海通证券:证券行业7月净利润环比同比均小幅下滑,估值回落弹性仍较高

13677 8月7日
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海通证券 海通证券有关港股的最新研报及分析文章。

本文来自微信公众号“海通非银金融团队”,作者:孙婷、何婷。

投资要点

2019年7月34家上市券商净利润同比-7%,环比-7%;7月市场交易量环比-13%,同比+11%;两融环比-1%,同比+2%。我们估算在悲观/中性/乐观情形下,2019年净利润同比+21%/+56%/+81%。推荐华泰证券、中金公司、招商证券等。

7月净利润环-7%,同比-7%。34家上市券商7月合计实现营业收入183亿元,环比-15%,可比32家同比+1%;实现净利润65亿元,环比-7%,可比32家同比-7%。7月上市券商业绩环比小幅下滑主要是由于7月交易额下滑,二级市场表现弱于6月;但科创板推出带来的承销收入增加抵消了部分负面影响。34家上市券商1-7月实现营业收入1610亿元,可比30家同比+34%,实现净利润589亿元,可比30家同比+45%。

7月经营环境:7月市场交易量环比-13%,同比+11%;两融环比-1%,同比+2%。7月市场交易量同比仍增长,环比继续回落;两融余额9086亿元。2019年7月日均股基交易额4220亿元,环比-13%,同比+11%;1-7月日均交易额5845亿元,同比+29%。7月完成IPO37家,募集资金446亿元,环比+325%,同比+750%;增发募资1100亿元,环比+384%,同比-32%;配股25亿元;可转债募资68亿元,环比+881%,同比+14%。债券承销方面,企业债承销270亿元,环比+29%,同比+228%;公司债承销2006亿元,环比+24%,同比+34%;企业债及公司债合计承销2276亿元,环比+25%,同比+44%。截至7月末,两融余额9086亿元,环比-1%,同比+2%。沪深300指数2019年7月+0.26%,6月+5.39%,2018年7月+0.19%;中债总全价指数2019年7月+0.47%,6月+0.47%,2018年7月+0.78%。

集中度大幅提升,券商龙头马太效应明显。从净利润的角度来看,近年来前五大券商在行业中的份额不断提升。母公司口径净利润占比从14年的46%增长至18年的66%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化,在监管加强和市场行情波动加大的状况下,公司优势更能体现,市场份额不断提升。我们预计在未来行业竞争进一步加强,衍生、海外、创新业务不断试点的背景下,大券商更能凭借自身底蕴,形成马太效应。

平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点。高杠杆在带来高收益的同时,亦加大了经营风险。金融危机前,美国投行以高杠杆驱动高收益,通过资本中介业务提升杠杆,再利用杠杆在风险中介业务上获利。因此08年以前杠杆率在30倍左右,ROE在10%以上。过高的杠杆、过于复杂的产品结构及风控的不足,成为了08年金融危机的一大导火索。高杠杆在带来高收益的同时,亦加大了经营风险。对于境内券商而言,在当前的资本风险监管体系下,如何在平衡杠杆及收益率的同时,提升ROE是券商下一阶段的重点。

2019年预计净利润同比增长56%。我们估算在悲观/中性/乐观情形下,2019年净利润同比+21%/56%/81%。中性假设的业务分部来看,经纪业务同比增长56%;投行业务同比增长51%,IPO及公司债发行预计同比大幅增长;资本中介业务收入同比增长28%;自营及资管分别同比增长50%及5%。

券商股估值回落,估值弹性仍较高。目前(2019年8月6日)A股券商行业(使用中信II级指数)平均估值1.5x 2019E P/B,券商股价值弹性仍较高。预计19年券商各项业务有望显著改善,大型券商优势显著,行业集中度有望持续提升。推荐华泰证券(06886)、中金公司(03908)、招商证券(06099)等。

风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

1. 7月净利润环比-7%,同比-7%

34家上市券商7月合计实现营业收入183亿元,环比-15%,可比32家同比+1%;实现净利润65亿元,环比-7%,可比32家同比-7%。7月上市券商业绩环比小幅下滑主要是由于7月交易额下滑,二级市场表现弱于6月;但科创板推出带来的承销收入增加抵消了部分负面影响。

山西证券、广州证券7月亏损。国元证券(+354%)、国海证券(+103%)、南京证券(+78%)净利润环比增长较多;南京证券(+1100%)、国海证券(+606%)、中信建投(06066)(+396%)净利润同比增速居前。

2. 1-7月上市券商净利润同比增加45%

34家上市券商1-7月实现营业收入1610亿元,可比30家同比+34%,实现净利润589亿元,可比30家同比+45%。

从营业收入同比来看,有同比数据的上市券商1-7月营业收入除了广州证券(-15%)均同比上升,其中国海证券(+127%)、江海证券(+93%)、东北证券(+81%)增幅较大,国金证券(+9%)、中信证券(+0%)增幅较小。

从净利润同比来看,有同比数据的上市券商1-7月净利润除江海证券(-735%)、华鑫证券(-83%)以外均同比上升。其中东吴证券(+593%)、国海证券(+486%)、山西证券(+212%)增幅较大,兴业证券(+7%)、国金证券(+16%)增幅较小。

3. 7月经营环境

7月市场交易量同比仍增长,环比继续回落;两融余额9086亿元。2019年7月日均股基交易额4220亿元,环比-13%,同比+11%;1-7月日均交易额5845亿元,同比+29%。7月完成IPO 37家,募集资金446亿元,环比+325%,同比+750%;增发募资1100亿元,环比+384%,同比-32%;配股25亿元;可转债募资68亿元,环比+881%,同比+14%。债券承销方面,企业债承销270亿元,环比+29%,同比+228%;公司债承销2006亿元,环比+24%,同比+34%;企业债及公司债合计承销2276亿元,环比+25%,同比+44%。截至7月末,两融余额9086亿元,环比-1%,同比+2%。

沪深300指数2019年7月+0.26%,6月+5.39%,2018年7月+0.19%;中债总全价指数2019年7月+0.47%,6月+0.47%,2018年7月+0.78%。

4. 投资建议

集中度大幅提升,券商龙头马太效应明显。从净利润的角度来看,近年来前五大券商在行业中的份额不断提升。母公司口径净利润占比从14年的46%增长至18年的66%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化,在监管加强和市场行情波动加大的状况下,公司优势更能体现,市场份额不断提升。我们预计在未来行业竞争进一步加强,衍生、海外、创新业务不断试点的背景下,大券商更能凭借自身底蕴,形成马太效应。

国内券商的资产利用率处于较低水平,未能反映行业核心竞争力,开展多层次资本市场业务有助于提升ROE。在券商的业务分类之中,经纪业务、投行业务和资管业务均为轻资产业务,依靠券商牌照来实现收益;而自营业务和资本中介类业务属于重资产业务,主要依靠券商自身资产的扩张。在上一轮的券商创新周期之中,由于佣金率的下滑和去通道政策的影响,经纪和通道业务占比下降;而以两融和股票质押为代表的资本中介业务不断扩张,成为券商一大核心利润点。而实际从资本使用率角度来看,随着券商两融和股票质押规模近年来增长迅速,很多券商为了冲规模而逐步压低利率;而券商的融资成本相对于银行等其他金融机构却较高,使得券商的息差逐步收窄,单纯的“借贷业务”并没有拉动券商ROE的提升。而券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行服务等方面。监管也已发布相关政策,鼓励并规范新的业务点,诸如场外期权(《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》)、跨境业务试点等,为开展多层次资本市场业务做准备。我们认为下阶段券商的发展重心应当在有效利用自身资本,开展多层次资本市场业务,通过提升资本使用效果+合理加杠杆带动ROE提升。

平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点。高杠杆在带来高收益的同时,亦加大了经营风险。金融危机前,美国投行以高杠杆驱动高收益,通过资本中介业务提升杠杆,再利用杠杆在风险中介业务上获利。因此08年以前杠杆率在30倍左右,ROE在10%以上。过高的杠杆、过于复杂的产品结构及风控的不足,成为了08年金融危机的一大导火索。高杠杆在带来高收益的同时,亦加大了经营风险。对于境内券商而言,我们认为在当前的资本风险监管体系下,如何在平衡杠杆及收益率的同时,提升ROE是券商下一阶段的重点。

我们估算在悲观/中性/乐观情形下,2019年净利润同比+21%/56%/81%。

券商股估值回落,估值弹性仍较高。目前(2019年8月6日)A股券商行业(使用中信II级指数)平均估值1.5x 2019E P/B,券商股价值弹性仍较高。预计19年券商各项业务有望显著改善,大型券商优势显著,行业集中度有望持续提升。

重点推荐:华泰证券、中金公司、招商证券等。

风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

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