本文来自微信公众号“海通非银金融团队”，作者：孙婷、何婷。
投资要点
2019年7月34家上市券商净利润同比-7%，环比-7%；7月市场交易量环比-13%，同比+11%；两融环比-1%，同比+2%。我们估算在悲观/中性/乐观情形下，2019年净利润同比+21%/+56%/+81%。推荐华泰证券、中金公司、招商证券等。
7月净利润环-7%，同比-7%。34家上市券商7月合计实现营业收入183亿元，环比-15%，可比32家同比+1%；实现净利润65亿元，环比-7%，可比32家同比-7%。7月上市券商业绩环比小幅下滑主要是由于7月交易额下滑，二级市场表现弱于6月；但科创板推出带来的承销收入增加抵消了部分负面影响。34家上市券商1-7月实现营业收入1610亿元，可比30家同比+34%，实现净利润589亿元，可比30家同比+45%。
7月经营环境：7月市场交易量环比-13%，同比+11%；两融环比-1%，同比+2%。7月市场交易量同比仍增长，环比继续回落；两融余额9086亿元。2019年7月日均股基交易额4220亿元，环比-13%，同比+11%；1-7月日均交易额5845亿元，同比+29%。7月完成IPO37家，募集资金446亿元，环比+325%，同比+750%；增发募资1100亿元，环比+384%，同比-32%；配股25亿元；可转债募资68亿元，环比+881%，同比+14%。债券承销方面，企业债承销270亿元，环比+29%，同比+228%；公司债承销2006亿元，环比+24%，同比+34%；企业债及公司债合计承销2276亿元，环比+25%，同比+44%。截至7月末，两融余额9086亿元，环比-1%，同比+2%。沪深300指数2019年7月+0.26%，6月+5.39%，2018年7月+0.19%；中债总全价指数2019年7月+0.47%，6月+0.47%，2018年7月+0.78%。
集中度大幅提升，券商龙头马太效应明显。从净利润的角度来看，近年来前五大券商在行业中的份额不断提升。母公司口径净利润占比从14年的46%增长至18年的66%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化，在监管加强和市场行情波动加大的状况下，公司优势更能体现，市场份额不断提升。我们预计在未来行业竞争进一步加强，衍生、海外、创新业务不断试点的背景下，大券商更能凭借自身底蕴，形成马太效应。
平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。金融危机前，美国投行以高杠杆驱动高收益，通过资本中介业务提升杠杆，再利用杠杆在风险中介业务上获利。因此08年以前杠杆率在30倍左右，ROE在10%以上。过高的杠杆、过于复杂的产品结构及风控的不足，成为了08年金融危机的一大导火索。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。对于境内券商而言，在当前的资本风险监管体系下，如何在平衡杠杆及收益率的同时，提升ROE是券商下一阶段的重点。
2019年预计净利润同比增长56%。我们估算在悲观/中性/乐观情形下，2019年净利润同比+21%/56%/81%。中性假设的业务分部来看，经纪业务同比增长56%；投行业务同比增长51%，IPO及公司债发行预计同比大幅增长；资本中介业务收入同比增长28%；自营及资管分别同比增长50%及5%。
券商股估值回落，估值弹性仍较高。目前（2019年8月6日）A股券商行业（使用中信II级指数）平均估值1.5x 2019E P/B，券商股价值弹性仍较高。预计19年券商各项业务有望显著改善，大型券商优势显著，行业集中度有望持续提升。推荐华泰证券（06886）、中金公司（03908）、招商证券（06099）等。
风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。
1. 7月净利润环比-7%，同比-7%
34家上市券商7月合计实现营业收入183亿元，环比-15%，可比32家同比+1%；实现净利润65亿元，环比-7%，可比32家同比-7%。7月上市券商业绩环比小幅下滑主要是由于7月交易额下滑，二级市场表现弱于6月；但科创板推出带来的承销收入增加抵消了部分负面影响。
山西证券、广州证券7月亏损。国元证券（+354%）、国海证券（+103%）、南京证券（+78%）净利润环比增长较多；南京证券（+1100%）、国海证券（+606%）、中信建投（06066）（+396%）净利润同比增速居前。
2. 1-7月上市券商净利润同比增加45%
34家上市券商1-7月实现营业收入1610亿元，可比30家同比+34%，实现净利润589亿元，可比30家同比+45%。
从营业收入同比来看，有同比数据的上市券商1-7月营业收入除了广州证券（-15%）均同比上升，其中国海证券（+127%）、江海证券（+93%）、东北证券（+81%）增幅较大，国金证券（+9%）、中信证券（+0%）增幅较小。
从净利润同比来看，有同比数据的上市券商1-7月净利润除江海证券（-735%）、华鑫证券（-83%）以外均同比上升。其中东吴证券（+593%）、国海证券（+486%）、山西证券（+212%）增幅较大，兴业证券（+7%）、国金证券（+16%）增幅较小。
3. 7月经营环境
7月市场交易量同比仍增长，环比继续回落；两融余额9086亿元。2019年7月日均股基交易额4220亿元，环比-13%，同比+11%；1-7月日均交易额5845亿元，同比+29%。7月完成IPO 37家，募集资金446亿元，环比+325%，同比+750%；增发募资1100亿元，环比+384%，同比-32%；配股25亿元；可转债募资68亿元，环比+881%，同比+14%。债券承销方面，企业债承销270亿元，环比+29%，同比+228%；公司债承销2006亿元，环比+24%，同比+34%；企业债及公司债合计承销2276亿元，环比+25%，同比+44%。截至7月末，两融余额9086亿元，环比-1%，同比+2%。
沪深300指数2019年7月+0.26%，6月+5.39%，2018年7月+0.19%；中债总全价指数2019年7月+0.47%，6月+0.47%，2018年7月+0.78%。
4. 投资建议
集中度大幅提升，券商龙头马太效应明显。从净利润的角度来看，近年来前五大券商在行业中的份额不断提升。母公司口径净利润占比从14年的46%增长至18年的66%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化，在监管加强和市场行情波动加大的状况下，公司优势更能体现，市场份额不断提升。我们预计在未来行业竞争进一步加强，衍生、海外、创新业务不断试点的背景下，大券商更能凭借自身底蕴，形成马太效应。
国内券商的资产利用率处于较低水平，未能反映行业核心竞争力，开展多层次资本市场业务有助于提升ROE。在券商的业务分类之中，经纪业务、投行业务和资管业务均为轻资产业务，依靠券商牌照来实现收益；而自营业务和资本中介类业务属于重资产业务，主要依靠券商自身资产的扩张。在上一轮的券商创新周期之中，由于佣金率的下滑和去通道政策的影响，经纪和通道业务占比下降；而以两融和股票质押为代表的资本中介业务不断扩张，成为券商一大核心利润点。而实际从资本使用率角度来看，随着券商两融和股票质押规模近年来增长迅速，很多券商为了冲规模而逐步压低利率；而券商的融资成本相对于银行等其他金融机构却较高，使得券商的息差逐步收窄，单纯的“借贷业务”并没有拉动券商ROE的提升。而券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行服务等方面。监管也已发布相关政策，鼓励并规范新的业务点，诸如场外期权（《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》）、跨境业务试点等，为开展多层次资本市场业务做准备。我们认为下阶段券商的发展重心应当在有效利用自身资本，开展多层次资本市场业务，通过提升资本使用效果+合理加杠杆带动ROE提升。
平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。金融危机前，美国投行以高杠杆驱动高收益，通过资本中介业务提升杠杆，再利用杠杆在风险中介业务上获利。因此08年以前杠杆率在30倍左右，ROE在10%以上。过高的杠杆、过于复杂的产品结构及风控的不足，成为了08年金融危机的一大导火索。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。对于境内券商而言，我们认为在当前的资本风险监管体系下，如何在平衡杠杆及收益率的同时，提升ROE是券商下一阶段的重点。
我们估算在悲观/中性/乐观情形下，2019年净利润同比+21%/56%/81%。
券商股估值回落，估值弹性仍较高。目前（2019年8月6日）A股券商行业（使用中信II级指数）平均估值1.5x 2019E P/B，券商股价值弹性仍较高。预计19年券商各项业务有望显著改善，大型券商优势显著，行业集中度有望持续提升。
重点推荐：华泰证券、中金公司、招商证券等。
风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。
