如此，迪士尼采取了规模优先战略，试图凭借在内容领域的积累和低价策略迅速打开市场，缩小与Netflix的差距，尽快实现内容投入的规模效应。管理层还表示，将在未来2-3年内逐步将其流媒体服务推广至海外，以触达更多用户。但另一方面，我们认为，相对激进的定价和扩张策略或将对短期业绩造成影响。由于内容和营销投入提升，公司预计流媒体和国际业务将在4QFY19形成约9亿美元的营业亏损。
风险
传统有线电视用户流失；流媒体用户增长不及预期；电影票房表现疲弱；地区动荡致主题公园收入承压。
图表1：业绩回顾
资料来源：中金公司研究部
图表2：分业务收入及营业利润
资料来源：中金公司研究部
注：公司于2019年起采用了新的分业务披露口径，新口径下4QFY18的数据暂缺
